中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在近期的第一財(cái)經(jīng)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)論壇》節(jié)目中指出:要用長(zhǎng)周期的理論架構(gòu)去觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展;未來(lái)金融的主要任務(wù)是清算和剔除不良部分;高杠桿率是金融風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn),去杠桿將成為長(zhǎng)期任務(wù);中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率近十年提高迅速,去杠桿才剛剛開(kāi)始。他認(rèn)為：治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流非常穩(wěn)定是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特征，中國(guó)企業(yè)應(yīng)縮短這方面的差距；歐美日的居民杠桿率相對(duì)平穩(wěn)；中國(guó)居民目前正處于加杠桿的過(guò)程中，需要警惕；如何處理政府和企業(yè)及居民的調(diào)控關(guān)系更有效率，需要進(jìn)一步探索。

（以下內(nèi)容為李揚(yáng)在“中國(guó)企業(yè)家（上海）高峰論壇暨復(fù)旦大學(xué)EMBA 2018同學(xué)會(huì)年會(huì)”上的發(fā)言節(jié)選）

李揚(yáng)

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)

未來(lái)金融是一個(gè)什么樣子，它的大的態(tài)勢(shì)是什么？金融工作會(huì)上有一段非常重要的講話，很簡(jiǎn)單，但是它能夠讓我們認(rèn)清未來(lái)的主要任務(wù)。

要用長(zhǎng)周期的理論架構(gòu)

去觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展

我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融經(jīng)過(guò)上一輪擴(kuò)張期后進(jìn)入下行清算期，這背后有幾個(gè)理論，一個(gè)理論就是長(zhǎng)周期理論。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、金融的發(fā)展最適合來(lái)加以觀察的理論架構(gòu)是長(zhǎng)周期，那么這個(gè)長(zhǎng)周期我們已經(jīng)經(jīng)歷了它的上升期，創(chuàng)造了中國(guó)的奇跡，年均9.5%增長(zhǎng)。但是全球金融危機(jī)的時(shí)候，開(kāi)始進(jìn)入下行期，所以這是一個(gè)大的判斷。

根據(jù)這個(gè)判斷，從我們經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)開(kāi)始，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)十年、二十年的下行期，我們現(xiàn)在還在下行期，這就是我想和大家分享的一個(gè)看法。所謂經(jīng)濟(jì)不斷的下行，下行壓力很大，這是一個(gè)我們回避不了的事實(shí)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然。

那么與經(jīng)濟(jì)這樣一種變化相適應(yīng)就是金融，我們知道經(jīng)濟(jì)、金融它是密切相關(guān)的，但是經(jīng)濟(jì)如果成長(zhǎng)得很快，金融會(huì)成長(zhǎng)得更快。我們經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾十年年均9.5%，我們按資產(chǎn)規(guī)模算的話，我們金融年均成長(zhǎng)20%，那時(shí)候比它長(zhǎng)得快。但是反過(guò)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，金融在趨勢(shì)上會(huì)比經(jīng)濟(jì)萎縮得快，還有一個(gè)比它萎縮得快的是財(cái)政收入，大家都知道它存在這樣一種關(guān)系的。

經(jīng)濟(jì)如果是長(zhǎng)期持續(xù)下行，金融就會(huì)長(zhǎng)期面臨著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的危機(jī)，這一點(diǎn)也是毫無(wú)疑問(wèn)的。那么由于水落石出，過(guò)去被龐大的資產(chǎn)負(fù)債表所掩蓋的不良資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)，而且如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，大家知道資產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)受到影響，大家的資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)受到影響，有一些好的資產(chǎn)也會(huì)變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)。

未來(lái)金融的主要任務(wù)

是清算和剔除不良部分

所以這段話我覺(jué)得是理解中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)未來(lái)的一個(gè)最關(guān)鍵的話，我們金融將會(huì)面對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期的下行，而且主要任務(wù)是清算，這就是一個(gè)確定無(wú)疑的任務(wù)。了解了這個(gè)之后，別的事情就比較容易說(shuō)了，特別是我們關(guān)于防范風(fēng)險(xiǎn)的事情就容易說(shuō)了。金融風(fēng)險(xiǎn)也是千頭萬(wàn)緒，我們過(guò)去可以把它概括為很多方面，現(xiàn)在最科學(xué)的我認(rèn)為也是最綜合的概括就是它的杠桿率。

高杠桿率是金融風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)

去杠桿將成為長(zhǎng)期任務(wù)

杠桿率過(guò)高是我們金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)集中表現(xiàn)，而且杠桿率過(guò)高它可以用來(lái)解釋很多的事情，或者說(shuō)很多的事情都可以在這個(gè)體系中得到解釋。比如債務(wù)的問(wèn)題，比如資產(chǎn)負(fù)債表惡化的問(wèn)題等等，都可以在杠桿率以及杠桿率這個(gè)變化架構(gòu)下得到解釋?zhuān)匀ジ軛U將會(huì)成為一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)。

現(xiàn)在似乎有一種輿論說(shuō)去杠桿結(jié)束了，以后我們就不干這個(gè)事了，這是錯(cuò)的。我今天這個(gè)分析邏輯是告訴大家去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)，如果這個(gè)事情還不能夠有效的完成的話，遲早它還會(huì)暴露出顯性的風(fēng)險(xiǎn)，所以這個(gè)大家必須要注意。

