“中概股”回歸將為推動我國“雙循環(huán)格局”提供新動力。2019年9月美國提出“對已經(jīng)上市的中國公司實(shí)行強(qiáng)制退市”，一年之內(nèi)這一說法逐步演變成了現(xiàn)實(shí)。隨著新冠肺炎疫情暴發(fā)、美國經(jīng)濟(jì)陷入新的嚴(yán)重衰退，TikTok被威脅強(qiáng)行收購，不少“中概股”未雨綢繆，開始高調(diào)回歸動作。如何看待“中概股”被退出？“中概股”退出后出路在哪里？“中概股”回歸與上海國際金融中心建設(shè)存在哪些聯(lián)系？一系列重要問題正在引起人們深入思考。

“中概股”退市對美國是“雙刃劍”

“中概股”是維系中美兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要紐帶。據(jù)6月24日《證券時報》數(shù)據(jù)，中國目前有230多家企業(yè)在紐約證交所、納斯達(dá)克、美國證券交易所掛牌交易，通常被稱為“中國概念股票”，簡稱“中概股”。目前“中概股”總市值超過1萬億美元，約占美國股票市場總市值的3%，日均交易量占美國股票市場的6%，約80億美元，為美國全部存托憑證的50%。2019年，“中概股”融資總額約100億美元；美國投資者持有“中概股”市值約3500億美元，占美國全部存托憑證總市值的三分之一。美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會（USCC）資料顯示，截至2019年2月25日，在紐約證交所、納斯達(dá)克和美國證券交易所掛牌交易的中國公司共156家，“中概股”市值1.2萬億美元。其中中國政府持股占30%以上的有11家，包括中石油、中石化、中國人壽、中國電信、東方航空和南方航空等大企業(yè)。而據(jù)中央紀(jì)委國家監(jiān)委網(wǎng)站2020年6月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)，在美國上市的“中概股”有252家，市值達(dá)1.8萬億美元，占到海外中概股總市值的九成以上。另據(jù)商業(yè)數(shù)據(jù)，在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易的“中概股”總市值超過1.5萬億美元?？梢姛o論哪個統(tǒng)計(jì)更權(quán)威，“中概股”對于美國股票市場的健康發(fā)展貢獻(xiàn)很大是事實(shí)，是兩國關(guān)系的柔性橋梁。

“中概股”回歸并非新鮮事。1994年山東華能在紐約證券交易所掛牌上市集資3.33億美元，拉開中國注冊企業(yè)首次進(jìn)入美國資本市場的序幕，至今“中概股”在美國股票市場走過了四分之一世紀(jì)的歷程，這是條不平凡的路，上市與退市同時發(fā)生并不罕見。例如，在經(jīng)歷美國2007~2009年經(jīng)濟(jì)“大衰退”后，2011年從美國交易所退市的“中概股”總市值超過同期IPO規(guī)模，一年內(nèi)長期停牌和退市的“中概股”達(dá)46家。其中，28家被勒令退市、6家主動私有化退市、1家退回場外市場（OTC）交易、1家因破產(chǎn)而退市、6家被停牌。2015年，“中概股”又掀起了回歸潮，完美世界、中國手游等主動退市的“中概股”超過30家。遭遇估值折價、做空危機(jī)、融資受阻、中美投資邏輯差異是這個時期造成“中概股”退出美國資本市場的重要原因，同時，國內(nèi)資本市場日益成熟，也在促成“中概股”回歸潮。

第一，“中概股”事件是美國對華經(jīng)濟(jì)打壓策略之一。近年來中國企業(yè)無端被美進(jìn)行301調(diào)查、232調(diào)查等，輸美產(chǎn)品關(guān)稅暴增、中國企業(yè)屢遭打壓、大批中國“實(shí)體”甚至連大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)都被以莫須有的罪名，遭到美國商務(wù)部、財政部“制裁”，甚至中國使用CHIPS、SWIFT系統(tǒng)進(jìn)行國際金融交易、結(jié)算與支付的權(quán)利都遭到被剝奪的威脅。美盟國、準(zhǔn)盟國甚至非盟國也遭到頻頻施壓，被要求將中國的5G技術(shù)排除出有關(guān)國家的基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)?？梢妼?ldquo;中概股”從美國金融市場全面清除，只是美國針對中國資本采取的又一項(xiàng)打擊措施，“中概股”出走和回歸本土重新上市流通也是必然的選擇。

第二，美國清理“中概股”采取了釜底抽薪策略。2019年以來，美國開始在資本市場發(fā)起對“中概股”打擊，先有納斯達(dá)克向美國證券交易委員會（SEC）提交提案，提高對新興市場國家到納斯達(dá)克上市公司的掛牌要求；再到美參院一致通過《外國公司問責(zé)法案》（HoldingForeignCompaniesAccountableAct），要求證券發(fā)行人不受外國政府擁有或控制，還要對上市公司進(jìn)行檢查，否則將面臨在美禁止交易的代價；接著又命令聯(lián)邦政府雇員養(yǎng)老金、大學(xué)養(yǎng)老基金從“中概股”中撤離，美國證券交易委員會主席有史以來首次公開要求美國資本，不要投資“中概股”。種種跡象表明，今后一個階段將有越來越多“中概股”面臨被有意拋售被迫從美退市窘境，那么回歸本土無疑將成為這些“中概股”的優(yōu)先選擇。

