今年一季度，新冠肺炎疫情突如其來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇休克式下滑，一季度GDP驟降至-6.8%，前所未有的供給側(cè)沖擊給廣大市場(chǎng)主體，尤其民營(yíng)及中小企業(yè)帶來了巨大的生存挑戰(zhàn)。4月17日中共中央政治局會(huì)議明確提出“六保”，其中“保居民就業(yè)”居于首要位置；今年的政府工作報(bào)告進(jìn)一步明確“保障就業(yè)和民生，必須穩(wěn)住上億市場(chǎng)主體，盡力幫助企業(yè)特別是中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶渡過難關(guān)”。

疫情對(duì)企業(yè)造成的實(shí)際沖擊到底有多大，當(dāng)前政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？筆者基于2308家A股民營(yíng)上市公司公布的一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)并分析民營(yíng)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、盈利和償債方面的重點(diǎn)指標(biāo)，就疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和銀行不良貸款的沖擊做了跟蹤測(cè)算，并提出了針對(duì)性的政策建議。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和盈利水平顯著惡化

生產(chǎn)“休克”導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和收入大幅收縮。以一季報(bào)計(jì)算，樣本企業(yè)報(bào)告期內(nèi)總和營(yíng)業(yè)收入同比增速約為-8.6%，而過去5年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過18%。營(yíng)業(yè)收入與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模變化直接相關(guān)，營(yíng)業(yè)收入的大幅下滑表明疫情期間民營(yíng)中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)大幅收縮。分行業(yè)來看，各個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入變化與疫情期間的停工停產(chǎn)表現(xiàn)了較高的一致性。按照申萬一級(jí)分類，除農(nóng)林牧漁、食品飲料、電子、房地產(chǎn)、綜合等少數(shù)行業(yè)之外，多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，休閑服務(wù)受沖擊最大，一季度營(yíng)收同比下滑超過50%，交通運(yùn)輸、紡織服裝、汽車、建筑裝飾、家用電器等行業(yè)的跌幅也較大。

盈利水平的惡化程度更為明顯。2020年一季度全部樣本企業(yè)總和凈利潤(rùn)同比大幅下滑28.7%；分行業(yè)來看，農(nóng)林牧漁受益于疫情期間的必需品需求，凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)；其余除電子和綜合以外，所有行業(yè)均為負(fù)增長(zhǎng)，休閑服務(wù)同樣受沖擊最大，一季度凈利潤(rùn)同比下滑超過140%，交通運(yùn)輸、紡織服裝、汽車、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易等跌幅均超過70%。

國(guó)有企業(yè)的收入與盈利變化也印證了疫情的巨大沖擊。2020年一季度，國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入同比下降11.7%，利潤(rùn)總額同比下降59.7%。但到4月份，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，1~4月國(guó)有企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入同比降幅收窄到9.2%，但利潤(rùn)總額的降幅還在拉大，同比下降63.0%。其中，中央企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降53.1%，較一季度降幅增加了4個(gè)百分點(diǎn)，地方國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降高達(dá)85.5%，降幅較一季度收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。

盈利下滑導(dǎo)致部分企業(yè)暴露償債風(fēng)險(xiǎn)

疫情沖擊下企業(yè)的償債能力快速下降。一季度隨著樣本企業(yè)的盈利下滑，上市民營(yíng)中小企業(yè)的利息保障倍數(shù)從2018年和2019年的5.18、5.11倍，驟降至2.88倍，企業(yè)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。其中，處于虧損狀態(tài)導(dǎo)致利率保障倍數(shù)為負(fù)值的樣本企業(yè)占比超過40%，利率保障倍數(shù)低于1倍的超過半數(shù)。

各個(gè)行業(yè)的償債能力降幅與疫情沖擊大小基本一致。分行業(yè)來看，除食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)的償付安全邊際仍然較高外，其他多數(shù)行業(yè)的利息保障倍數(shù)均有不同程度下降，尤其休閑服務(wù)、建筑裝飾、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易等風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。例如，休閑服務(wù)行業(yè)樣本企業(yè)的總和利息保障倍數(shù)為-1.63，超過77%的樣本企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

廣大中小微企業(yè)情況更加嚴(yán)峻

本次評(píng)估分析的對(duì)象是A股民營(yíng)上市公司，是民營(yíng)企業(yè)中的佼佼者，代表了中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最高水平。相對(duì)而言，在新三板掛牌的民營(yíng)企業(yè)以及廣大未能在公開市場(chǎng)融資的中小微企業(yè)群體，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更弱，受到的沖擊可能更大，所處的情形將更加嚴(yán)峻。

