6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息75個(gè)基點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的擔(dān)憂上升。上周美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在公開講話中表示，美國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)軟著陸面臨著一定挑戰(zhàn)。

在二季度剛剛結(jié)束之后，7月1日亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)模型將美國二季度GDP增速預(yù)期下調(diào)至-2.1%，顯著低于6月28日的預(yù)測(cè)值0.8%（該增速為季度環(huán)比折年率，下同）。

如果這一預(yù)測(cè)成真，則美國經(jīng)濟(jì)將連續(xù)兩個(gè)季度陷入負(fù)增長。美國經(jīng)濟(jì)的步伐似乎正在邁向衰退的方向。假如美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，另一個(gè)隨之而來的問題可能是對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的懷疑，以及如何吸取教訓(xùn)。

我們認(rèn)為，不能因此輕言美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失敗，我們要以正確的方式從中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

一季度負(fù)增長還無法證實(shí)衰退狀態(tài)

就在美國公布一季度增速-1.6%的時(shí)候，原任奧巴馬總統(tǒng)首席經(jīng)濟(jì)顧問的杰森·弗曼就認(rèn)為，一季度美國經(jīng)濟(jì)負(fù)增長主要是外部原因?qū)е碌?，而?nèi)需仍然表現(xiàn)尚可。

其中，一季度美國凈出口逆差顯著擴(kuò)大，逆差規(guī)模創(chuàng)下了近千億美元的歷史紀(jì)錄，對(duì)GDP增長拉低了3.23個(gè)百分點(diǎn)，而消費(fèi)、投資兩項(xiàng)內(nèi)需分別拉動(dòng)GDP增長了2.09和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

這也意味著如果只看內(nèi)需，一季度美國經(jīng)濟(jì)增長仍然保持了一定的正向動(dòng)能，所以當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)似乎沒有衰退的風(fēng)險(xiǎn)，甚至逆差顯著擴(kuò)大也是內(nèi)需太強(qiáng)所致。

美國GDP增速及分解

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局

二季度負(fù)增長將使得衰退風(fēng)險(xiǎn)顯著上升

在一季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的基礎(chǔ)上，二季度美國面臨的外需雖然有所改善，但更重要的內(nèi)需動(dòng)能卻進(jìn)一步減弱。其中，消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能減弱，投資甚至開始拖累經(jīng)濟(jì)增長。具體來看：

一方面，凈出口逆差收窄。由于需求旺盛且超過供給能力，一季度美國凈出口逆差創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。但二季度以來美國供給能力顯著改善，6月ISM制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)中，產(chǎn)出指數(shù)反彈至54.9，供應(yīng)商交付指數(shù)也同步改善，這表明供應(yīng)鏈約束持續(xù)緩解，企業(yè)供給能力進(jìn)一步增強(qiáng)。伴隨著美國國內(nèi)供應(yīng)鏈的修復(fù)、供求關(guān)系的緩和，4月美國進(jìn)口增速回落，貿(mào)易逆差出現(xiàn)收窄，二季度凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用可能會(huì)有改善。

但是另一方面，居民部門消費(fèi)能力已顯疲態(tài)。2022年5月，經(jīng)通脹調(diào)整后的美國個(gè)人消費(fèi)實(shí)際支出環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。5月美國個(gè)人可支配收入環(huán)比增長0.52個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)5個(gè)月跑輸通脹，且個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比重也跌至5.4%，顯著低于疫情前水平。與此同時(shí)，6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)跌至50，創(chuàng)下有記錄以來的最低值。因此，二季度消費(fèi)對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用將明顯減弱，若未來失業(yè)率開始上升，消費(fèi)可能成為經(jīng)濟(jì)增長的拖累項(xiàng)。

企業(yè)活動(dòng)顯著放緩。2022年6月美國ISM制造業(yè)PMI跌至53，創(chuàng)下2020年7月以來新低，表明企業(yè)擴(kuò)張速度明顯放緩。其中，制造業(yè)PMI分項(xiàng)中的新訂單指數(shù)跌至49.2，這一前瞻性指標(biāo)位于榮枯線之下，預(yù)示未來企業(yè)活動(dòng)可能轉(zhuǎn)向收縮。與此同時(shí)，2022年5月和6月Sentix投資信心指數(shù)分別跌至-2.9和-1，為2020年11月以來首次跌入負(fù)值。這預(yù)示二季度投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。

