2020年的經(jīng)濟(jì)增速到底會是多少？這對二級市場的投資影響有多大？這些問題不僅困擾著普通投資人，專業(yè)機(jī)構(gòu)也頻頻為此“靈魂拷問”！安信證券首席策略分析師 研究中心總經(jīng)理助理 陳果鮮明提出：經(jīng)濟(jì)增速的黃金年代，不等于股票市場的黃金年代。那么，大“A”的“黃金年代”會在2020年嗎？

經(jīng)濟(jì)增長的增速的黃金年代不等于股票市場的黃金年代

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂： 我們也看到今年年底的時候，業(yè)內(nèi)關(guān)于明年經(jīng)濟(jì)的增速到底是5%還是6%，其實(shí)形成了一個比較大的討論。你們認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)增速是5左右，可你們的年終的策略是A股而立，要把握成熟牛，成熟牛背后的邏輯又是什么呢？

陳果：我覺得對于經(jīng)濟(jì)增速和股票市場的關(guān)系，我們的看法可能和一些流行的認(rèn)識不同，我認(rèn)為我們做投資不可能完全脫離整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，但是我們不能把股票市場的漲跌直接和整個宏觀經(jīng)濟(jì)的增速高低劃等號。實(shí)際上，我們認(rèn)為和A股市場更相關(guān)的是A股上市公司的資本回報(bào)，所以經(jīng)濟(jì)增速的變化和資本回報(bào)的變化，它有的時候不是同步的。

打一個比方，有一條街有幾家餐飲店，我們看每個月都新開張一家，做投資、做裝修，非常的熱鬧，一年下來，我們看到他們整條街上都在打價格戰(zhàn)。餐飲店的老板、股東心里很苦，沒賺到什么錢！但你看這條街的GDP卻是很好。再過一年，因?yàn)橘嵅坏藉X，有餐飲店退出了，有餐飲店繼續(xù)精化：繼續(xù)加強(qiáng)它的菜品、加強(qiáng)它的口味和服務(wù)，慢慢地它能夠站住腳了。這一年過去沒有開張新的餐飲店，反而是關(guān)了很多，但是剩下的那幾家餐飲店的老板賺錢了，賺的更多，股東的回報(bào)更多了。

如果我們看美股的牛市也是一樣，不是所有股票都賺錢，很多股票退市了，就跟退出一條街的那些餐飲店一樣，而我們看到的指數(shù)是留下來的那幾家店，它們是賺錢的，但是整條街的GDP增速未必會上去。我們看中國經(jīng)濟(jì)未來也是一樣，有可能會從6%的增速慢慢到5%，當(dāng)然不一定是在2020年實(shí)現(xiàn)，但最重要的是，在這個過程中A股上市公司給股東提供的回報(bào)，資本回報(bào)是不是上升了。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：您的意思是說，接下來我們應(yīng)該看重的是行業(yè)當(dāng)中龍頭的競爭優(yōu)勢，它的市場占有率越高，可能給我們帶來的無論是投資回報(bào)率還是凈資產(chǎn)收益率都越好，是這樣的一種邏輯嗎？

2020年，市場更為“鐘情”資本回報(bào)率

陳果：對，就是說一個行業(yè)集中度的提升，一定是有利于龍頭的定價權(quán)，那么它的利潤率就會上升。這些是成熟的資本市場的一個核心的投資邏輯。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：這幾年市場中的這種風(fēng)格挺明顯的，格力電器、海螺水泥、貴州茅臺、三一重工都是這種風(fēng)格，難道進(jìn)入2020年這種投資邏輯還要延續(xù)？

