基建投資乏力

1-11月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L0.5%，較1-10月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)；11月基建投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L-3.6%，較10月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑，1-11月交運(yùn)倉儲(chǔ)、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比1.1%和-1.3%，分別較1-10月下滑1.2 和0.9個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉儲(chǔ)中，1-11月鐵路和道路投資同比增速分別為-1.7%和-0.3%，分別較1-10月變化1.8和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。水利環(huán)境中，1-11月水利管理、生態(tài)環(huán)境治理和公共設(shè)施管理投資同比增速分別為2.1%、0.0%和-1.6%，分別較1-10月下降1.3、0.2和0.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，1-11月電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資同比0.2%，較1-10月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。

11月專項(xiàng)債放量發(fā)行，一批重大項(xiàng)目集中開工，但募集資金到基建投資的3-6個(gè)月時(shí)滯和轉(zhuǎn)化效率不高、政府隱性債務(wù)監(jiān)管仍嚴(yán)等因素仍是基建投資落地的掣制，發(fā)力效果有待觀察。資金端，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度加快，2022年提前批專項(xiàng)債額度已下達(dá)。11月專項(xiàng)債發(fā)行達(dá)到高峰，基本完成全年專項(xiàng)債任務(wù)，且2022年部分專項(xiàng)債額度已經(jīng)下達(dá)至各省。項(xiàng)目端，近期一批重大工程開工，“十四五”規(guī)劃項(xiàng)目將發(fā)揮在基建投資中發(fā)揮重大作用：1）近期部分省份一批重大項(xiàng)目集中開工，11月以來陜西、福建、廣東、山東、云南、湖北等地四季度重大項(xiàng)目集中開工，僅湖北省四季度重點(diǎn)項(xiàng)目投資額就超過4000億元。2）“十四五”規(guī)劃項(xiàng)目將發(fā)揮在基建投資中發(fā)揮重大作用，9月8日發(fā)改委專題新聞發(fā)布會(huì)提出，下一步將聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域來穩(wěn)投資，發(fā)揮好“十四五”規(guī)劃《綱要》102項(xiàng)重大工程的牽引帶動(dòng)作用，還將加快已下達(dá)中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃的執(zhí)行進(jìn)度，加大項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)力度。此后多省關(guān)于水利發(fā)展、交通運(yùn)輸?shù)然?xì)分行業(yè)的十四五規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，帶動(dòng)基建項(xiàng)目儲(chǔ)備增加。近日印發(fā)的《國家發(fā)展改革委工業(yè)和信息化部關(guān)于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行推動(dòng)工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案的通知》提出，要加快“十四五”規(guī)劃重大工程、區(qū)域重大戰(zhàn)略規(guī)劃及年度工作安排明確的重大項(xiàng)目實(shí)施。

制造業(yè)投資保持高增

1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比13.7%，較1-10月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)；11月制造業(yè)投資同比增長10.0%，較10月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，保持高增。制造業(yè)投資受行業(yè)利潤和景氣度預(yù)期影響。11月制造業(yè)投資維持兩位數(shù)增長，是固定投資中唯一亮點(diǎn)。

1）出口重點(diǎn)行業(yè)投資增速高企，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度。11月機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)出口維持高增速，圣誕提前出貨效應(yīng)下勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口也高增，對應(yīng)的11月金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備和電氣機(jī)械制造業(yè)投資同比分別增長16.2%、23.4%、30.1%和45.1%。

2）中下游企業(yè)產(chǎn)品漲價(jià)緩解利潤受擠壓問題，利潤向好提升投資意愿。原材料價(jià)格的持續(xù)高企逐步傳導(dǎo)，大部分中下游企業(yè)相繼提升產(chǎn)品價(jià)格，中下游企業(yè)利潤受擠壓情況有一定緩解。企業(yè)利潤向好促使企業(yè)的預(yù)期和投資意愿持續(xù)向好。10月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比27.3%,較10月上升13.0個(gè)百分點(diǎn)。

3）缺芯影響有所好轉(zhuǎn)，11月汽車制造業(yè)投資同比18.8%，較10月回升16.8個(gè)百分點(diǎn)。前期疫情停工、部分芯片企業(yè)意外停產(chǎn)、優(yōu)先生產(chǎn)手機(jī)或電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品芯片的訂單以及車用芯片需求迅速增長、部分車企恐慌性囤貨等因素導(dǎo)致車用芯片短缺。隨著部分車企使用替代芯片、取消某些非必要功能以減少芯片使用等多方式緩解缺芯難題。

4）限電限產(chǎn)政策影響消退，但“雙碳”政策背景下重污染重排放行業(yè)仍受限、投資意愿下降，新能源、新基建、綠色經(jīng)濟(jì)等相關(guān)行業(yè)投資加快。個(gè)別省份的重污染行業(yè)仍受限產(chǎn)限電政策影響，紡織、水泥、鋼鐵等受限行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能無法有效利用、新增產(chǎn)能的能耗限制更嚴(yán)，企業(yè)投資意愿降低。11月紡織業(yè)投資同比為6.9%，較10月下滑3.8個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)仍疲軟