二季度剛剛結(jié)束，在7月1日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型就將美國二季度GDP增速預(yù)期下調(diào)至-2.1%，顯著低于6月28日的預(yù)測(cè)值0.8%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，自2011年亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)首次運(yùn)行GDPNow模型以來，其長期追蹤記錄良好，預(yù)測(cè)的平均誤差僅為0.3個(gè)百分點(diǎn)，尤其是隨著更多數(shù)據(jù)獲得披露、越接近2季度GDP初值的發(fā)布日，該模型的預(yù)測(cè)就會(huì)越準(zhǔn)確。因此，該預(yù)測(cè)結(jié)果將較可能被驗(yàn)證。若果真如此，則美國經(jīng)濟(jì)將連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)二季度增速的原因是，同期美國ISM發(fā)布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、商務(wù)部發(fā)布的建筑支出數(shù)據(jù)均顯著不及預(yù)期。因此亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)將二季度美國實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增長、實(shí)際私人國內(nèi)總投資增長的預(yù)測(cè)分別從1.7%和-13.2%下調(diào)至0.8%和-15.2%，并同步下調(diào)了增速預(yù)期。幾乎同時(shí)，6月底弗曼也修正了此前的觀點(diǎn)，他認(rèn)為目前美國經(jīng)濟(jì)重回20世紀(jì)70年代式的滯脹局面的風(fēng)險(xiǎn)是幾十年來最高的。

“技術(shù)性”衰退與全面衰退

如果說美國一季度負(fù)增長不能說明有衰退風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需仍然強(qiáng)勁，那么二季度的負(fù)增長將暴露問題的嚴(yán)重性，內(nèi)需整體上走向弱勢(shì)，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向衰退邁近。

事實(shí)上，我們可以把衰退區(qū)分為“技術(shù)性”衰退和真正的全面衰退。

如果負(fù)增長是由于暫時(shí)的凈出口逆差擴(kuò)大導(dǎo)致的，而同時(shí)內(nèi)需仍然表現(xiàn)較強(qiáng)，那這種“技術(shù)性”衰退就不能和全面衰退畫等號(hào)。當(dāng)然，如果負(fù)增長確實(shí)是由消費(fèi)、投資等內(nèi)需廣泛走弱導(dǎo)致的，那這時(shí)候“技術(shù)性”衰退和全面衰退可以等同。

一般來說，通常把GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長定義為“技術(shù)性”衰退。美國官方的衰退則由國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）認(rèn)定。具體地，NBER將衰退定義為“多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)下滑”，下滑指標(biāo)覆蓋三個(gè)維度——深度、擴(kuò)散和持續(xù)時(shí)間，但具體認(rèn)定指標(biāo)較為模糊，主要包括收入、就業(yè)、零售、生產(chǎn)等數(shù)據(jù)。NBER認(rèn)定的衰退是真正的全面衰退，包括了主要內(nèi)需指標(biāo)廣泛下降。

在美國歷史上的幾乎所有時(shí)間內(nèi)，這兩種衰退是相伴發(fā)生的。1960年以來，美國共發(fā)生9次“技術(shù)性”衰退，每一次“技術(shù)性”衰退的同時(shí)，美國也發(fā)生了NBER認(rèn)定的全面衰退。換而言之，在這9次衰退中，美國每次的衰退都表現(xiàn)為內(nèi)需動(dòng)能的衰減，即消費(fèi)與投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用由正轉(zhuǎn)負(fù)，而消費(fèi)與投資的下降通常意味著收入、就業(yè)、零售和生產(chǎn)等數(shù)據(jù)的全面萎縮。

美國“技術(shù)性”衰退與NBER定義的衰退

注：圖中陰影部分為美國國家經(jīng)濟(jì)研究局定義的經(jīng)濟(jì)衰退。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局。

“技術(shù)性”衰退即將確認(rèn)