當(dāng)然現(xiàn)在復(fù)雜了，經(jīng)濟(jì)下行，中美貿(mào)易摩擦，會(huì)使得我們這個(gè)去杠桿任務(wù)會(huì)非常復(fù)雜，因此也會(huì)更加長(zhǎng)期。說(shuō)一下美國(guó)去杠桿多長(zhǎng)時(shí)間？8年，才去到今天。那么日本、歐洲去杠桿還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，我們的去杠桿頂多就算開(kāi)始兩年，所以后邊任務(wù)還非常的重。

中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率近十年提高迅速

去杠桿才剛剛開(kāi)始

下面我們從結(jié)構(gòu)上看一下情況，這個(gè)是中國(guó)的非金融部門(mén)的杠桿率，大家可以看得到中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率的變化始自2009年，也就是我們有4萬(wàn)億的財(cái)政刺激和9.6萬(wàn)億的金融刺激開(kāi)始的時(shí)候。你想9.6萬(wàn)億的貸款下去，在中國(guó)的體制下都變成了債務(wù)，那么杠桿率自然會(huì)迅速的提高，從那以后一發(fā)不可收。到2016年穩(wěn)定了，2017年略有下降，2018年略有上升，大概是這樣。

美國(guó)、歐洲、日本我們做了一個(gè)比較，大家很清楚的看到，這幾個(gè)國(guó)家穩(wěn)定了，中國(guó)還在上。我們大致上還在完成剛剛說(shuō)的這幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)過(guò)去已經(jīng)完成或者已經(jīng)開(kāi)始完成的事情。大致上我們說(shuō)我們比它們滯后6到8年，看非金融企業(yè)的情況，它的變化也是始自2009年。

治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流非常穩(wěn)定

是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特征

中國(guó)企業(yè)應(yīng)縮短這方面的差距

今天在這兒，大家都是搞管理的，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的區(qū)別之一在企業(yè)，企業(yè)非常的穩(wěn)定，它的治理結(jié)構(gòu)、它的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、它的現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，這是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的基本表現(xiàn)。那么在我們這的企業(yè)，2017年大家還很熱絡(luò)，2018年就開(kāi)始冷了，說(shuō)明我們離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有一段距離，要想縮短這段距離，企業(yè)改革是非常重要的。當(dāng)然在中國(guó)這樣一種結(jié)構(gòu)，也與政府和企業(yè)的關(guān)系有關(guān)。

歐美日的居民杠桿率相對(duì)平穩(wěn)

這是居民的情況，居民也一樣，它的杠桿率上升是在2009年。我們想指出兩個(gè)事實(shí)，第一，大家看看美、歐、日，歐洲和日本的居民的杠桿率很平穩(wěn)，美國(guó)我們看到最上面的這個(gè)是波動(dòng)了一下，這個(gè)波動(dòng)是美國(guó)從危機(jī)到危機(jī)開(kāi)始逐漸恢復(fù)的一個(gè)過(guò)程。

中國(guó)居民目前正處于加杠桿的過(guò)程中

需要警惕

那么相比而言中國(guó)的問(wèn)題就大了，中國(guó)居民現(xiàn)在正在一個(gè)加杠桿的過(guò)程中，這個(gè)加杠桿已經(jīng)到了比較有問(wèn)題的程度了。2016年年底，中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)率第一次是為負(fù)，其實(shí)這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的信號(hào)，因?yàn)榇蠹叶贾篮暧^經(jīng)濟(jì)就是儲(chǔ)蓄投資，儲(chǔ)蓄主要是居民儲(chǔ)蓄，如果居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)不強(qiáng)勁的話，這個(gè)投資就可能會(huì)是通貨膨脹的資金來(lái)源。

美國(guó)危機(jī)前，就是最高的時(shí)候，居民的杠桿率103%，如果我們已經(jīng)100%多，這個(gè)是很不好的消息，我覺(jué)得還沒(méi)到。政府部門(mén)大家看一下，中國(guó)政府和其他的國(guó)家不是特別一樣，我們看到美、歐、日它的政府的杠桿率無(wú)一例外在危機(jī)之后都上了，我們看不出明顯的趨勢(shì)來(lái)。如果聯(lián)系我們前面講的企業(yè)，聯(lián)系我們居民，大家就看到在經(jīng)濟(jì)體系里，政府和居民的關(guān)系、和企業(yè)的關(guān)系是不一樣的。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，它這種范式是非常清楚的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題的時(shí)候政府出手援救，不惜出赤字。

如何處理政府和企業(yè)

及居民的調(diào)控關(guān)系更有效率

需要進(jìn)一步探索

中國(guó)的情況，我們有時(shí)候講政府和企業(yè)、居民大家分擔(dān)，也挺難說(shuō)誰(shuí)更有效率，但是我們指出這樣一個(gè)不同的范式，這其實(shí)是有意義的。它表明了政府和私人部門(mén)不同的關(guān)系，表明了政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控的時(shí)候不同的思路、不同的路徑、不同的手段，當(dāng)然就會(huì)有不同的效果，這個(gè)其實(shí)是需要再進(jìn)一步挖掘的。

（編導(dǎo)：許姍姍）