成立于2007年的星石投資，是國內(nèi)最早的一批陽光私募。2015年，星石投資成為國內(nèi)首批百億私募，榮獲了幾乎行業(yè)內(nèi)所有重要獎(jiǎng)項(xiàng)——九屆14座私募權(quán)威榮譽(yù)的“金牛獎(jiǎng)”，數(shù)次私募排排網(wǎng)最值得信賴的私募基金管理人和常青樹獎(jiǎng) 。 截至2018年底，旗下產(chǎn)品超過100只。根據(jù)私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2017、2018、2019年其年化投資收益分別為 21.16%、-20.69%、33.60%。本期《問策2020》對(duì)話星石投資女掌柜 楊玲。

成長股的長期牛市到了！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：年前我們看到各大券商出具的報(bào)告就是各種牛，大家都會(huì)戲謔地稱，說是機(jī)構(gòu)牛，但是你們作為買方，策略報(bào)告上也是說A股市場要更具有進(jìn)攻性，為什么會(huì)持有這樣一種觀點(diǎn)？

楊玲：我們實(shí)際上判斷明年可能不是一個(gè)全面的“水牛”，它不是因?yàn)榱鲃?dòng)性大放水，然后資產(chǎn)泡沫堆上來產(chǎn)生的這樣的牛市，而是由于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、由于新一輪科技周期的開啟，然后帶來的一個(gè)成長股的牛市，我們認(rèn)為明年是成長股的長期牛市的開端。這個(gè)觀點(diǎn)和貨幣放松什么股票都猛漲一番的觀點(diǎn)是不一樣的。

成長股也要看業(yè)績！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：原因是什么？

楊玲：第一就是貨幣它不像原來一樣是大放水，它是保持適度的寬松，或者是適度流動(dòng)性。第二在資源的投放上，比如說財(cái)政政策，還有一些其他的配套金融政策，在投放上是有重點(diǎn)的。新的一個(gè)科技類的成長股將是在這里邊受益最多，而這些科技股的成長不像有一些原來的網(wǎng)絡(luò)泡沫、網(wǎng)絡(luò)神話，它對(duì)于業(yè)績的預(yù)期一竿子支到3年、5年，甚至10年以后，我們看到的這一類好的科技股，其實(shí)它已經(jīng)有業(yè)績兌現(xiàn)了，比如說我們新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中某些關(guān)鍵零部件，它在全球供應(yīng)鏈里邊已經(jīng)占比相對(duì)比較高了。在歐洲新能源汽車起來之時(shí)這一塊訂單大幅增加，國內(nèi)雖然說原來有補(bǔ)助，現(xiàn)在逐步取消了，所以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際上它已經(jīng)走過了底部，國內(nèi)的訂單也出現(xiàn)回升了，所以我們可以預(yù)計(jì)到明年、后年，這一類的公司盈利將會(huì)反映在它的報(bào)表上，公司的估值得到支撐，再加上低利率的環(huán)境，這個(gè)空間是比較大的。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：就是要踏踏實(shí)實(shí)的算賬。

楊玲：對(duì)。你比如說還有5G這一塊，其實(shí)我們?cè)谇懊娴?G、4G時(shí)代，中國投在基站建設(shè)上的就要比其他國家要快速得多，我們判斷在5G時(shí)代，基站建設(shè)的投入將更大。那么像今年漲了一波的這一類的成長股，基建、還有一些零部件，其實(shí)它還是有比較強(qiáng)的業(yè)績支撐的，那么到了2020年 如果覺得估值太貴了、漲的太快了，就可以往產(chǎn)業(yè)鏈上的后端延伸，當(dāng)基站建設(shè)的各方面基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)比較完備的時(shí)候，一些應(yīng)用場景比如說VR、還有手機(jī)等等一系列的，就可以考慮了，而這個(gè)并不是我們以前投網(wǎng)絡(luò)股的邏輯,那時(shí)沒有盈利。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：這個(gè)還要算賬嗎？

楊玲：當(dāng)然可以算出來，我覺得業(yè)績它是可以逐步反映，或者至少從訂單和市場規(guī)模上可以逐步反映出來。這一類的成長股，現(xiàn)在是有大把。兩塊，第一，就是前面調(diào)的太多了，2015年之后這些成長股快速調(diào)整,尤其2018年調(diào)的特別厲害，所以雖然它們?cè)?019年漲了一些，但是還是有空間。

第二就是新的注冊(cè)制的推出，有些新的好的便宜的股票也會(huì)出來，會(huì)出現(xiàn)性價(jià)比比較好的股票。這一類好的成長股，它的估值空間在20倍到40倍之間，我們星石大部分都關(guān)注在科技類的成長股中，大家都以為估值很高，事實(shí)上我們50%以上的股票的估值都在20到40倍之間，其實(shí)并不貴。