科技與消費(fèi) 投資邏輯天差地別

陳果：我認(rèn)為2019年首先是一個全面修復(fù)年，2018年基本上是一個熊市，我們是在熊市基礎(chǔ)上做了一個修復(fù)，這是一定程度的估值修復(fù)，尤其是龍頭估值修復(fù)很明顯。但現(xiàn)在這個階段，無論是消費(fèi)品還是其它一些行業(yè)的龍頭公司的估值水平，包括PS、PB、PE、PEG等一系列的指標(biāo)與全球的這些行業(yè)龍頭的公司估值水平基本上已經(jīng)達(dá)到相同或相近的水平了，所以我認(rèn)為到2020年你單純買龍頭然后坐等賺錢這個策略可能很難生效，而更多的我們應(yīng)該看這個龍頭它所在的行業(yè)是不是發(fā)生了變化，這個龍頭業(yè)績的基本面是不是能夠超預(yù)期。固化的行業(yè)確實(shí)只能選龍頭，但有些轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)，它的排名還在變化，而有些新生的行業(yè)，同樣會孕育出新的股票投資機(jī)會。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：也就是說我們不能用單一的方法來針對不同行業(yè)進(jìn)行投資決策。

陳果：對。明年的市場即使是現(xiàn)在的龍頭也會出現(xiàn)分化，而一些不是現(xiàn)在的傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭也會有一些表現(xiàn)。

“科技牛”的操作節(jié)奏如何把握？

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：您的策略報(bào)告中說2020年的市場風(fēng)格不會有顛覆性變化，今年漲高了的品種比如科技會有一個休整，之后還會繼續(xù)演繹。怎么認(rèn)識科技板塊？

陳果：科技板塊是比較容易找到發(fā)動行情的邏輯的，尤其一季度一般會有一些產(chǎn)業(yè)政策的推動，比如說2019年一季度我們會關(guān)注5G通信以及基礎(chǔ)建設(shè)，三季度我們關(guān)注未來5G的手機(jī)和半導(dǎo)體的景氣，這些線索還在延續(xù)，現(xiàn)在沒有出現(xiàn)新的線索。但市場自身在自我演繹中，估值、市值到一定高度后，很難繼續(xù)，就會有自我調(diào)整的需求，但這不是整個趨勢的結(jié)束，因?yàn)榭萍及鍓K上漲的整個大邏輯沒有被破壞，修整之后，它要等待基本面的繼續(xù)深化和新的政策配合。比如說十四五規(guī)劃，它對哪些產(chǎn)業(yè)有什么樣的目標(biāo)，用什么樣的方式來達(dá)到，或者說來提升現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)水平，這個都是我認(rèn)為2020年推動科技板塊有一些新的行情，產(chǎn)生一些新的標(biāo)的的重要的催化。

科技為什么是有潛力的？你看到5G手機(jī)之后，你還可以去想5G手機(jī)上的應(yīng)用，你還可以去跟進(jìn)5G對于實(shí)際產(chǎn)業(yè)的整體影響，云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等等這些應(yīng)該都還沒有結(jié)束。我們之前提出了科技G2，就是說目前你能夠看到能夠把握住整個科技創(chuàng)新進(jìn)步的核心產(chǎn)業(yè)趨勢的經(jīng)濟(jì)體主要就是兩個——中國、美國，中美在不同領(lǐng)域都有領(lǐng)先，如果說過去在很多領(lǐng)域中國都是追趕或者跟隨者的話，那么在5G的很多領(lǐng)域，實(shí)際上已經(jīng)是領(lǐng)先的，所以如果在中國領(lǐng)先的這些領(lǐng)域，都不去做投資的話，那么還會有多少更多的機(jī)會哪？！這些領(lǐng)域可以延展到的時間和空間很長。仔細(xì)想一想，如果5G不能實(shí)際改變產(chǎn)業(yè)效率和個人的用戶體驗(yàn)，它是沒有意義的，所以未來更強(qiáng)的還是對于個人的體驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)帶來的實(shí)際變化，我覺得現(xiàn)在才只是剛剛開始。我們要關(guān)注整個巨頭公司在云計(jì)算層面的投入，這種投入就會從產(chǎn)業(yè)鏈的角度帶來新的營業(yè)收入，包括利潤的提升。我們國家的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)做得非常領(lǐng)先了，但是互聯(lián)網(wǎng)怎么去提升整個企業(yè)界、工業(yè)界的利潤和運(yùn)營的效率，是促進(jìn)我們高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵手段。工業(yè)企業(yè)從戰(zhàn)略的角度投入，未必馬上會體現(xiàn)到上市公司的利潤中來，但是最終一定會傳導(dǎo)到。