全面衰退正在路上

美國經(jīng)濟(jì)在一季度已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長的基礎(chǔ)上，二季度又將大概率陷入負(fù)增長。因此，美國連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長的“技術(shù)性”衰退即將得到確認(rèn)。

但是，這一次和過去不一樣的地方在于，一季度的負(fù)增長可以被認(rèn)定為“技術(shù)性”衰退的開端，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)內(nèi)需較強(qiáng)，因此無法被認(rèn)定為全面衰退的開端。簡而言之，這次美國的兩種衰退之間出現(xiàn)了不同步的現(xiàn)象。

但是二季度的負(fù)增長將是內(nèi)需走弱驅(qū)動(dòng)的負(fù)增長，這就可能被認(rèn)定為全面衰退的開端。在此基礎(chǔ)上，如果三季度再次出現(xiàn)負(fù)增長，而且內(nèi)需繼續(xù)走弱，則美國將陷入全面衰退。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，NBER在認(rèn)定衰退時(shí)，最為重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是非農(nóng)就業(yè)，以及實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付。目前這兩個(gè)指標(biāo)喜劇參半：

首先，從收入指標(biāo)來看形勢(shì)不太樂觀，2022年5月美國扣除轉(zhuǎn)移支付的實(shí)際個(gè)人收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這在2021年3月以來是首次，說明美國消費(fèi)的支撐動(dòng)能正在衰減。

其次，勞動(dòng)力市場(chǎng)目前還比較樂觀。2022年5月美國失業(yè)率保持在3.6%的低位，新增非農(nóng)就業(yè)33.3萬人，非農(nóng)部門的職位空缺率高達(dá)7.4%，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)需求旺盛，這是支撐當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)幽堋?/p>

但是，如果供給側(cè)修復(fù)速度過緩或者下半年中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)支撐全球經(jīng)濟(jì)的總需求向好，則美國面臨的通脹壓力未必會(huì)有實(shí)質(zhì)性緩解，這時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在一定程度上以犧牲就業(yè)為代價(jià)來穩(wěn)定物價(jià)水平。如果貨幣政策在時(shí)機(jī)、力度把握上有問題，可能會(huì)觸發(fā)勞動(dòng)力市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向。而且就業(yè)屬于滯后指標(biāo)，考慮到居民部門實(shí)際收入下降和企業(yè)投資信心不足，就業(yè)也難免不受波及。從這個(gè)意義上來看，美國貨幣政策確實(shí)面臨較大的挑戰(zhàn)。

綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)全面衰退尚未發(fā)生，但已經(jīng)初顯端倪。如果在三季度，美國通脹壓力仍然居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的緊縮效果逐漸顯現(xiàn)，美國的消費(fèi)和投資持續(xù)走弱，美國經(jīng)濟(jì)將有一定可能持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，并陷入全面衰退。當(dāng)然，如果供給側(cè)修復(fù)速度加快，通脹壓力意外緩解，美聯(lián)儲(chǔ)不必持續(xù)大幅加息，則美國經(jīng)濟(jì)可能在更晚的時(shí)候出現(xiàn)相對(duì)溫和的衰退，甚至不排除再次實(shí)現(xiàn)“軟”著陸的可能。

不能輕言美國宏觀政策失敗

1960年以來的50多年中，剔除疫情沖擊，美國已經(jīng)發(fā)生過8輪全面衰退。這些衰退間隔時(shí)長平均為70個(gè)月，即6年不到。其中最小間隔11個(gè)月，最大間隔119個(gè)月。

即使事后確認(rèn)2022年二季度開始美國出現(xiàn)了衰退，那么與上輪衰退結(jié)束時(shí)間（2009年6月）的間隔也有155個(gè)月、近13年。也就是說，在過去13年中，美國經(jīng)濟(jì)取得了近半個(gè)多世紀(jì)以來最長的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期。除了增速穩(wěn)定之外，美國經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)也明顯強(qiáng)于同期的歐洲和日本。

美國8輪衰退周期

資料來源：作者提供

因此，即便美國于今年晚些時(shí)候確認(rèn)出現(xiàn)衰退，我們也不能輕言美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的全面失敗。更何況天行有常，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條也是必然規(guī)律，再成功的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也無法避免。

（徐奇淵為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）