11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增3.9%，較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比實(shí)際增長0.5%，實(shí)際兩年復(fù)合增長3.3%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。按消費(fèi)類型分，11月商品零售同比增長4.8%；餐飲收入同比下降2.7%。

分品類看，必需消費(fèi)品表現(xiàn)強(qiáng)勁，可選消費(fèi)品表現(xiàn)較好；石油制品類消費(fèi)受能源價(jià)格上漲拉動(dòng)；汽車仍造成拖累。1）必需消費(fèi)品中，糧油、食品類同比14.8%，較上月上升4.9個(gè)百分點(diǎn)；飲料類同比15.5%，較上月上升6.7個(gè)百分點(diǎn)；煙酒類同比13.3%，較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)。2）可選消費(fèi)品中，化妝品類同比8.2%，較上月上升1個(gè)百分點(diǎn)；金銀珠寶類同比5.7%，較上月下降6.9個(gè)百分點(diǎn)。3）石油及制品類同比25.9%，較上月下降3.4個(gè)百分點(diǎn)。4）汽車類同比-9.0%，較上月上漲2.5個(gè)百分點(diǎn)，建筑及裝潢材料類同比14.1%。

消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受居民收入和就業(yè)影響，當(dāng)前就業(yè)形勢整體穩(wěn)定，但仍存在結(jié)構(gòu)性問題。前三季度，全國居民人均可支配收入較上年同期名義增長10.4%，扣除價(jià)格因素，兩年復(fù)合增長7.1%；實(shí)際增長9.7%，兩年復(fù)合增長5.1%。11月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率為14.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，與上月持平。

出口維持強(qiáng)勢

11月中國出口額（以美元計(jì)，下同）3255.3億美元，同比增22.0%，兩年復(fù)合增速21.2%，較上月上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。出口仍處于高位，主要有三點(diǎn)原因：一是外需仍然維持高景氣，11月美國Markit制造業(yè)PMI為58.3%，歐元區(qū)、德國制造業(yè)PMI分別為58.4%和57.6%，韓國11月出口同比27.6%。二是產(chǎn)能替代效用仍在，國際港口擁堵狀態(tài)尚未緩解。三是，原材料價(jià)格緩解，帶動(dòng)出口增速上升；10月數(shù)量對出口貢獻(xiàn)作用高于價(jià)格。

分國別看，主要出口國出口金額大幅上升。其中，對東盟出口同比22.3%，對歐盟、韓國出口同比33.5%和39%。分產(chǎn)品看，受“缺芯”改善和海外疫情蔓延影響，機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品環(huán)比9.0%、10.3%，兩年復(fù)合20.9和17.6%；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品高增，同比12.8%。此外，奧密克戎病株出現(xiàn)，歐美疫情反復(fù)帶動(dòng)防疫物資出口，紡織紗線織物兩年復(fù)合增速表現(xiàn)不弱?？谡衷趦?nèi)的紡織紗線織物、防護(hù)服手套在內(nèi)的塑料制品和以及醫(yī)療儀器及器械出口同比分別為10.0%、4.5%和16.7%，環(huán)比6.0%、10.9%和8.7%；兩年復(fù)合增速15.9%、49.2%和27.0%。

11月中國進(jìn)口金額（以美元計(jì)）2538.1億美元，同比31.7%，兩年復(fù)合增速17.4%，較上月上升4.9個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，大宗商品進(jìn)口出現(xiàn)分化，大豆、原油、鋼材價(jià)升量跌，鐵礦砂量價(jià)齊升；機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口保持高增長。其中，大豆、原油、鋼材同比27.1%、80.1%、23.7%，進(jìn)口量同比-10.6%、-7.9%、-23.0%。11月進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品同比增長15.8%。其中，集成電路、汽車、飛機(jī)進(jìn)口額同比25.2%、-2.1%和-53.4%。分地區(qū)看，東盟、美國、歐盟、韓國、日本出口額同比35.7%、22.0%、4.2%、28.6%和14.4%；兩年復(fù)合21.8%、27.3%、4.4%、16.7%和10.7%，分別較10月變動(dòng)9.4、9.2、0.3、5.8和3.0個(gè)百分點(diǎn)；此外，對印度進(jìn)口同比41.8%，較上月增長38.2個(gè)百分點(diǎn)。

社融增速小幅回升

11月存量社融規(guī)模311.9萬億元，同比增長10.1%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，社融增速觸底小幅回升。新增社會(huì)融資規(guī)模2.61萬億元，比上年同期多增4786億元，延續(xù)多增態(tài)勢。