第三，“中概股”退市對美國來說是“雙刃劍”。據(jù)路透社報道，美國投資基金在“中概股”投資有數(shù)千億美元，大型互助基金持有中國證券投資組合金額巨大。一是目前美國持有中國資產(chǎn)最多的三大機(jī)構(gòu)投資者包括黑石（Blackrock）、普信（T.RowePriceAssociates）、先鋒集團(tuán)（VanguardGroup），投資總市值超過400億美元。二是道富環(huán)球（StateStreetGlobalAdvisorsUS)和景順顧問（InvescoAdvisersInc.）兩大投資基金，持有中國公司股票市值約150億美元?？梢?ldquo;被退市”的是中國公司，但美國機(jī)構(gòu)投資者以及關(guān)聯(lián)個人和公司都將蒙受損失。而且美國的單方面行動，將導(dǎo)致中國公司回歸上海、深圳或香港，或轉(zhuǎn)到歐洲和亞洲其他主要股市，甚至繼續(xù)在美OTC市場進(jìn)行場外交易，短期內(nèi)必將造成美國投資的損失，長期將損害美國資本市場的聲譽(yù)。

而且“中概股”回歸本土上市換來的經(jīng)濟(jì)效益更大。一是能募集更多資金支持企業(yè)發(fā)展，二是增強(qiáng)了融資渠道方面的安全性。例如，今年6月11日網(wǎng)易在港上市，首發(fā)募資211億港元，目前在香港股市市值近4200億港元，已經(jīng)超出了其在美股的市值。近日螞蟻集團(tuán)邁出了在香港和上海上市、首次公開募股第一步。據(jù)《紐約時報》報道，螞蟻集團(tuán)選擇本土上市和“中國企業(yè)和特朗普政府之間的局勢‘不確定’”直接相關(guān)。

“中概股”回歸的三條路徑

“中概股”回歸開弓難有回頭箭。以前我國企業(yè)到美國上市，大多因?yàn)闆]有更好的選擇，但現(xiàn)在不同。一是港交所IPO發(fā)行和結(jié)算改革進(jìn)展非?？?，港股及A股市場規(guī)則持續(xù)升級完善，客觀上增加了對“中概股”的包容性和吸引力，有助于企業(yè)融資、增加股票流動性，而且離本土市場更近、獲得更好估值、降低監(jiān)管風(fēng)險。繼2019年11月阿里巴巴在香港二次上市成功之后，就有不少“中概股”到港上市傳言。今年7月騰訊提出有意收購搜狗剩余股份，然后搜狗ADSS從紐約退市，成為騰訊的私人控股、間接全資子公司。京東也已于6月中旬在港二次上市。今年5月中旬后，香港交易及結(jié)算所股價表現(xiàn)持續(xù)好于恒生指數(shù)，其中就應(yīng)當(dāng)有上述因素影響。

二是市場預(yù)計(jì)，在上?；蛏钲谏鲜锌赡軙?shí)現(xiàn)原“中概股”的更高估值，對退市“中概股”頗具更大吸引力。未來即使只有50%的“中概股”回歸國內(nèi)，無論在哪家資本市場上市，都將是六七千億美元以上的較大規(guī)模市場，而且后續(xù)的政策影響將是十分廣泛的、長期的。

三是2019年“滬倫通”為上證所A股合格上市公司在倫交所主板上市提供了新選擇。因此，除了證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，服務(wù)平臺應(yīng)當(dāng)及早未雨綢繆，相關(guān)的制度安排和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)采取統(tǒng)一行動；同時應(yīng)當(dāng)探討在國家利益整體一致前提下，由中央對于香港、上海、深圳各個交易市場進(jìn)行組織動員、協(xié)調(diào)行動的可能性。

“中概股”回歸國內(nèi)上市可能有三條主要路徑。第一種途徑是直接IPO，優(yōu)點(diǎn)是有助于提高公司聲譽(yù)、融資規(guī)模大、交易活躍，但是周期長、對公司盈利要求高、政策因素影響大。第二種是借殼，優(yōu)點(diǎn)是上市速度快、對業(yè)績要求寬松，但是資產(chǎn)會被稀釋。第三種是新三板掛牌。這種方式優(yōu)勢明顯，申報流程短、準(zhǔn)入門檻低、審核條件寬松，對創(chuàng)新型科技企業(yè)的估值彈性大。2015年世紀(jì)佳緣與百合網(wǎng)合并，成為“中概股”回歸新三板的路徑和案例之一。此次騰訊收購搜狗可能是又一個成功案例。當(dāng)然如果從操作層面出發(fā)，“中概股”可采取的做法很多，除了及早謀劃從美國主動退市，回歸國內(nèi)，還可積極回購股份，提高上市公司每股凈資產(chǎn)價值，增加市盈率，這些都有利于長遠(yuǎn)發(fā)展。

