1.回暖的經(jīng)濟，嚴峻的就業(yè)

隨著國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好、復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，中國經(jīng)濟在3月份見底回升，并在4、5月份呈現(xiàn)出需求、生產(chǎn)全面回暖的態(tài)勢。

然而，在經(jīng)濟指標持續(xù)改善的同時，就業(yè)形勢卻依然嚴峻。4月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率依然位于6%的高位，比去年同期高出整整1個百分點。而1~4月份的城鎮(zhèn)新增就業(yè)僅為354萬人，較去年同期下滑了23%。

保就業(yè)已經(jīng)成為政府的首要目標。早在今年4月份，政治局會議就曾提出“六保”。從“六穩(wěn)”到“六保”，凸顯了底線思維，而相同之處在于，就業(yè)都居于首位。政府工作報告同樣強調(diào)，“今年要優(yōu)先穩(wěn)就業(yè)保民生”、“千方百計穩(wěn)定和擴大就業(yè)”。

就業(yè)形勢到底有多嚴峻？從政府預(yù)期目標的調(diào)整不難看出。今年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標下調(diào)到900萬人，這是2009年以來的首次下調(diào)，而城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標也上調(diào)到6%。

這里我們可以簡單做個估算。受疫情影響，今年1~4月城鎮(zhèn)新增就業(yè)為354萬人。而歷史經(jīng)驗表明，1~4月城鎮(zhèn)新增就業(yè)占到全年的33%~36%。如果假設(shè)疫情對后8個月新增就業(yè)影響程度保持不變，也即1~4月新增就業(yè)的占比為34.5%，那么今年全年依然可以實現(xiàn)1026萬的新增就業(yè)。而城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標并非是1000萬人，而是900萬人，這不僅表明后8個月就業(yè)壓力依然較大，也意味著政府為保就業(yè)預(yù)留了一定空間。

2. 從企業(yè)盈利看就業(yè)壓力

中觀層面，哪些行業(yè)的就業(yè)受到的影響較大、并在未來成為重點幫扶對象？考慮到就業(yè)本質(zhì)上是一種產(chǎn)能，而產(chǎn)能的調(diào)整又是滯后于企業(yè)盈利的，因此接下來我們將重點分析疫情將會如何沖擊各行業(yè)的盈利狀況，從而影響其就業(yè)。

我們認為，疫情的沖擊將從以下三個方面影響企業(yè)經(jīng)營狀況，進而危及就業(yè)：一是收入端遭受沖擊的行業(yè)，企業(yè)銷售收入遭受重挫勢必直接影響其盈利；二是成本端人力成本占比較高的行業(yè)，企業(yè)收入利潤率縮窄會間接影響其盈利；三是對于利潤率單薄、資金鏈脆弱的行業(yè)，企業(yè)生存壓力會大幅提升。

2.1疫情沖擊營收，外需可選受挫

我們通過A股上市公司利潤表的“營業(yè)收入”項目分析疫情打擊下各行業(yè)收入變化。

第一產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定，收入表現(xiàn)利好。疫情防控措施對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)影響有限，且農(nóng)產(chǎn)品消費屬于剛性需求，加上綠色通道等政策支持，農(nóng)林牧漁業(yè)第一季度收入同比增幅達18.1%，甚至略高于2018、2019年同期。

第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)分化，高端制造和必需消費堅挺，外需和可選消費低迷。疫情對制造業(yè)各子行業(yè)的影響有所分化。其中，以國防軍工、通信電子為代表的高端制造，以及以食品飲料為代表的必需消費較為堅挺，營收增速領(lǐng)跑。反觀以機電設(shè)備、輕工為代表的外需依賴度較高的行業(yè)，以及以汽車為代表的可選消費較為低迷，營收增速明顯墊后。

第三產(chǎn)業(yè)受創(chuàng)最深，金融地產(chǎn)相對穩(wěn)健，交運傳媒娛樂慘淡。

其中，金融業(yè)營收依然實現(xiàn)了正增長，而房地產(chǎn)業(yè)因處于淡季，營收降幅也較為有限。但居民活動半徑的縮小，以及工業(yè)生產(chǎn)的放緩，使得交通運輸業(yè)整體下滑，尤其是航空運輸業(yè)因航線切斷而大受打擊。最慘烈的莫過于傳媒娛樂行業(yè)，休閑服務(wù)業(yè)營收同比幾近腰斬，傳媒業(yè)營收縮水幅度也接近1/5。

