如果從雷曼兄弟倒臺算起，全球金融危機已走過十個年頭了。全球經(jīng)濟似乎又處在一個轉(zhuǎn)折關頭：好不容易催生的經(jīng)濟復蘇又面臨著巨大的不確定性，處于可能夭折的境地。

以美國為首的發(fā)達國家的貨幣政策已經(jīng)或即將開始由非正規(guī)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?guī)，巨大的資金流從各個角落涌向發(fā)達國家，給發(fā)展中國家?guī)碣Y金外流、貨幣貶值的重大壓力。特朗普政府執(zhí)行的單邊主義、貿(mào)易保護主義政策，使其與中國、歐盟、日本、加拿大等諸多國家發(fā)生了貿(mào)易摩擦，這些摩擦若不盡快解決，會打亂以往幾十年形成的全球產(chǎn)業(yè)鏈，減少貿(mào)易和投資，將全球經(jīng)濟復蘇扼殺于搖籃之中。

與此同時，仍不應忘記，從更深層的角度看，金融對全球經(jīng)濟起著與貿(mào)易同樣重要的作用，具有同樣甚至更重大的影響。這次金融危機的起源不正是從美國次貸危機開始的嗎？目前出現(xiàn)的民粹主義難道不或多或少是全球金融危機的后果之一嗎？因而，在目前對全球金融作進一步研究，仍是適宜且緊迫的。本文擬對全球金融過去十年的變化進行梳理，識別其中具有最重要意義的變化，找出產(chǎn)生這些變化的原因，預判它們今后的發(fā)展趨勢，分析它們對當前全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響。

全球金融的七個變化

就全球金融而言，以下七個變化最為重要，值得關注。

首先，與危機前相比，目前各國中央銀行的作用前所未有地增大了。它主要表現(xiàn)為：為了應對全球金融危機，各主要發(fā)達國家央行先后采取了大規(guī)模的量化寬松政策措施，投放大量貨幣購買風險資產(chǎn)以降低風險溢價，從而降低企業(yè)和家庭的融資成本，以刺激生產(chǎn)、投資和消費。從這個意義上說，央行已經(jīng)從“最后貸款人”變成了“最后交易商”。從挽救經(jīng)濟免于全面崩潰的角度來看，這個政策應該予以肯定。全球金融危機爆發(fā)后，國際社會意識到，僅僅對單體金融機構進行督管是不夠的，不足以防范系統(tǒng)性風險，因而在2010年的G20峰會上，國際社會就建立宏觀審慎政策框架達成了一致意見，其核心觀點是從客觀的、逆周期的視角采取各種措施，如逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性金融機構的額外資本要求等等，防范由于金融體系順周期波動和跨部門傳染而導致的系統(tǒng)性風險。實施宏觀審慎的機構安排各國不盡相同，但在相當多的國家，央行占了主導地位。例如，英國政府授權英格蘭銀行負責宏觀審慎管理的職能，賦予其維護金融穩(wěn)定的必要工具和手段。中國人民銀行構建的“雙支柱”宏觀調(diào)控框架，明確地指出，其不僅包括貨幣政策，還包括宏觀審慎政策。

央行作用增大的另外一個表現(xiàn)則是各國央行或多或少介入金融監(jiān)管。以往各國央行作為“最后貸款人”很少介入具體的監(jiān)管。金融危機后，人們意識到，如果央行一點不了解、不介入金融監(jiān)管，其作為“最后貸款人”的地位就會大打折扣。因而，美國金融改革法案強化了美聯(lián)儲對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管。英國政府把金融監(jiān)管權從金融服務局轉(zhuǎn)移到中央銀行。如此種種都反映了這樣的一個傾向。

與上述第一個變化密切相關，我們觀察到的第二個重要變化是發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應前所未有地顯著化和復雜化。貨幣政策外溢并非是一個新出現(xiàn)的現(xiàn)象，但金融危機后，其規(guī)模和影響則是以往不可比擬的。它首先表現(xiàn)為跨境資本的活躍程度上，在金融危機期間，跨境資本的金額有所下降，之后持續(xù)擴大，并很快超過了危機前的最高點。尤其是進出發(fā)展中國家的資金，隨著發(fā)達國家量化寬松政策的實施和退出，呈現(xiàn)了明顯的潮起潮落。在匯率方面，隨著美國在2014年年底退出量化寬松政策，主要新興國家貨幣都經(jīng)歷了本世紀以來最大的一輪貶值。在利率方面，危機期間，主要新興國家國債利率下行，與美國國債利率保持穩(wěn)定。然后，當美國開始退出量化寬松后，部分新興發(fā)展中國家與美國國債的利差顯著擴大。利差的擴大加上貶值的壓力，促使資金從發(fā)展中國家流出，而資金的外流或外逃又加大了貶值的壓力，這種自我加強的惡循環(huán)已使一些新興發(fā)展中國家的經(jīng)濟岌岌可危。

