成立于2007年的星石投資，是國內(nèi)最早的一批陽光私募。2015年，星石投資成為國內(nèi)首批百億私募，榮獲了幾乎行業(yè)內(nèi)所有重要獎項——九屆14座私募權(quán)威榮譽的“金牛獎”，數(shù)次私募排排網(wǎng)最值得信賴的私募基金管理人和常青樹獎 。 截至2018年底，旗下產(chǎn)品超過100只。根據(jù)私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計，2017、2018、2019年其年化投資收益分別為 21.16%、-20.69%、33.60%。本期《問策2020》對話星石投資女掌柜 楊玲。

成長股的長期牛市到了！

第一財經(jīng)韓瑛珂：年前我們看到各大券商出具的報告就是各種牛，大家都會戲謔地稱，說是機構(gòu)牛，但是你們作為買方，策略報告上也是說A股市場要更具有進攻性，為什么會持有這樣一種觀點？

楊玲：我們實際上判斷明年可能不是一個全面的“水牛”，它不是因為流動性大放水，然后資產(chǎn)泡沫堆上來產(chǎn)生的這樣的牛市，而是由于產(chǎn)業(yè)升級、由于新一輪科技周期的開啟，然后帶來的一個成長股的牛市，我們認(rèn)為明年是成長股的長期牛市的開端。這個觀點和貨幣放松什么股票都猛漲一番的觀點是不一樣的。

成長股也要看業(yè)績！

第一財經(jīng)韓瑛珂：原因是什么？

楊玲：第一就是貨幣它不像原來一樣是大放水，它是保持適度的寬松，或者是適度流動性。第二在資源的投放上，比如說財政政策，還有一些其他的配套金融政策，在投放上是有重點的。新的一個科技類的成長股將是在這里邊受益最多，而這些科技股的成長不像有一些原來的網(wǎng)絡(luò)泡沫、網(wǎng)絡(luò)神話，它對于業(yè)績的預(yù)期一竿子支到3年、5年，甚至10年以后，我們看到的這一類好的科技股，其實它已經(jīng)有業(yè)績兌現(xiàn)了，比如說我們新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中某些關(guān)鍵零部件，它在全球供應(yīng)鏈里邊已經(jīng)占比相對比較高了。在歐洲新能源汽車起來之時這一塊訂單大幅增加，國內(nèi)雖然說原來有補助，現(xiàn)在逐步取消了，所以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈實際上它已經(jīng)走過了底部，國內(nèi)的訂單也出現(xiàn)回升了，所以我們可以預(yù)計到明年、后年，這一類的公司盈利將會反映在它的報表上，公司的估值得到支撐，再加上低利率的環(huán)境，這個空間是比較大的。

第一財經(jīng)韓瑛珂：就是要踏踏實實的算賬。

楊玲：對。你比如說還有5G這一塊，其實我們在前面的3G、4G時代，中國投在基站建設(shè)上的就要比其他國家要快速得多，我們判斷在5G時代，基站建設(shè)的投入將更大。那么像今年漲了一波的這一類的成長股，基建、還有一些零部件，其實它還是有比較強的業(yè)績支撐的，那么到了2020年 如果覺得估值太貴了、漲的太快了，就可以往產(chǎn)業(yè)鏈上的后端延伸，當(dāng)基站建設(shè)的各方面基礎(chǔ)設(shè)施相對比較完備的時候，一些應(yīng)用場景比如說VR、還有手機等等一系列的，就可以考慮了，而這個并不是我們以前投網(wǎng)絡(luò)股的邏輯,那時沒有盈利。

第一財經(jīng)韓瑛珂：這個還要算賬嗎？

楊玲：當(dāng)然可以算出來，我覺得業(yè)績它是可以逐步反映，或者至少從訂單和市場規(guī)模上可以逐步反映出來。這一類的成長股，現(xiàn)在是有大把。兩塊，第一，就是前面調(diào)的太多了，2015年之后這些成長股快速調(diào)整,尤其2018年調(diào)的特別厲害，所以雖然它們在2019年漲了一些，但是還是有空間。

第二就是新的注冊制的推出，有些新的好的便宜的股票也會出來，會出現(xiàn)性價比比較好的股票。這一類好的成長股，它的估值空間在20倍到40倍之間，我們星石大部分都關(guān)注在科技類的成長股中，大家都以為估值很高，事實上我們50%以上的股票的估值都在20到40倍之間，其實并不貴。

