中國(guó)正經(jīng)歷百年未有之大變局，在雙循環(huán)、碳中和、高質(zhì)量發(fā)展的背景下，我就私募股權(quán)基金行業(yè)（PE）的發(fā)展談一點(diǎn)學(xué)習(xí)心得。

一、PE行業(yè)成為長(zhǎng)期資本供給的重要力量

（一）在疫情沖擊的影響下，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好

過(guò)去一年半的時(shí)間，疫情影響下的全球貨幣金融環(huán)境發(fā)生了劇變，中美大國(guó)博弈持續(xù)深化，給資本市場(chǎng)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。后疫情時(shí)代，世界經(jīng)濟(jì)陷入一種尷尬局面，即短端流動(dòng)性充裕，金融市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）迭創(chuàng)新高，但長(zhǎng)期投資卻資金不足。經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“全球流動(dòng)性陷阱（global liquidity trap）”。據(jù)估算，聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG goals）面臨的資金缺口在2.5萬(wàn)億美元，而僅2020年一年全球央行的資產(chǎn)負(fù)債表就擴(kuò)大了9萬(wàn)億美元。這些資金主要投資于政府債券，令金融市場(chǎng)短端流動(dòng)性泛濫。眼下的困局是，全球充斥央行創(chuàng)造的短期流動(dòng)性，卻極度缺乏長(zhǎng)期投資，而世界經(jīng)濟(jì)又亟待長(zhǎng)期投資重振，緩解就業(yè)、不平等及氣候問(wèn)題。

當(dāng)下疫情在全球出現(xiàn)反復(fù)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力整體在持續(xù)恢復(fù)，私募基金行業(yè)仍保持著較好的增長(zhǎng)。

根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至2020年末，我國(guó)私募股權(quán)投資基金（含F(xiàn)OF）共2.94萬(wàn)只，基金規(guī)模9.87萬(wàn)億元，較2019年增長(zhǎng)11.3%。2020年新增投資案例1.14萬(wàn)個(gè)，投資金額1.18萬(wàn)億元，同比增4.4%，當(dāng)年新增投資案例金額結(jié)束兩年下降趨勢(shì)。2020年當(dāng)年新增退出案例6135個(gè)，實(shí)際退出金額6521億元，平均投資期限39.9個(gè)月。

創(chuàng)業(yè)投資基金上，截至2020年末，已備案創(chuàng)業(yè)投資基金1.04萬(wàn)只，基金規(guī)模為1.69萬(wàn)億元，較2019年末增長(zhǎng)39.8%。2020年新增投資案例1.03萬(wàn)個(gè)，投資金額2715億元，同比增長(zhǎng)77%，出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。2020年當(dāng)年退出項(xiàng)目1.07萬(wàn)個(gè)，實(shí)際退出金額3748億元，平均投資期限41.69個(gè)月。

VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE行業(yè)在疫情期間仍保持著良好的增長(zhǎng)，顯示出中國(guó)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活力并未受疫情影響，仍保持著較高的活力。

（二）行業(yè)的快速發(fā)展，離不開(kāi)監(jiān)管政策的支持

自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，行業(yè)在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮了重要作用。但同時(shí)，公開(kāi)或變相募集資金、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為仍有發(fā)生。

近幾年，行業(yè)加速清退不符合登記要求的管理人，2016年至今，中基協(xié)共注銷約1.65萬(wàn)家不合規(guī)機(jī)構(gòu)，其中管理人主動(dòng)注銷約2500家，因登記后6月內(nèi)未備案首只基金而依公告注銷的管理人約1.22萬(wàn)家，因紀(jì)律處分、異常經(jīng)營(yíng)及失聯(lián)等情形被協(xié)會(huì)注銷的機(jī)構(gòu)約1700家。

整體而言，中基協(xié)通過(guò)各類現(xiàn)場(chǎng)及非現(xiàn)場(chǎng)的自律檢查，對(duì)經(jīng)營(yíng)異常的機(jī)構(gòu)進(jìn)行公示，采用多種方式督導(dǎo)發(fā)展，PE行業(yè)質(zhì)量已出現(xiàn)明顯提升。今年1月8日，證監(jiān)會(huì)更是發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，標(biāo)志著行業(yè)進(jìn)入監(jiān)管新時(shí)代，對(duì)行業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