這次全球金融危機使各國經(jīng)濟遭受了重大損失，痛定思痛，各國都不約而同地將金融監(jiān)管放到一個前所未有的高度，這是第三個變化。金融監(jiān)管包含了二個層面的內(nèi)容：一是各國國內(nèi)的金融監(jiān)管，二是國際間金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)。就國內(nèi)監(jiān)管而言，監(jiān)管的理念發(fā)生了根本的變化，拋棄了“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”那種自由放任的觀點。監(jiān)管體系方面，以往那種部門化、碎片化的情況得到了改變，出現(xiàn)了整合、相對集中的傾向。由傳統(tǒng)的多頭監(jiān)管向雙峰監(jiān)管甚至一元超級綜合監(jiān)管轉(zhuǎn)變，同時強化中央銀行的監(jiān)管職責?？傮w上說，金融監(jiān)管正在向綜合監(jiān)管和功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。這次全球金融危機使國際社會認識到，僅靠各國國內(nèi)金融監(jiān)管只是防止金融危機向全球蔓延，除此之外，還必須加強國際間金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作。二十國集團（G20）、金融穩(wěn)定委員會（FSB）、歐洲穩(wěn)定機制（ESM）、金磚國家應急儲備安排（CRA）等新型經(jīng)濟、金融治理組織或機制應運而生。

在所有的變化中，最讓人擔憂的是第四個變化，全球債務杠桿率上升到前所未有的高度。據(jù)統(tǒng)計，全球非金融債務杠桿率2017年年底達到244.4%，超過了2008年之前創(chuàng)出的231%的高點，增加了13個百分點之多。其中，發(fā)達國家債務杠桿率大體維持盤整，沒有進一步惡化，而發(fā)展中國家債務杠桿率快速上升，從141%上升到193%，上升了超過52個百分點之多，這也是全球總體債務杠桿上升的主要原因。

雖然由于各國情況迥異，難以機械地給定一個數(shù)值來衡量債務杠桿率高低的危險程度，但是債務杠桿率高企畢竟像一盞紅燈，像一聲警鐘，人們必須給予高度的關注，這很可能就是下一個金融危機的引爆點。

第五個變化是，全球跨境資本流動發(fā)生了前所未有的變化，總量收縮，結(jié)構改變。作為各種跨境經(jīng)濟活動的表征，跨境資本流動受到人們越來越多的關注。它不僅是其他跨境經(jīng)濟活動（如：貿(mào)易、人員流動、技術轉(zhuǎn)移）的必要支持，而且其本身越來越作為一個獨立變量而對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響。如果考察一下主要發(fā)展中國家（巴西、俄羅斯、印度、印尼、南非和中國）和主要發(fā)達國家（美國、日本、歐元區(qū)、英國）的跨境資本總量（即：流入量+流出量），若以每個季度為衡量標準，可以看到這樣的情況：危機前的2005~2007年，全球為3萬億美元，而危機后的2008~2017年，該數(shù)值則為2萬億美元，下降31%。如果再分別考察一下發(fā)達國家和發(fā)展中國家，則前者的數(shù)值分別為2.8萬億美元和1.8萬億美元，危機后比危機前下降了38%；后者的數(shù)值分別為2000億美元和3250億美元，危機后比危機前上升了63%。

這是從國家類別來分析跨境資本流動的結(jié)構變化。再來從跨境資本三大類別（直接投資、證券投資和其他投資）分析一下其結(jié)構變化。就全球主要國家（BRICS+G4）而言，危機前的2005~2007年，直接投資的占比為20%，證券投資為35%，其他投資為45%。而危機后的2008~2017年，三類占比分別是33%、29%和38%，可以清楚地看到，直接投資占比有所上升，而證券投資和其他投資占比都下降了。這也許反映了金融危機后，人們對實體經(jīng)濟更加重視了，投機性資金則有所收斂了。