從社融結(jié)構(gòu)來看，政府債、企業(yè)債券和股票融資為支撐項(xiàng)。11月新增人民幣貸款1.3萬億元，同比少增2288億元，成為主要拖累；表外融資減少2538億元，同比多減495億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)減少383億元，同比少減242億元，延續(xù)邊際修復(fù)。信托貸款凈融資下滑2190億，同比多減803億。委托貸款增加35億元，同比多增66億元；政府債券凈融資8158億元，同比大幅多增4158億元，專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，發(fā)行進(jìn)度已達(dá)96.8%，超過去年同期的94.6%，財(cái)政部要求“專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢”基本實(shí)現(xiàn)；企業(yè)債券凈融資4104億元，同比大幅多增3264億元，一方面是基數(shù)原因，去年同期“永煤違約”企業(yè)發(fā)債大幅縮水，另一方面城投、地產(chǎn)債券發(fā)行回暖，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模自8月以來首次出現(xiàn)環(huán)比回升；11月新增股票融資1294億元，同比多增523億元，環(huán)比增加448億元，主因本月有多筆大額定向增發(fā)融資上市。

11月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.7%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款1.27萬億元，同比少增1600億元；新增企業(yè)貸款5679億元，同比少增2133億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資同比分別少增324億元、少增2470億元、多增801億元；新增居民貸款7337億元，同比少增197億元。其中，短期貸款新增1517億元，同比少增969億元，中長期貸款新增5821億元，同比多增772億元。

11月M2同比增速8.5%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款增加9451億元，同比多增968億元。居民存款增加7308億元，同比多增974億元。2）政府存款減少7281億元，同比多減5424億元，新增財(cái)政存款較上月大幅減少1.84萬億元，財(cái)政支出節(jié)奏明顯加快，財(cái)政存款向企業(yè)和居民存款轉(zhuǎn)化。3）非銀存款減少257億元，同比大幅多減8773億元。M1同比增速3.0%，比上月小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。M1和M2同比增速差縮小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度邊際提升。

PPI高位回落，CPI抬頭

11月CPI同比上漲2.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由上月上漲0.7%轉(zhuǎn)為漲0.4%，漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。11月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI食品項(xiàng)環(huán)比上漲2.4%，同比由上月下降2.4%轉(zhuǎn)為上漲1.6%，影響CPI上漲約0.30個(gè)百分點(diǎn)。食品項(xiàng)價(jià)格同環(huán)比上漲主要有兩方面因素：一是11月豬價(jià)環(huán)比企穩(wěn)回升、同比降幅收窄，對CPI負(fù)向拉動(dòng)降低；二是鮮菜、蛋類、魚類、食用油同比漲幅明顯。CPI非食品環(huán)比持平，同比上漲2.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.04個(gè)百分點(diǎn)，仍是支撐當(dāng)前CPI同比整體抬升的主要因素。

11月PPI同比上漲12.9%，漲幅比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由上月上漲2.5%轉(zhuǎn)為持平。從主要出廠價(jià)格指數(shù)行業(yè)看，11月主要行業(yè)中，煤炭開采和洗選業(yè)上漲88.8%，回落14.9個(gè)百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲31.0%，回落8.9個(gè)百分點(diǎn)；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲26.5%，回落3.0個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格同比漲幅回落較為明顯。

PMI生產(chǎn)端略有回升，需求仍景氣收縮

11月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)。1）生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.0%和49.4%，分別較上月上漲3.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)。2）新出口訂單指數(shù)為48.5%，略高于上月1.9個(gè)百分點(diǎn)，仍連續(xù)七個(gè)月處于收縮區(qū)間。新訂單指數(shù)回升與近期原材料價(jià)格、海運(yùn)價(jià)格回落有關(guān)；3）11月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為52.9%和48.9%，低于上月19.2和12.2個(gè)百分點(diǎn)。11月布倫特原油環(huán)比-2.0%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-13.7%，南華焦煤、動(dòng)力煤環(huán)比-33.2%、-39.2%，南華螺紋鋼環(huán)比-17.1%，LME銅環(huán)比-0.1%。從行業(yè)情況看，化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均降至臨界點(diǎn)以下，部分基礎(chǔ)原材料生產(chǎn)行業(yè)的采購價(jià)格和產(chǎn)品銷售價(jià)格回落明顯。

11月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.2%、51.2%和48.5%，較上月變動(dòng)-0.1、2.6和1.0個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)有所修復(fù)，但壓力仍在。小型企業(yè)新訂單指數(shù)為47.6%，較上月回升1.5個(gè)百分點(diǎn)；新出口訂單46.6%，回升5.3個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)經(jīng)營預(yù)期為51.9%，回升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，小幅下滑0.1百分點(diǎn)，擴(kuò)張放緩。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.1%，小幅下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張力度減弱，為節(jié)假日、疫情共同作用；建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為59.1%，較上月反彈2.2個(gè)百分點(diǎn)。

（作者系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）