二、PE行業(yè)已融入國(guó)民經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)

去年，我們用有力的總量政策對(duì)抗疫情的來(lái)勢(shì)洶洶。而在接下來(lái)追求“共同富裕”的道路上，我們需要更有溫度的結(jié)構(gòu)性政策。

自2018年貿(mào)易摩擦以來(lái)，中美雙方角力不斷，美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)鍵高科技產(chǎn)業(yè)的封鎖與打壓并未放松，這些高科技領(lǐng)域在被外力限制封鎖的情況下，僅通過(guò)市場(chǎng)是很難突破的，需要政府引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)基金是很好的抓手。以長(zhǎng)遠(yuǎn)目光看，中國(guó)要邁過(guò)中等收入陷阱，發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)也是必由之路。沒(méi)有私募基金，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金，沒(méi)有資本市場(chǎng)，高端產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展的，資本力量推動(dòng)的科技進(jìn)步成為巨大生產(chǎn)力的體系也是難以出現(xiàn)的。

（一）VC/PE對(duì)促進(jìn)新基建及雙循環(huán)建設(shè)起重要作用

VC/PE已經(jīng)成為中國(guó)支持科技創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，當(dāng)前科創(chuàng)板上市企業(yè)，超80%企業(yè)背后有VC/PE的支持。

未來(lái)，中國(guó)需要VC/PE促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板，加速產(chǎn)業(yè)鏈融合和產(chǎn)業(yè)聚集。在具體領(lǐng)域上，新基建有望成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新支點(diǎn)，5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域存在很多優(yōu)質(zhì)賽道，VC/PE可以與政府一起，共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

（二）PE基金對(duì)卡脖子關(guān)鍵高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重要作用

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，中國(guó)母基金管理總規(guī)模2.78萬(wàn)億元，其中政府引導(dǎo)基金2.2萬(wàn)億元，市場(chǎng)化母基金5800億元。2020年下半年大型政府引導(dǎo)基金繼續(xù)成立，其中有885億元規(guī)模的國(guó)家綠色發(fā)展基金、500億元的中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資母基金、707億元的國(guó)企混改基金，這三支國(guó)家級(jí)母基金規(guī)模共計(jì)2092億元。這些政府引導(dǎo)基金大多由國(guó)家部委、各地政府發(fā)起設(shè)立，往往上百億元，這樣體量的產(chǎn)業(yè)基金能在深度和廣度上對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到導(dǎo)向性作用。目前最典型的案例就是2014年成立的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金，也只有大基金這樣的長(zhǎng)期、穩(wěn)定、低成本的資本扶持，才能支持中國(guó)在當(dāng)前背景下，實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的彎道超車。

（三）VC/PE基金對(duì)實(shí)現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰意義重大

最近十余年，ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）投資憑借其獨(dú)特的“風(fēng)險(xiǎn)-收益”屬性，逐漸發(fā)展成一種市場(chǎng)普遍認(rèn)可的投資風(fēng)格。其更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更高的長(zhǎng)期收益性被大量學(xué)術(shù)研究和投資實(shí)踐所證實(shí)。對(duì)ESG投資的觀念也發(fā)生了從“為什么”到“為什么不”的轉(zhuǎn)變。主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、家族辦公室等長(zhǎng)期資金對(duì)這一投資風(fēng)格具有強(qiáng)烈偏好，而這些機(jī)構(gòu)都是私募基金重量級(jí)的投資人。

除了來(lái)自投資人的推動(dòng)，ESG投資在私募基金領(lǐng)域興起的背后是對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融、投資幾個(gè)相關(guān)議題的反思。

一是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目的的反思。以“利潤(rùn)最大化，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化”為企業(yè)唯一目標(biāo)的西方傳統(tǒng)觀點(diǎn)不符合當(dāng)前社會(huì)發(fā)展大環(huán)境。除了股東以外，企業(yè)也應(yīng)向其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，包括員工、顧客、供應(yīng)商、社區(qū)等。也就是說(shuō)，企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也要兼顧社會(huì)效益。