挑選成長股的標(biāo)準(zhǔn)！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：你們的成長股只是在科技板塊當(dāng)中找嗎？還是說按照你剛才提到的標(biāo)準(zhǔn)，20~40倍的PE。

楊玲：其實(shí)20~40倍是它的估值水平，我們主要是看它的成長性?？萍碱惞善钡某砷L性比較確定，是能夠成一個(gè)板塊來給大家介紹的。但是消費(fèi)類的，還有一些其他大行業(yè)下面的子行業(yè)，比如剛才提到的5G應(yīng)用場景，比如物聯(lián)網(wǎng)，包括一些家用電器等等，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的高增速時(shí)代過去了，所以這些家用電器的高增速時(shí)代也已經(jīng)過去了，估值可能支撐不住，但是如果有新的增長方向，需要更新?lián)Q代，以物聯(lián)網(wǎng)為聯(lián)接的新的電器會(huì)出來，包括一些人工智能、AR這個(gè)場景應(yīng)用等等，也都是比較好的選擇。

券商的“春之歌”！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：但是股市如果繁榮的話，券商類是不是會(huì)表現(xiàn)得很好？

楊玲：券商，尤其是它經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這一塊確實(shí)會(huì)有比較大的改善，但我們更看好的是什么？傳統(tǒng)券商它還是網(wǎng)點(diǎn)類的，但現(xiàn)在很多行業(yè)它會(huì)有新的成長性比較好的一個(gè)機(jī)會(huì)，我們可以把它叫做“互聯(lián)網(wǎng)+”。券商也是一樣的。如果它能夠?qū)崿F(xiàn)很好的“互聯(lián)網(wǎng)+”這樣一個(gè)模式，能夠?qū)崿F(xiàn)比較好的升級(jí)，不受網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)的影響，這一類的券商它會(huì)更厲害，因?yàn)樗綍r(shí)候打傭金戰(zhàn)會(huì)很猛。

行業(yè)無懼“傳統(tǒng)” 新模式加持“煥新”！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：就是說一方面要會(huì)算賬，另外一方面還要抓得住市場當(dāng)中的一些風(fēng)口模。

楊玲：對(duì)，要有一個(gè)模式的改變。因?yàn)橹袊磥硇畔⒒且泻軓?qiáng)的基礎(chǔ)的，就像汽車的繁榮離不開高速公路的繁榮，高速公路先行、高速公路的修建、高速基礎(chǔ)建設(shè)先行，你才能迎來汽車的繁榮。像我們信息化、電子化的繁榮，也離不開基礎(chǔ)建設(shè)的先行，而中國已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它國家了。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：所以這方面的思路也還是在產(chǎn)業(yè)鏈條上，如果在二級(jí)市場上布局的話就要有從上游到下游都跟進(jìn)的思路。

楊玲：對(duì)，而且你要關(guān)注它到底是在前期，還是已經(jīng)很快就要爆發(fā)了，因?yàn)樗鼈兊尼j釀期也要好幾年。

永遠(yuǎn)不能忘記風(fēng)險(xiǎn)！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：如果這個(gè)市場會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的話，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？

楊玲：我們覺得明年大概率的情況是比較看好，但是有三點(diǎn)還是值得注意。第一，大家認(rèn)為最大不確定性的消除，就是中美貿(mào)易溝通這一塊，目前看來已經(jīng)有相對(duì)比較良性的階段性的成果。但是美國正在進(jìn)入大選季，特朗普由于競選的需要，需要有一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的階段性成果，所以大選結(jié)束之前，我們判斷它是相對(duì)比較穩(wěn)定的，但是四季度之后，大選結(jié)束之后，根據(jù)新的選情和新的一屆政府的政策取向，中美貿(mào)易溝通也可能出現(xiàn)一些新的變數(shù)，如果出現(xiàn)新的變數(shù)，那是絕對(duì)要關(guān)注的。但我們總體判斷應(yīng)該還是相對(duì)比較穩(wěn)定，相對(duì)比較樂觀的。第二，我們現(xiàn)在判斷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明年基本上能夠企穩(wěn)，至少企穩(wěn)或者略有回升，但是如果明年房地產(chǎn)投資的增速有大幅的下滑，那么這個(gè)可能也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)造成比較大的沖擊。房地產(chǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，包括它的上下游，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響比較大。如果這塊出現(xiàn)一些很大的變數(shù)，和大家原來的預(yù)期很不一致的話，就還是要考慮到這個(gè)股票市場會(huì)受到它的負(fù)面拖累。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：就是說和宏觀經(jīng)濟(jì)這一塊還是有一定的關(guān)聯(lián)度。

