“此消彼長”是預(yù)期驅(qū)動下的資金行為。美股階段性反彈以往都將有利于A股風(fēng)險偏好回升，但今年表現(xiàn)有所不同。在今年美聯(lián)儲加息縮表全球“收水”和國際沖突的歷史背景下，資金在各個市場間“此消彼長”，驅(qū)動因素或是資金對于哪個市場風(fēng)險因素更大的預(yù)期。

一、“此消彼長”邏輯下，三季度市場如何演繹？

1）影響三季度“此消彼長”的關(guān)鍵變量——原油。我們認(rèn)為，影響三季度中美股市走勢的核心變量將是原油價格。對美國CPI拆分來看，不難看出美國本輪通脹的核心仍是能源價格上漲，相比之下除能源外價格水平已于3月后開始同比回落。因此，我們指出，原油價格將是影響下半年美國加息節(jié)奏與未來衰退預(yù)期的核心變量，進而傳導(dǎo)到中美權(quán)益市場。若原油價格下行遇阻，美國通脹仍將居高推動美聯(lián)儲加息與衰退預(yù)期升溫，則美股反彈結(jié)束的同時，A股也將在“此消彼長”邏輯下迎來調(diào)整后的上漲。

2）增產(chǎn)幅度低于預(yù)期，地緣動蕩或不利于原油價格下行。綜合來看，我們認(rèn)為原油價格進一步下行仍將遇到一定阻力，建議重點關(guān)注地緣沖突問題進展，仍以均衡配置為主。8月3日晚OPEC+會議增產(chǎn)10萬桶，雖低于我們此前的預(yù)期，但原油價格卻如期持續(xù)下行，回到2022年2月俄烏沖突前水平。就下一步原油走勢而言，從供求關(guān)系角度來看，需求端仍受未來衰退預(yù)期影響或在未來小幅走弱，而鑒于原油作為核心化石能源其供給端屬于壟斷、寡頭性質(zhì)，這就導(dǎo)致原油價格分析中供給端地位更為重要。當(dāng)下石油供給主要受到伊朗核談判及俄烏局勢影響，總體而言當(dāng)前俄在烏戰(zhàn)場的不利并不利于原油價格下行，我們認(rèn)為“此消彼長”邏輯或在下半年繼續(xù)演繹。

二、“雙見頂”如期兌現(xiàn)，“此消彼長”還能延續(xù)嗎？

我們此前預(yù)測的美國通脹與國內(nèi)社融“雙見頂”如期兌現(xiàn)，或?qū)Ⅱ?qū)動短期內(nèi)美股相對A股的相對強勢。我們此前反復(fù)強調(diào)：今年以來，伴隨全球流動性緊縮與地緣沖突加劇，A股與海外呈現(xiàn)明顯“此消彼長”效應(yīng)，影響三季度重要的變量在于：油價下跌驅(qū)動美國通脹環(huán)比見頂下，美股或迎來中級別反彈。而國內(nèi)專項債大幅前置發(fā)行并使用后，7月社融見頂回調(diào)，A股或迎來一段時間的調(diào)整。

1）原油回落下美國通脹見頂，驅(qū)動美股反彈。原油價格回落下美國通脹如期見頂，或驅(qū)動美股中級別反彈。自六月初原油見頂回落以來，目前原油價格已回落至90美元之下，回到俄烏沖突爆發(fā)之前的價格區(qū)間。受益于原油回落，美國通脹在7月見頂回落，驅(qū)動市場對于未來加息預(yù)期及衰退預(yù)期的雙降溫，在這一情緒影響下，美股近來表現(xiàn)強勢，有望迎來中級別反彈。

2）國內(nèi)社融見頂回落，央行調(diào)降MLF利率緩解流動性淤積。國內(nèi)社融見頂回落，央行調(diào)降MLF利率緩解流動性淤積，A股或迎調(diào)整行情。此前在政府專項債大幅前置拉動下，6月社融總量強勁大超市場預(yù)期。然而正如我們此前指出，由于上半年專項債大幅前置帶來的三季度財政缺口或逐步凸顯。我們再次指出，社融受貸款到期影響在月份間存在周期性浮動，不必強行將6月社融與7月社融直接對比，對7月社融不宜過度悲觀，當(dāng)前經(jīng)濟面臨的核心問題仍是流動性從狹義向廣義的轉(zhuǎn)換，這也是央行調(diào)降MLF利率緩解流動性淤積的目的所在，在此影響下A股或在一段時間內(nèi)維持調(diào)整行情。

三、關(guān)注行情末端的市場風(fēng)格切換

行情末端，注意高位板塊的見頂與市場大小盤風(fēng)格的切換。8月11日，我們在報告《以史為鑒，高位板塊見頂有什么規(guī)律？》中指出，板塊內(nèi)輪動角度看，炒作風(fēng)格“虛化”是板塊見頂?shù)闹匾E象，而本周以來，新能源賽道再度拉升，儲能、光伏再度領(lǐng)漲，后續(xù)波動或進一步放大。此外，我們再次指出當(dāng)前小盤風(fēng)格處于近五年來較高位置，伴隨上周以來小市值股票的調(diào)整與金融為首的大盤權(quán)重股的走強，大小盤風(fēng)格切換或已初見端倪。行情末端建議注重風(fēng)險控制，仍以均衡配置為主。

風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預(yù)期，全球流動性收緊超預(yù)期，國內(nèi)Omicron疫情超預(yù)期爆發(fā)，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的情況。

 

（作者為中泰證券研究所策略行業(yè)負責(zé)人）