二是對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式的反思。投資者單純靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)估企業(yè)價(jià)值已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，容易遭遇“黑天鵝事件”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1975年標(biāo)普500指數(shù)成分股市值的83%來(lái)自有形資產(chǎn)，而2015年市值的84%來(lái)自無(wú)形資產(chǎn)，包括信譽(yù)、品牌、利益相關(guān)者的信任、風(fēng)險(xiǎn)管理和可持續(xù)增長(zhǎng)能力等“軟實(shí)力”。ESG表現(xiàn)良好的公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定度和品牌聲譽(yù)更好，公司的長(zhǎng)期價(jià)值更高。

三是對(duì)投資組合理論的反思。20世紀(jì)50年代建立的投資學(xué)基石——現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度勾勒了著名的有效前沿曲線（efficient frontier）。落在這條曲線上的投資組合被認(rèn)為是最有效的：實(shí)現(xiàn)了在既定風(fēng)險(xiǎn)下的最高回報(bào)，或是既定回報(bào)下的最低風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著環(huán)境等社會(huì)問(wèn)題逐漸成為人類社會(huì)共同關(guān)注的重大議題，學(xué)者們開(kāi)始反思金融投資經(jīng)典理論對(duì)ESG關(guān)切的缺失，并且試圖將ESG作為第三個(gè)維度加入“風(fēng)險(xiǎn)-收益”二維投資組合目標(biāo)。一些學(xué)者已經(jīng)通過(guò)搜集影響力投資數(shù)據(jù)，嘗試構(gòu)建“有效影響力前沿曲線（efficient impact frontier）”。

中國(guó)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不僅是應(yīng)對(duì)氣候變化的大國(guó)擔(dān)當(dāng)，更是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的重要舉措。雙碳目標(biāo)問(wèn)題是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，重點(diǎn)在能源，但卻非是單純的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，還涉及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的其他方面，如交通、工業(yè)、建筑領(lǐng)域。

未來(lái)在新能源、節(jié)能節(jié)材、電能替代、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型升級(jí)、碳技術(shù)與碳市場(chǎng)等領(lǐng)域，私募股權(quán)基金均可以在資本層面提供支持，有能力的私募基金還可在投后管理中助推被投企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，為其嫁接相關(guān)資源。

“募投管退”上仍存在一些亂象

（一）資金募集缺乏長(zhǎng)期資本

一般高科技創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)大致可以分為三個(gè)階段。第一階段是“0~1”，是原始基礎(chǔ)創(chuàng)新，需要的是國(guó)家科研經(jīng)費(fèi)、企業(yè)科研經(jīng)費(fèi)以及種子基金、天使基金的投入。第二階段是“1~100”，是技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新，需要建立各類小微企業(yè)，在各種科創(chuàng)中心、孵化基地、加速器做好技術(shù)轉(zhuǎn)化創(chuàng)新工作。第三階段是“100~100萬(wàn)”，是大規(guī)模生產(chǎn)力階段，金融服務(wù)重點(diǎn)是各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)跟蹤投資、企業(yè)IPO上市或者大型上市公司收購(gòu)?fù)顿Y以及銀行貸款發(fā)債融資等。

在“0~1”及“1~100”發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)通常很難拿到銀行的貸款支持，這就需要VC/PE提供一些長(zhǎng)期資本與企業(yè)共同成長(zhǎng)。但現(xiàn)實(shí)情況中部分VC/PE還拿著一些杠桿資金甚至非法集資做著明股實(shí)債的業(yè)務(wù)，與行業(yè)發(fā)展背道而馳。

在解決VC/PE行業(yè)長(zhǎng)期資本不足的問(wèn)題上，我們可以參考一些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。以美國(guó)為例，截至2020年底，美國(guó)養(yǎng)老金總規(guī)模達(dá)37萬(wàn)億美元。2018年美國(guó)養(yǎng)老金約43%投資于權(quán)益市場(chǎng)，其中約25%投資于私募基金，成為了行業(yè)支柱資金來(lái)源。2020年末，中國(guó)私募股權(quán)投資基金各類投資者合計(jì)出資9.42萬(wàn)億元，其中養(yǎng)老及社保基金為535.23億元，占比0.6%；創(chuàng)業(yè)投資基金投資者合計(jì)出資1.1萬(wàn)億元，養(yǎng)老及社?；鸪鲑Y金為57.11億元，占比0.4%。對(duì)于中國(guó)而言，我們還有大規(guī)模的養(yǎng)老及社?；鹞吹玫接行Ю?。