楊玲：對(duì)，它是不是能企穩(wěn)很重要。其它的一些因素沖擊都沒有房地產(chǎn)增速快速下滑沖擊那么大。第三點(diǎn)，剛才您也提到了，其實(shí)有一些股票，尤其是今年大家都比較喜歡的核心資產(chǎn)，包括有一些熱炒的成長股，它估值上升的太快，即使它的估值不貴，但它的成長性遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上它估值上漲的幅度，要通過3年或5年才能消化估值，其實(shí)還是需要小心的。另外，有一些成長股，它盤子比較小，如果它正好在熱點(diǎn)上大家就狂炒，這樣狂炒也使得它的估值過高，比如說超過80倍100倍，但實(shí)際上它成長性其實(shí)也沒有那么確定，這一類的股票我們覺得要審慎。

成長股投資的“進(jìn)退之道”！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：比如短期一兩個(gè)月之內(nèi)迅速翻倍，你們會(huì)選擇什么方式冷靜處理？

楊玲：我們要看它驅(qū)動(dòng)因素，舉個(gè)例子，比如5G，它的真正驅(qū)動(dòng)因素，是國家要對(duì)5G有新的驅(qū)動(dòng)政策，還建很多基站，所以這就是建基站的一類股票會(huì)有比較大的漲幅，漲幅能算出來，它的業(yè)績最多，把今年業(yè)績漲了，明年也漲了，如果它的估值或者它的成長性還涵蓋著未年5年以后的，我們就覺得沒必要再持有，我們可以往后延伸，把這些拋掉，買一些其它的VR游戲等等的，因?yàn)橛螒蚯懊嬲{(diào)整很多，事實(shí)上當(dāng)政策有確定性的時(shí)候，這塊又還不錯(cuò)了，

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：但是它漲的也會(huì)很著急。

楊玲：它其實(shí)空間還是相對(duì)比較大的，并不是只有一兩個(gè)。但我們更傾向于去關(guān)注那些確定性相對(duì)比較強(qiáng)的，然后做一個(gè)組合的做法，我可能買上5只或者是買上更多只的一些股票，那么這里邊可能有一些漲幅漲得很厲害的，對(duì)整個(gè)組合的沖擊并不大。

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：整體從今年的角度來觀察的話，是不是我們可以理解，要想收益高就得會(huì)算賬？

楊玲：對(duì)，我覺得還是要在成長期買成長股，現(xiàn)在的邏輯和以前不一樣了，就是您剛才提到的買成長股也得算賬，也要看它的業(yè)績，我們以前買成長股聽一個(gè)故事，靠想象力，那個(gè)時(shí)代過去了，不管是二級(jí)市場還是一級(jí)市場。以前二級(jí)市場對(duì)于網(wǎng)絡(luò)泡沫不理智瘋狂的階段過去了，是要算個(gè)股的真實(shí)業(yè)績和它成長性的確定性。這種思路在一級(jí)市場都已經(jīng)體現(xiàn)了。

百億資金的操作有道！

第一財(cái)經(jīng)韓瑛珂：我們要告別市夢率時(shí)代。這個(gè)市場明年比較大概率的可能會(huì)走向更加繁榮的狀態(tài)，但是如果就像剛才我們也討論了出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的話，回?fù)軟Q策的這種機(jī)制，大概是要通過多長時(shí)間來做出快速反應(yīng)？

楊玲：其實(shí)很快，因?yàn)閷?shí)際上像我們這種整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)比較大的公司，上百億規(guī)模的公司來講，整個(gè)組合不會(huì)特別集中，我們整個(gè)組合里可能有100多只股票，基本上買的盤子也是以中盤股或者大盤股為主，所以一旦出現(xiàn)和我們預(yù)期不一致的，我們就會(huì)采用兩種方法：一個(gè)就是把倉位降下來，另一個(gè)就是把進(jìn)攻性強(qiáng)的股票轉(zhuǎn)到我們防御類的股票上，比如說醫(yī)藥。我現(xiàn)在比如說以成長股為主，以消費(fèi)類為輔，尤其是穩(wěn)定類的這類股票為輔，到時(shí)候出現(xiàn)意外的話，第一降倉位，第二就是把我進(jìn)攻性的股票轉(zhuǎn)到更多的防御類的股票上，會(huì)很快，因?yàn)槟悴恍枰日夜善?，本來組合里就有，但只是配置比例發(fā)生一些調(diào)整就行。