挑選成長股的標(biāo)準(zhǔn)！

第一財經(jīng)韓瑛珂：你們的成長股只是在科技板塊當(dāng)中找嗎？還是說按照你剛才提到的標(biāo)準(zhǔn)，20~40倍的PE。

楊玲：其實20~40倍是它的估值水平，我們主要是看它的成長性?？萍碱惞善钡某砷L性比較確定，是能夠成一個板塊來給大家介紹的。但是消費類的，還有一些其他大行業(yè)下面的子行業(yè)，比如剛才提到的5G應(yīng)用場景，比如物聯(lián)網(wǎng)，包括一些家用電器等等，因為房地產(chǎn)的高增速時代過去了，所以這些家用電器的高增速時代也已經(jīng)過去了，估值可能支撐不住，但是如果有新的增長方向，需要更新?lián)Q代，以物聯(lián)網(wǎng)為聯(lián)接的新的電器會出來，包括一些人工智能、AR這個場景應(yīng)用等等，也都是比較好的選擇。

券商的“春之歌”！

第一財經(jīng)韓瑛珂：但是股市如果繁榮的話，券商類是不是會表現(xiàn)得很好？

楊玲：券商，尤其是它經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這一塊確實會有比較大的改善，但我們更看好的是什么？傳統(tǒng)券商它還是網(wǎng)點類的，但現(xiàn)在很多行業(yè)它會有新的成長性比較好的一個機會，我們可以把它叫做“互聯(lián)網(wǎng)+”。券商也是一樣的。如果它能夠?qū)崿F(xiàn)很好的“互聯(lián)網(wǎng)+”這樣一個模式，能夠?qū)崿F(xiàn)比較好的升級，不受網(wǎng)點建設(shè)的影響，這一類的券商它會更厲害，因為他到時候打傭金戰(zhàn)會很猛。

行業(yè)無懼“傳統(tǒng)” 新模式加持“煥新”！

第一財經(jīng)韓瑛珂：就是說一方面要會算賬，另外一方面還要抓得住市場當(dāng)中的一些風(fēng)口模。

楊玲：對，要有一個模式的改變。因為中國未來信息化是要有很強的基礎(chǔ)的，就像汽車的繁榮離不開高速公路的繁榮，高速公路先行、高速公路的修建、高速基礎(chǔ)建設(shè)先行，你才能迎來汽車的繁榮。像我們信息化、電子化的繁榮，也離不開基礎(chǔ)建設(shè)的先行，而中國已經(jīng)遠遠超過其它國家了。

第一財經(jīng)韓瑛珂：所以這方面的思路也還是在產(chǎn)業(yè)鏈條上，如果在二級市場上布局的話就要有從上游到下游都跟進的思路。

楊玲：對，而且你要關(guān)注它到底是在前期，還是已經(jīng)很快就要爆發(fā)了，因為它們的醞釀期也要好幾年。

永遠不能忘記風(fēng)險！

第一財經(jīng)韓瑛珂：如果這個市場會出現(xiàn)風(fēng)險的話，風(fēng)險點在哪里？

楊玲：我們覺得明年大概率的情況是比較看好，但是有三點還是值得注意。第一，大家認(rèn)為最大不確定性的消除，就是中美貿(mào)易溝通這一塊，目前看來已經(jīng)有相對比較良性的階段性的成果。但是美國正在進入大選季，特朗普由于競選的需要，需要有一個相對比較穩(wěn)定的階段性成果，所以大選結(jié)束之前，我們判斷它是相對比較穩(wěn)定的，但是四季度之后，大選結(jié)束之后，根據(jù)新的選情和新的一屆政府的政策取向，中美貿(mào)易溝通也可能出現(xiàn)一些新的變數(shù)，如果出現(xiàn)新的變數(shù)，那是絕對要關(guān)注的。但我們總體判斷應(yīng)該還是相對比較穩(wěn)定，相對比較樂觀的。第二，我們現(xiàn)在判斷，國內(nèi)經(jīng)濟明年基本上能夠企穩(wěn)，至少企穩(wěn)或者略有回升，但是如果明年房地產(chǎn)投資的增速有大幅的下滑，那么這個可能也會對經(jīng)濟企穩(wěn)造成比較大的沖擊。房地產(chǎn)對整個經(jīng)濟，包括它的上下游，對整個經(jīng)濟的影響比較大。如果這塊出現(xiàn)一些很大的變數(shù)，和大家原來的預(yù)期很不一致的話，就還是要考慮到這個股票市場會受到它的負面拖累。