（二）項(xiàng)目投資上，一些以圈錢為目的的企業(yè)仍普遍存在，機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化自身專業(yè)能力

過(guò)去資本市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)一些不對(duì)提升企業(yè)價(jià)值感興趣，只以圈錢為目標(biāo)的企業(yè)，這些公司常常以精美的PPT加聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)的故事說(shuō)服投資者跟進(jìn)，部分投資者也在沒(méi)有進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查后就參與其中，然后上當(dāng)受騙。科研創(chuàng)新項(xiàng)目的投融資一定要做好盡職調(diào)查，這里我談幾點(diǎn)建議：

一是緊抓企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。如基金公司在發(fā)現(xiàn)企業(yè)有超越行業(yè)平均水平的的財(cái)務(wù)信息時(shí)，應(yīng)從公司的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)效率等方面找到合理解釋，如果難以得到滿意答案，可能就意味著風(fēng)險(xiǎn)。

二是多實(shí)地調(diào)研，多與企業(yè)普通員工交流。行業(yè)常常出現(xiàn)投資人在看項(xiàng)目時(shí)僅重視與高管的交流，而忽視了企業(yè)實(shí)際的狀態(tài)，一家企業(yè)是不是朝氣蓬勃、欣欣向榮需要從普通的員工上看活力。

三是多了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及客戶合作伙伴。一個(gè)企業(yè)好不好，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況具有很好的參考意義，可以更容易地看到項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)及不足。同時(shí)，客戶的質(zhì)量及合作伙伴也能側(cè)面反映出企業(yè)水平，對(duì)相關(guān)的合同的審查可以有效防止造假的產(chǎn)生。

（三）項(xiàng)目退出上，行業(yè)應(yīng)更有耐心陪企業(yè)成長(zhǎng)

退出難一直是困擾中國(guó)PE行業(yè)的重大難題，除傳統(tǒng)上市IPO外，2020年12月，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，給行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。北京落地的S基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，將對(duì)全國(guó)各地產(chǎn)生積極的示范與帶動(dòng)作用。

S基金的發(fā)展有助于拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，將形成行業(yè)“募投管退”良性循環(huán)的生態(tài)體系，促進(jìn)金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

四、加大開(kāi)放，進(jìn)一步吸引國(guó)際資本投資中國(guó)

（一）中美監(jiān)管應(yīng)保持定力，加強(qiáng)溝通

在中美大國(guó)博弈的背景下，數(shù)據(jù)安全、金融安全等同于國(guó)家安全。但是國(guó)家的一系列政策并不意味著中美在走向金融脫鉤的道路。如果真的出現(xiàn)脫鉤，中國(guó)企業(yè)從此不在美國(guó)上市，中國(guó)企業(yè)發(fā)展融資受到了損傷，美國(guó)資本市場(chǎng)同樣喪失了大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)其作為全球金融中心的影響力和地位將造成影響，會(huì)是雙輸?shù)木置妗?strong>過(guò)去幾年中美金融關(guān)系大體保持較強(qiáng)韌性，雙方監(jiān)管部門應(yīng)該就雙方關(guān)心的問(wèn)題保持溝通，創(chuàng)造良好的合作共贏局面。

（二）最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)，要進(jìn)一步擴(kuò)大金融開(kāi)放

近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)的開(kāi)放一直在持續(xù)推進(jìn)，先后批準(zhǔn)了超百家外資銀行、保險(xiǎn)、證券、支付清算等機(jī)構(gòu)。中國(guó)金融業(yè)的開(kāi)放，在持續(xù)增強(qiáng)市場(chǎng)的吸引力，同時(shí)國(guó)際機(jī)構(gòu)的加入，也會(huì)為行業(yè)帶來(lái)新的活力，有助于金融行業(yè)實(shí)現(xiàn)更高水平、更高層次和更加健康的發(fā)展。

另一方面來(lái)看，當(dāng)前高科技產(chǎn)業(yè)鏈全球化仍是重要趨勢(shì)，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展離不開(kāi)世界，我們也需要更多的資本投資中國(guó)，與全世界一起共建中國(guó)。

（作者系CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、復(fù)旦大學(xué)特聘教授）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)”中國(guó)金融四十人論壇，原標(biāo)題為《黃奇帆：新形勢(shì)下PE支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思考》，有刪節(jié)。