“中概股”回歸與上海國際金融中心建設(shè)

上海應(yīng)持續(xù)為“中概股”回歸做好政策環(huán)境塑造工作。2020年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，為紅籌企業(yè)提供在境內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市試點(diǎn)的創(chuàng)新路徑。其中，將在境外上市、擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)上市，市值標(biāo)準(zhǔn)放寬至200億元人民幣。同時，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)提供注冊上市條件，為未盈利企業(yè)上市預(yù)留空間。

6月5日上證所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》，細(xì)化對紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市過程中涉及的對賭協(xié)議處理、股本總額計(jì)算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定、退市指標(biāo)適用等事項(xiàng)，持續(xù)增強(qiáng)了科創(chuàng)板相關(guān)制度安排的包容性和適應(yīng)性。

6月12日，深圳證券交易所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂）》《創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》，為尚未在境外上市的合格紅籌企業(yè)，單獨(dú)設(shè)定了符合限制條件的100億元以上和50億元以上的兩套上市標(biāo)準(zhǔn)?？梢?，國內(nèi)資本市場從監(jiān)管層面和證交所，都為接納“中概股”回歸進(jìn)行了主動積極準(zhǔn)備。

承接“中概股”回歸對上海國際金融中心建設(shè)有重要意義。長期以來上海正在不斷形成門類最為完備的國際金融市場之一，股票、債券、貨幣、外匯、黃金、期貨、票據(jù)、保險等各類市場金融要素不斷集聚，離岸金融和在岸金融業(yè)務(wù)也在相互促進(jìn)發(fā)展?！渡虾H金融中心建設(shè)行動計(jì)劃（2018-2020年）》要求上海建成全球資產(chǎn)管理、跨境投融資服務(wù)、金融科技、國際保險、全球人民幣資產(chǎn)定價、支付清算和金融風(fēng)險管理與壓力測試“六大中心”，形成優(yōu)良的國際一流金融生態(tài)系統(tǒng)，“中概股”回歸必將率先強(qiáng)化上海作為國際金融中心的地位，為國際金融中心建設(shè)提供新動力，面對疫情對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊，“中概股”回歸也有利于推動“新發(fā)展格局”盡快形成。

未來對策

未來我們的政策和策略值得深入思考。

一是，建議國家證券、銀保監(jiān)部門聯(lián)手香港有關(guān)監(jiān)管發(fā)行機(jī)構(gòu)，制定上海、香港和深圳三地資本市場協(xié)調(diào)接納“中概股”回歸的辦法。在《中華人民共和國香港特別行政區(qū)維護(hù)國家安全法》通過之后，香港的穩(wěn)定繁榮局面必將進(jìn)一步發(fā)展，香港和內(nèi)地發(fā)展相互協(xié)調(diào)的程度也將逐步提高，所以應(yīng)當(dāng)從總體國家利益角度出發(fā)，指導(dǎo)和協(xié)調(diào)三地資本市場共同承接“中概股”回歸二次上市。

二是，上海要勇于努力探索在大陸法框架下，通過立法豁免、立法試點(diǎn)，在建設(shè)大規(guī)模、國際化、能夠隨時代演變的資本市場方面實(shí)現(xiàn)突破。

三是，在當(dāng)前中美關(guān)系持續(xù)遭受外部沖擊的現(xiàn)實(shí)和強(qiáng)烈預(yù)期下，上海有關(guān)管理部門和資本市場發(fā)行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)相互協(xié)同，指導(dǎo)要素主體，要進(jìn)一步從政策完善和細(xì)化方面做工作，主動對接有關(guān)“中概股”企業(yè)，提前介入指導(dǎo)和服務(wù)，穩(wěn)妥推動。

四是，未來要結(jié)合“中概股”企業(yè)發(fā)展，對標(biāo)境外先進(jìn)市場實(shí)踐，根據(jù)有關(guān)上市審核規(guī)則、上市規(guī)則，提高上市效率和監(jiān)管水平，在后期的市場運(yùn)行過程中，防范市場投資風(fēng)險，充分落實(shí)科創(chuàng)板優(yōu)先支持硬科技企業(yè)要求。

五是，針對未來“中概股”回歸可能出現(xiàn)的有關(guān)外匯出境壓力、企業(yè)回歸完成后的減持壓力等問題完善對策，化解矛盾。

[李超民系上海財經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院首席專家，朱文革系上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，本文為國家社科基金課題《美國財稅改革對美在華高科技企業(yè)影響及我國的對策研究》（18BGJ003）中間成果之一]