科技的“賽道機(jī)會”VS制造業(yè)的“復(fù)蘇機(jī)會” 誰牛？

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：除了科技，您報(bào)告中也提到了要關(guān)注制造業(yè)當(dāng)中的ROIC，也就投資回報(bào)率比較高的這樣的一些品種，我們到底需要關(guān)注誰更多一些？

陳果：從目前來看，科技的關(guān)注度要更高一些，因?yàn)樗谀承╊I(lǐng)域上的高景氣已經(jīng)開始出現(xiàn)，只不過我們討論的是它的估值的合理性問題。但是無論如何，整個行業(yè)的景氣以及上市公司提供的利潤和資本回報(bào)是核心。那么制造業(yè)現(xiàn)在相對來說屬于行業(yè)景氣和利潤的低迷階段，所以現(xiàn)在還很難構(gòu)成特別確定的大投資機(jī)會，但是反過來，因?yàn)樗幱诘兔运?，所以它有可能有一定的上升潛力，這里面蘊(yùn)含了很多可能在股價上處于左側(cè)的潛力股，所以我們現(xiàn)在是要去關(guān)注，有一些行業(yè)未來盈利的彈性可能會比較大，它一旦起來之后，會慢慢比擬現(xiàn)在的這些科技股。同時，市場是有節(jié)奏的，現(xiàn)在的科技股它隱含的市值也好，隱含的估值也好，透支了明年的景氣以后它會休息，然后市場會觀察那些景氣相對比較低的行業(yè)，有一部分還是算在科技里面，有一部分我們把它算成傳統(tǒng)的制造。但制造業(yè)有它自己的周期，所以我認(rèn)為，在2020年尤其是下半年，它表現(xiàn)的機(jī)會可能會更多一些。

科技“牛”如何PK消費(fèi)“牛”？

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：不過根據(jù)美股的數(shù)據(jù)，科技類的品種，它給投資人帶來的回報(bào)并不是最高、最強(qiáng)的，最高最強(qiáng)的還是體現(xiàn)在大消費(fèi)這個板塊當(dāng)中，這很有意思，得怎么理解？

陳果：科技和消費(fèi)首先要站在不同的產(chǎn)業(yè)周期，也包括政策周期來看。在一個科技有爆發(fā)性的產(chǎn)業(yè)變化期，當(dāng)然這種時候會有很多產(chǎn)業(yè)政策的支持，整個產(chǎn)業(yè)的景氣就發(fā)生了變化，它的吸引力是要超過消費(fèi)的。我們?nèi)绻强疵拦傻脑挘?0年代我們?nèi)ネ犊萍脊桑幕貓?bào)率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投消費(fèi)股的，但是拉長周期來看，科技確實(shí)在不斷地迭代，曾經(jīng)領(lǐng)先的公司也在發(fā)生著各種變化，但是消費(fèi)卻始終能夠體現(xiàn)一個相對比較穩(wěn)健的成長和回報(bào)。我們現(xiàn)在面臨的環(huán)境是，這兩三年新的技術(shù)正在加速改變著產(chǎn)業(yè)，這非常清晰，因此行業(yè)中的很多公司有產(chǎn)生爆發(fā)式增長的可能，這個是消費(fèi)不能提供的。當(dāng)然如果把時間拉長，從現(xiàn)在拉長到未來的5年、10年，我們跨越很多新的技術(shù)周期的話，很多消費(fèi)股它的回報(bào)率有可能是會比一些科技股更高。

資金面是否支持成熟牛？

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：您在策略報(bào)告當(dāng)中提到了是“成熟牛”這樣的一個概念，可是我們也觀察到，從今年開始，無論是注冊制、大小非解禁還是新股的發(fā)行對整個市場的資金量需求很大。如果明年這個態(tài)勢繼續(xù)延續(xù)的話，市場怎么邁進(jìn)“成熟牛”？