第六個變化是新興發(fā)展中國家在全球金融中心的地位得到了前所未有的提升。顯而易見，這個變化的產(chǎn)生，與新興發(fā)展中國家的經(jīng)濟快速增長，從而在全球經(jīng)濟所占的比重得到增加密切相關。全球經(jīng)濟危機爆發(fā)后，發(fā)達國家的經(jīng)濟受到重創(chuàng)、經(jīng)濟增長低迷，從而以中國、金磚國家為代表的新興發(fā)展中國家仍保持了較高的經(jīng)濟增長速度，因而它們對全球經(jīng)濟的貢獻率逐步上升，現(xiàn)已超過了50%。新興發(fā)展中國家在全球金融中地位的提高首先表現(xiàn)在這些國家金融市場的重要性迅速上升，2006年中低收入國家上市公司總市值僅占全球上市公司總市值的11.1%，其股票交易額僅占6.3%，截至2017年，這兩個數(shù)字已分別上升到27.6%和26.8%。其次，新興發(fā)展中國家的外匯儲備截至2018年6月底，已占有全球非黃金儲備的60%，達7萬億美元。這大大增加了這些國家抵御金融危機的能力。最后，新興發(fā)展中國家在全球金融治理中的作用大大增加了。危機后IMF進行了配額改革，大幅增加了主要新興發(fā)展中國家的配額和投票權。特別是金磚國家合計占到全部SDR配額的14.2%，全部投票權的13.54%。其中中國SDR配額的占比由3.82%提升到目前的6.41%，投票權也增加到6.09%。除此之外，這些國家還通過其他正式或非正式的合作機制，如G20峰會、金融穩(wěn)定委員會、亞投行、金磚銀行等積極參與全球金融治理。

過去十年，與金融相關的各種新科技層出不窮，其對金融業(yè)的推進作用、對金融生態(tài)和功能的影響前所未見。這是本研究要闡述的有關全球金融的第七個重要變化。以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、智能手機、人工智能和區(qū)塊鏈為主要內(nèi)容的新科技，與金融的關系如此緊密以致出現(xiàn)了一個新的組合詞——金融科技來描述這個現(xiàn)象。

金融科技對金融業(yè)的影響可以分為二個層面進行考察。第一個層面是在不改變現(xiàn)有的金融生態(tài)或經(jīng)營模式的情況，改善或影響了各個具體領域的現(xiàn)狀。金融科技對金融業(yè)的第二個層面的影響是創(chuàng)造了全新的業(yè)務、全新的金融生態(tài)。比如P2P，通過互聯(lián)網(wǎng)繞過傳統(tǒng)上的金融中介，建立了開放式的借貸平臺，直接撮合了融資方和出資方，減少了信息不對稱，增加了投融資渠道，為微小企業(yè)的融資提供了便利。移動支付使得隨時隨地的小額支付成為可能。新型的跨境支付，繞開傳統(tǒng)的SWIFT，運用區(qū)塊鏈技術直接進行點對點的跨境支付。這些點可以是銀行，可以是電商，也可以是任何實體，無論是個人、商家或企業(yè)。從政策的觀點看，這種新型的跨境支付方式將更利于監(jiān)控、管理跨境資本流動，有利于反洗錢、反走私。

以上種種僅僅列舉了金融科技改進現(xiàn)有金融生態(tài)和創(chuàng)造新生態(tài)的一部分事例。新的業(yè)務和事例層出不窮。這已經(jīng)并將繼續(xù)給現(xiàn)有的金融機構帶來巨大的機會和挑戰(zhàn)。它們必須擴大視野，前瞻性地布局，以應對這種新變化。

七大變化導致發(fā)展中國家金融脆弱性增加

人們自然要問上述全球金融格局的七個主要變化為什么會發(fā)生？它們今后演變的趨勢如何？尤其是對當下的金融穩(wěn)定和防止今后發(fā)生金融危機有什么意義？

產(chǎn)生上述七個變化的原因可以分為直接的或觸發(fā)性的以及基礎性的或可支撐性的兩大類。具體地說，顯而易見，全球金融危機是觸動大部分變化的直接原因。正是因為這場危機，引起了全球性的恐慌，為了挽救金融市場不至于全面崩潰，首先是美聯(lián)儲，然后是其他發(fā)達國家的中央銀行先后采取了非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。這自然而然地加強了各國央行的作用?；谕瑯拥脑?，貨幣政策溢出效應明顯地增大了，各國金融監(jiān)管和國際監(jiān)管協(xié)調(diào)合作得到了前所未有的提升。這是上述變化一、二、三的情況。變化四和五，即：債務杠桿率上升和跨境流動資本的變化，也或多或少與金融危機的影響有關。另外，就是與基礎性的原因有關。具體地說，與新興發(fā)展中國家在全球經(jīng)濟格局中的地位大幅提升有關。新興發(fā)展中國家較高速的經(jīng)濟增長，需要較多的融資，所以導致它們的債務杠桿率提高了，尤其是非政府債的占比大幅增加?？缇迟Y本流動的變化中，進出發(fā)展中國家的占比增加，直接投資在全部類別中的占比增加，無不與此有關。目前，發(fā)展中國家對全球經(jīng)濟增長的貢獻率已超過50%，顯然，這導致了發(fā)展中國家在全球金融格局中的地位得到了前所未有的提升。另外一個基礎性的原因是科技進步得到了突飛猛進，而金融則是整個經(jīng)濟活動“血液”或軟性基礎設施，二者結(jié)合，則使得金融生態(tài)發(fā)生了前人難以想象的變化。