疫情暴發(fā)之初，筆者曾利用2000多家A股上市公司、近8000家新三板掛牌企業(yè)近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)疫情沖擊下的經(jīng)營(yíng)壓力、償債壓力進(jìn)行了壓力測(cè)試和比較分析。當(dāng)時(shí)的研究發(fā)現(xiàn)，若疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)3個(gè)月，則3個(gè)月的固定成本支出將使A股民營(yíng)上市公司年度凈利潤(rùn)下滑30%，新三板掛牌民營(yíng)企業(yè)下降幅度高達(dá)50%左右；與此同時(shí)，A股民營(yíng)上市公司的利息費(fèi)用保障倍數(shù)將會(huì)下降至3.5，新三板掛牌民營(yíng)企業(yè)會(huì)下降至更低的1.8。由此推測(cè)，廣大中小微企業(yè)盈利下滑程度可能更加明顯，面臨的債務(wù)償還壓力可能更加大。

高度警惕后續(xù)銀行不良率的上升

企業(yè)負(fù)債與銀行信貸是一體兩面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)將最終反映在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的不良率上。一季度末商業(yè)銀行不良貸款率1.91%，增長(zhǎng)幅度有限，較上季末僅增加0.05個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到為應(yīng)對(duì)疫情和為企業(yè)紓困，前期銀行大量延遲了企業(yè)特別是中小企業(yè)還本付息的期限（根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)，截至4月末銀行機(jī)構(gòu)已對(duì)超過1.2萬億元中小微企業(yè)貸款本息實(shí)行延期），當(dāng)前商業(yè)銀行不良貸款率可能尚未完全反映企業(yè)的違約狀態(tài)。

筆者針對(duì)所有上市民營(yíng)企業(yè)近似計(jì)算了銀行的“隱含不良貸款率”（息稅前利潤(rùn)為負(fù)或小于利息支出企業(yè)的負(fù)債之和/全部企業(yè)負(fù)債之和），來分析銀行不良率的后續(xù)變化。“隱含不良貸款率”由國(guó)際貨幣基金組織本世紀(jì)初提出，在預(yù)測(cè)銀行不良率變化上具有較好的前瞻性。相對(duì)于一季度銀行不良率的變化，“隱含不良貸款率”出現(xiàn)了更大幅度的上升，提示應(yīng)高度關(guān)注企業(yè)償債壓力加大向銀行業(yè)不良貸款轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。

守住企業(yè)生命線需要貨幣、監(jiān)管、財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力

面對(duì)這樣的嚴(yán)峻形勢(shì)，長(zhǎng)期來看需要通過深化改革開放來釋放企業(yè)活力，當(dāng)前則應(yīng)通過貨幣政策、財(cái)政政策、監(jiān)管政策“三箭齊發(fā)”，全力緩解民營(yíng)及中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力和償債壓力，守住生存線。

一是持續(xù)加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的金融支持，緩解資金鏈壓力。自5月6日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議以來，決策層多次強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的金融支持措施”；今年的政府工作報(bào)告明確了相關(guān)措施。鑒于疫情對(duì)不同類型、不同行業(yè)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和償債的沖擊存在差異，應(yīng)考慮根據(jù)不同地區(qū)、行業(yè)的情況將延長(zhǎng)延期還本付息政策有針對(duì)性地實(shí)施到位；同時(shí)，推動(dòng)銀行機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本，利用好相關(guān)的配套政策措施，充分滿足中小微企業(yè)的資金需求。

二是加大積極財(cái)政政策力度，擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的有效需求。隨著生產(chǎn)和投資的加速恢復(fù)，短期內(nèi)的真正挑戰(zhàn)，已從經(jīng)濟(jì)“休克”下的供給側(cè)沖擊，轉(zhuǎn)化為有效需求不足。上述背景下，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更加重要的作用。今年政府工作報(bào)告確定上調(diào)赤字率至“3.6%以上”、新增專項(xiàng)債3.75萬億并發(fā)行1萬億抗疫特別國(guó)債，應(yīng)充分利用好上述舉措增加的地方政府財(cái)政空間，加強(qiáng)對(duì)中低收入群體和中小微企業(yè)的定點(diǎn)幫扶，做好減稅降費(fèi)、用好消費(fèi)券、發(fā)力新基建，讓資金直接惠企利民。

三是注重貨幣、監(jiān)管、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，提前防范風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)償付能力惡化的背景下，貨幣、監(jiān)管政策可能在未來面臨更大的防風(fēng)險(xiǎn)壓力，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)特殊時(shí)期不抽貸、斷貸、壓貸，提高不良貸款容忍度的同時(shí)，也應(yīng)前瞻性做好撥備和不良貸款處置的政策儲(chǔ)備。此外，財(cái)政政策需要重視加大對(duì)于政策性融資擔(dān)保、金融風(fēng)險(xiǎn)處置等方面的投入，為銀行不良率上升提供必要緩沖。

（沈建光系京東集團(tuán)副總裁，京東數(shù)科首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；朱太輝系京東數(shù)科研究院研究總監(jiān)；張曉晨系京東數(shù)科研究院研究員）

第一財(cái)經(jīng)受權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“沈建光博士宏觀研究”。