陳果：首先我們安信策略提的“成熟牛”它非常重要，我們的核心指標(biāo)是企業(yè)的資本回報(bào)率，就這個指標(biāo)如果能夠持續(xù)改善，那么這個牛市就能到來并且持續(xù)。至于資金面，包括股票的供求，我們認(rèn)為不是最核心的，我們不能因?yàn)榱鲃有缘膶捤?，或者說是因?yàn)橐渲霉善钡男枨蟊容^強(qiáng)而看好股票市場，這個是不持續(xù)的，因?yàn)樽罱K錢還是要看回報(bào)。那么我們具體到2020年的股票市場的供求關(guān)系，我認(rèn)為不會出現(xiàn)一邊倒的供大于求，或者是供小于求，供求應(yīng)該是兩旺的。

確實(shí)，我們放松了再融資，我們在注冊制的試點(diǎn)會繼續(xù)深入和擴(kuò)大，融資需求會增加，但是我認(rèn)為這本身是我們整個金融體系走向成熟的體現(xiàn)，我們的權(quán)益市場確實(shí)要承擔(dān)更重要的責(zé)任和使命。另外，無論是機(jī)構(gòu)還是居民，只要站在國內(nèi)乃至全球的各個大類資產(chǎn)的比較中就會發(fā)現(xiàn)，權(quán)益的吸引力還是比較高，邊際上繼續(xù)流入A股市場的趨勢還是比較強(qiáng)，所以基本上來講的話，供求基本上能夠維持一個平衡。

中國股票市場的黃金年代可能才剛剛到來

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：作為策略分析師，從職業(yè)的角度您是怎么理解宏觀經(jīng)濟(jì)與股市漲跌的互動關(guān)系？

陳果：我們對市場的思考不應(yīng)該脫離對經(jīng)濟(jì)的思考和觀察。股市上漲最后要看基本面的底，要看上市公司資本回報(bào)率的底，而不是經(jīng)濟(jì)增速的底。資本回報(bào)率的底跟經(jīng)濟(jì)增長不完全掛鉤，比如說最近兩三年中國的經(jīng)濟(jì)增速是換擋期，但是你看A股上市公司的資本回報(bào)率并沒有單邊下行，反而有企穩(wěn)回升的跡象，所以經(jīng)濟(jì)是我們理解企業(yè)的一個背景，但是我們不能把企業(yè)的資本回報(bào)率跟經(jīng)濟(jì)增速直接掛鉤。中國經(jīng)濟(jì)增長速度最快的時候過去了，但是現(xiàn)在我們開始邁向高質(zhì)量發(fā)展，中國股票市場的黃金年代可能才剛剛到來。

“成熟牛”核心在資本回報(bào)率

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：2020年我們在投資決策方面，您覺得我們最應(yīng)該關(guān)注的邏輯順序是什么？

陳果：2020年,我們首先面臨的宏觀環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長速度基本平穩(wěn)，然后上市公司的資本回報(bào)率大概率是企穩(wěn)回升。在這個背景下，我們認(rèn)為A股市場整體是一個偏有利的市場，或者說至少是應(yīng)該偏牛的，但是預(yù)期不要過高，它處在一個“成熟牛”之中。第二個從結(jié)構(gòu)上來看，我覺得高質(zhì)量發(fā)展是主線，就是能夠提供高的資本回報(bào)的行業(yè)和企業(yè)，或者說它的資本回報(bào)率現(xiàn)在不高但它能夠提升，這個是主線。而落實(shí)到產(chǎn)業(yè)層面，我認(rèn)為科技的整個資本回報(bào)率正在明顯的上升。當(dāng)然今年市場沒有特別關(guān)注的低估值品種，可能是在金融地產(chǎn)周期中，12月有表現(xiàn)，整個行業(yè)的資本回報(bào)率提升有限，但是有些從公司的角度提升可能會更強(qiáng)。從擇時來說，我們傾向于市場在這個位置需要再等待一個更強(qiáng)的催化，這個催化在我們看來是來自于產(chǎn)業(yè)和政策層面，這對于科技有一些新的推動和變化，不過我們預(yù)估可能還要等到明年初才會出現(xiàn)。