俄烏沖突爆發(fā)后，全球大宗商品的生產(chǎn)與貿(mào)易受到巨大沖擊，催生了大宗商品的超級周期。而6月以來大宗商品價格大幅回調(diào)，國際油價、銅價、糧價普遍大跌，8月又出現(xiàn)技術(shù)性反彈。

本次大宗商品大起大落的原因幾何？究竟是供給側(cè)的修復(fù)、需求側(cè)的衰退還是流動性轉(zhuǎn)變？接下來大宗商品走勢是否會分化？又會對我國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)造成哪些影響？

大宗商品為何由盛而衰

今年大宗商品價格大起大落，依次經(jīng)歷了復(fù)蘇-滯脹-衰退預(yù)期主導(dǎo)的三個階段。大宗商品由盛轉(zhuǎn)衰，直接原因在于全球流動性逆轉(zhuǎn)，根本原因在于經(jīng)濟周期切換。

從商品屬性來看，全球經(jīng)濟下行和衰退預(yù)期致使大宗商品需求弱化。

一是國內(nèi)方面，疫情局部暴發(fā)沖擊中國經(jīng)濟，國內(nèi)生產(chǎn)所需資源品需求下行，4月中國對石油、銅的需求脈沖式下滑。

二是海外方面，美歐經(jīng)濟陷入滯脹，生產(chǎn)與消費需求全面走弱，6月大宗商品價格開始全面下跌。

從金融屬性來看，全球流動性收緊是大宗商品由盛而衰的加速器。疫情后美歐超寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向，6月美聯(lián)儲開始縮表，大宗商品走勢加速逆轉(zhuǎn)。一是美元指數(shù)與大宗商品價格存在蹺蹺板效應(yīng)，美元流動性緊縮助推美元走強，壓制大宗商品價格；二是商品期貨市場的投機炒作情緒降溫，多空力量趨于平衡，原油期貨空頭持倉比重迅速增加，原油價格回落。

銅價和油價回落節(jié)奏為何不同步

銅價與油價長期走勢接近，但短期走勢出現(xiàn)分化。近二十年以來布倫特原油價格與LME銅價相關(guān)系數(shù)高達70%。但今年全球滯脹周期中銅價與油價并不同步，銅價率先大跌，油價滯后一個多月才跟隨下跌。今年以來國際油價累計上漲超20%，而國際銅價累計下跌超18%。

銅價與油價走勢分化的原因，首先在于二者對經(jīng)濟周期的敏感程度不同。銅多用于基建、汽車、機械制造，銅需求與可選消費和制造業(yè)需求緊密相關(guān)，銅價對需求變化響應(yīng)比較敏感。而原油既是燃料來源，也是工業(yè)品生產(chǎn)的起點，油價對通脹預(yù)期更為敏感，對下游需求的響應(yīng)相對滯后。

其次，供給約束的差異加大了二者的背離。銅生產(chǎn)與貿(mào)易受到本輪俄烏沖突的影響較小，供給側(cè)擾動偏短期。而疫情以來原油供給的恢復(fù)一直較慢，俄烏沖突加劇了原油供應(yīng)的緊張。直至7月產(chǎn)油國增產(chǎn)拉動全球石油供應(yīng)量回升至1億桶/天以上，才帶動原油供給溢價逐步回落。

大宗商品將會怎么走

1、未來大宗商品走勢取決于流動性緊縮、需求端衰退、供給端沖擊三方面因素。第一，流動性緊縮節(jié)奏變化影響短期走勢，但中長期回歸基本面定價。第二，全球加息周期不斷加碼，需求下行的長期趨勢較為確定，大宗商品價格中樞將震蕩下移。第三，品種間供需預(yù)期差會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)分化。預(yù)計國際油價、國內(nèi)煤價受供給約束影響相對偏強，而工業(yè)金屬價格受需求下行主導(dǎo)相對偏弱，農(nóng)產(chǎn)品價格受俄烏糧食貿(mào)易恢復(fù)影響回落。

2、原油：低庫存、頁巖油資本開支不足，歐洲能源缺口支撐油價韌性。一是當前原油庫存處于歷史較低水平，且補庫尚不明顯。二是美國頁巖油資本開支受限，產(chǎn)能增量不足。三是歐洲天然氣需求缺口增加原油替代性需求，天然氣價格飆升或聯(lián)動油價反彈。預(yù)計四季度油價中樞或保持在90~100美元/桶運行。

3、黃金：通脹和衰退長期利好黃金。黃金在經(jīng)濟滯脹期與衰退期均有較強表現(xiàn)，自1973年以來的美國經(jīng)濟滯脹周期、衰退期中，黃金平均年化漲幅分別為32.2%和12.8%，高于商品、股票資產(chǎn)的漲跌幅。預(yù)計四季度美聯(lián)儲開始放緩加息節(jié)奏，黃金配置的窗口期將開啟。

大宗商品由盛而衰對中國有何影響

宏觀上，緩解輸入性通脹壓力，但仍需警惕結(jié)構(gòu)性通脹。我國當前面臨的通脹以結(jié)構(gòu)性通脹為主，輸入性通脹為輔。PPI方面，國際大宗商品價格回落，有望帶動國內(nèi)工業(yè)品價格回落。CPI方面，成本通脹緩解并不意味著警報解除，豬周期上行或加劇食品價格上漲壓力。若豬周期上行超預(yù)期，結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍可能掣肘貨幣政策空間。

微觀上，緩解中下游制造業(yè)成本壓力，推動企業(yè)利潤復(fù)蘇。今年上半年大宗商品超級周期帶動國內(nèi)原材料價格上漲，中下游行業(yè)同時面臨成本上升和需求收縮的壓力。隨著國際油價中樞下移，中游制造和下游大宗消費有望迎來復(fù)蘇，化工化纖、設(shè)備制造以及下游汽車、家電行業(yè)利潤有望提升。

風險提示：全球地緣局勢緊張增加不確定性；美聯(lián)儲緊縮對經(jīng)濟的沖擊超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程受疫情拖累。

（羅志恒系粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長，方堃系粵開證券宏觀分析師）

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