這七個重大變化今后演變的趨勢與其產(chǎn)生的影響有很大關系。概而言之，由于基礎性的因素而產(chǎn)生的變化，即變化六與七，將會繼續(xù)演進，直到其潛能全部發(fā)揮為止。由于直接的因素而產(chǎn)生的變化，今后演變則有兩種可能。其一，變化已經(jīng)差不多到頭了，再發(fā)展下去的空間不大了，央行的作用、貨幣政策溢出效應（主要指貨幣政策回歸正常以后）和金融監(jiān)管就屬于這種情況。其二，今后的趨勢則不確定，取決于外部因素和政策的應對，債務杠桿率和跨境資本流動則屬于這種情況。

可以想象，人們尤其會關心上述七個重要變化究竟對當前的全球穩(wěn)定有什么影響？是否會增加全球金融的脆弱性？

上面闡述的七個變化中，貨幣政策的外溢效應、全球的債務杠桿高以及跨境資本流動變化，增加了全球金融體系的脆弱性。特別應該注意的和令人擔憂的是，這些變化的主要沖擊點正是全球金融體系的薄弱環(huán)節(jié)——發(fā)展中國家。類似于亞洲金融危機時的某些癥狀已經(jīng)開始出現(xiàn)在某些發(fā)展中國家：債臺高筑、資金外流、貨幣貶值。

IMF曾指出，若一國的外債占外匯儲備的比例超過150%，則該國會面臨較大的償債風險。截至2018年一季度，土耳其、阿根廷、南非、巴西的外債占外匯儲備比例分別高達560%、462%、438%和149%，年初至8月底匯率跌幅分別為57%、61%、17%和23%。至今MSCI新興市場指數(shù)已較今年1月高點下跌18%，而相比之下，發(fā)達國家股票在2018年的漲幅為2.3%。在固定收益方面，以美元計價的新興市場政府債券今年的收益率為負3.3%。之所以會出現(xiàn)這些情況，除了這些國家本身存在的經(jīng)濟結(jié)構問題之外，還有一個很重要的原因：美國處于加息周期中，而歷史顯示每當這個時候，常常會引起全球金融市場波動，甚至金融危機（見圖）。

總而言之，發(fā)展中國家金融脆弱性增加了，發(fā)生金融危機的可能性增加了。

根據(jù)分析研究，我們覺得由于下述三個“疊加”因素，金融風險會急劇增加，全球性危機產(chǎn)生的可能性從而也大大增加了。

第一個“疊加”因素是美國和中國經(jīng)濟周期的下行階段疊加。前面已經(jīng)講了，美國經(jīng)濟可能會在明年越過拐點進入下行階段，而與已處于下行階段的中國經(jīng)濟產(chǎn)生共振，極大地增加引發(fā)全球經(jīng)濟進入衰退的可能性，要知道這第一、第二經(jīng)濟體的GDP相加約等于全球GDP的40%。

第二個“疊加”則是美國加息周期與某些發(fā)展中國家本身脆弱性的重合，這點前面已有闡述，這里就不再贅述了。

第三個“疊加”則是特朗普政府挑起貿(mào)易沖突，亂征高關稅和其他國家不得不采取反制措施所產(chǎn)生的震蕩，這種震蕩不僅表現(xiàn)在各國進出口下降，而且會打亂全球產(chǎn)業(yè)鏈布局、減少投資，從而造成全球經(jīng)濟下滑。

上述三個“疊加”不是孤立，而是相互有關、相互影響的，可能出現(xiàn)“疊加”的疊加。這種情況最可能發(fā)生的時間段是明年下半年至2020年。如果危機在近期出現(xiàn)的話，這些就是危機可能出現(xiàn)的形式和時點，值得我們關注。之所以說“可能”，是因為如果三個“疊加”因素發(fā)生變化，尤其是全球貿(mào)易摩擦能在明年上半年妥善得到解決的話，那么全球性的危機就有可能推遲或短時間內(nèi)不發(fā)生或以其他方式發(fā)生。

(作者系上海發(fā)展研究基金會副會長兼秘書長)