第一財經(jīng)韓瑛珂：就是說和宏觀經(jīng)濟這一塊還是有一定的關(guān)聯(lián)度。

楊玲：對，它是不是能企穩(wěn)很重要。其它的一些因素沖擊都沒有房地產(chǎn)增速快速下滑沖擊那么大。第三點，剛才您也提到了，其實有一些股票，尤其是今年大家都比較喜歡的核心資產(chǎn)，包括有一些熱炒的成長股，它估值上升的太快，即使它的估值不貴，但它的成長性遠遠跟不上它估值上漲的幅度，要通過3年或5年才能消化估值，其實還是需要小心的。另外，有一些成長股，它盤子比較小，如果它正好在熱點上大家就狂炒，這樣狂炒也使得它的估值過高，比如說超過80倍100倍，但實際上它成長性其實也沒有那么確定，這一類的股票我們覺得要審慎。

成長股投資的“進退之道”！

第一財經(jīng)韓瑛珂：比如短期一兩個月之內(nèi)迅速翻倍，你們會選擇什么方式冷靜處理？

楊玲：我們要看它驅(qū)動因素，舉個例子，比如5G，它的真正驅(qū)動因素，是國家要對5G有新的驅(qū)動政策，還建很多基站，所以這就是建基站的一類股票會有比較大的漲幅，漲幅能算出來，它的業(yè)績最多，把今年業(yè)績漲了，明年也漲了，如果它的估值或者它的成長性還涵蓋著未年5年以后的，我們就覺得沒必要再持有，我們可以往后延伸，把這些拋掉，買一些其它的VR游戲等等的，因為游戲前面調(diào)整很多，事實上當(dāng)政策有確定性的時候，這塊又還不錯了，

第一財經(jīng)韓瑛珂：但是它漲的也會很著急。

楊玲：它其實空間還是相對比較大的，并不是只有一兩個。但我們更傾向于去關(guān)注那些確定性相對比較強的，然后做一個組合的做法，我可能買上5只或者是買上更多只的一些股票，那么這里邊可能有一些漲幅漲得很厲害的，對整個組合的沖擊并不大。

第一財經(jīng)韓瑛珂：整體從今年的角度來觀察的話，是不是我們可以理解，要想收益高就得會算賬？

楊玲：對，我覺得還是要在成長期買成長股，現(xiàn)在的邏輯和以前不一樣了，就是您剛才提到的買成長股也得算賬，也要看它的業(yè)績，我們以前買成長股聽一個故事，靠想象力，那個時代過去了，不管是二級市場還是一級市場。以前二級市場對于網(wǎng)絡(luò)泡沫不理智瘋狂的階段過去了，是要算個股的真實業(yè)績和它成長性的確定性。這種思路在一級市場都已經(jīng)體現(xiàn)了。

百億資金的操作有道！

第一財經(jīng)韓瑛珂：我們要告別市夢率時代。這個市場明年比較大概率的可能會走向更加繁榮的狀態(tài)，但是如果就像剛才我們也討論了出現(xiàn)了一些風(fēng)險點的話，回撥決策的這種機制，大概是要通過多長時間來做出快速反應(yīng)？

楊玲：其實很快，因為實際上像我們這種整個資產(chǎn)規(guī)模相對比較大的公司，上百億規(guī)模的公司來講，整個組合不會特別集中，我們整個組合里可能有100多只股票，基本上買的盤子也是以中盤股或者大盤股為主，所以一旦出現(xiàn)和我們預(yù)期不一致的，我們就會采用兩種方法：一個就是把倉位降下來，另一個就是把進攻性強的股票轉(zhuǎn)到我們防御類的股票上，比如說醫(yī)藥。我現(xiàn)在比如說以成長股為主，以消費類為輔，尤其是穩(wěn)定類的這類股票為輔，到時候出現(xiàn)意外的話，第一降倉位，第二就是把我進攻性的股票轉(zhuǎn)到更多的防御類的股票上，會很快，因為你不需要先找股票，本來組合里就有，但只是配置比例發(fā)生一些調(diào)整就行。