2.2人力成本高企，壓縮利潤空間

受到疫情影響，企業(yè)在“開源”受阻之下必須盡可能“節(jié)流”。勞動密集型等行業(yè)的人工成本占比高、剛性強。作為必須支付的一筆費用，剛性的人工成本支出勢必會削弱企業(yè)經(jīng)營的靈活性，從而影響其盈利。

我們同樣利用A股上市公司數(shù)據(jù)，通過“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”分項除以利潤表的“營業(yè)成本”+三費項目，獲得人力成本占總成本的比重。

總體來看，兩類行業(yè)人力成本占比較高：一類是以非銀金融為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，以及以計算機、國防軍工為代表的高端制造業(yè)，這些行業(yè)的人力既是“成本”也是資本，是企業(yè)收入的主要來源；另一類是以休閑服務(wù)、紡織服裝為代表的勞動密集型行業(yè)，人力是其主要成本，但卻不是主要收入來源。此外，鋼鐵、化工、有色等資本密集型行業(yè)的人力成本占比相對較低。

休閑服務(wù)、紡織服裝等行業(yè)面臨收支兩難困境。從供需兩端來看，休閑服務(wù)業(yè)面臨銷售收入銳減、人力成本高企的兩難困境。受疫情的沖擊影響，影視劇行業(yè)不得不面臨劇組停拍、項目延遲、大量影視文化機構(gòu)注銷的局面，被迫展開自救行動。根據(jù)餓了么公布的數(shù)據(jù)，橫店新注冊騎手人數(shù)持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，其中超七成來自群演隊伍。而海外疫情的持續(xù)蔓延，也令外需依賴度較高的紡織服裝等行業(yè)的未來收入蒙上陰影，這些行業(yè)同時也是典型的勞動密集型行業(yè)，勞動力成本在其成本中占比同樣較高，因此也同樣面臨收入放緩、支出剛性的困境。

2.3利潤薄資金緊，上游可選承壓

疫情蔓延導(dǎo)致經(jīng)濟承壓，利潤較薄、現(xiàn)金流脆弱的企業(yè)可能出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭，企業(yè)可能通過裁員“節(jié)流”或選擇破產(chǎn)。

我們將從盈利能力和現(xiàn)金流穩(wěn)健性兩個角度切入對A股非金融行業(yè)企業(yè)進行分析，以銷售毛利率衡量各行業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力，以經(jīng)營性現(xiàn)金流占收入衡量各行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)健性，再結(jié)合凈利潤率數(shù)據(jù)判斷企業(yè)整體生存能力。

從盈利能力看，原材料類制造業(yè)和可選消費品制造業(yè)毛利率整體偏低。具體來看，以醫(yī)藥、計算機為代表的高技術(shù)制造業(yè)毛利率在各行業(yè)中領(lǐng)跑，傳媒、休閑服務(wù)等輕資產(chǎn)行業(yè)毛利率也同樣較高。而以鋼鐵、有色為代表的原材料類制造業(yè)，以及以家用電器、建筑裝飾為代表的可選消費品制造業(yè)毛利率普遍偏低。此外，各行業(yè)毛利率標準差較為平均，顯示各行業(yè)毛利率的尾部風險相對有限。

從現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)看，原材料類制造業(yè)和可選消費品制造業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流占營業(yè)收入比重同樣墊后。具體來看，與基建相關(guān)的交通運輸、公用事業(yè)等行業(yè)現(xiàn)金流占營業(yè)收入比重較高，而以鋼鐵、有色為代表的原材料類制造業(yè)，以及以家用電器、建筑裝飾為代表的可選消費品制造業(yè)，其經(jīng)營現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重依然偏低。此外，房地產(chǎn)、電子、傳媒，以及休閑服務(wù)等行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比重的標準差較大，反映這些行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的尾部風險較大。

綜合而言，通過從收入沖擊，到人力成本剛性，再到盈利能力與現(xiàn)金流分析，我們發(fā)現(xiàn)：第三產(chǎn)業(yè)整體受到巨大沖擊，其中交運、傳媒、休閑服務(wù)等行業(yè)收入端壓力較大；第二產(chǎn)業(yè)中的勞動密集型行業(yè)、出口類行業(yè)，以及尾部企業(yè)經(jīng)營壓力凸顯。所有行業(yè)中，原材料類制造業(yè)和可選消費品制造業(yè)的利潤率較薄、現(xiàn)金流較脆弱，而房地產(chǎn)、電子、傳媒，以及休閑服務(wù)等行業(yè)的尾部風險較大。

作者單位：海通證券

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