連平、劉濤、鄧志超、馬泓、羅奐劼、常冉、王運(yùn)金、丁宇佳

2023年上半年全球經(jīng)濟(jì)形勢依然復(fù)蘇嚴(yán)峻，外需將持續(xù)偏弱；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出先超預(yù)期回升再內(nèi)需波動(dòng)導(dǎo)致恢復(fù)偏慢的運(yùn)行態(tài)勢，恢復(fù)和擴(kuò)大內(nèi)需成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。下半年我國宏觀經(jīng)濟(jì)三駕馬車成色如何？工業(yè)生產(chǎn)能恢復(fù)到常態(tài)化水平嗎？投資能否繼續(xù)穩(wěn)增長？年內(nèi)購房信心有恢復(fù)的可能性嗎？消費(fèi)還能繼續(xù)保持快速增長嗎？外貿(mào)會(huì)不會(huì)拖累GDP？下半年物價(jià)會(huì)繼續(xù)下行嗎？人民幣匯率明顯貶值會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)嗎？GDP能否達(dá)成預(yù)期目標(biāo)？金融環(huán)境會(huì)繼續(xù)寬松嗎？還會(huì)有哪些政策措施出臺(tái)？為回應(yīng)上述問題，本文提出了十項(xiàng)研判。

研判一：工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至常態(tài)水平

1-5月，工業(yè)生產(chǎn)累計(jì)增速平穩(wěn)恢復(fù)，單月增速先高后平。其中，前5個(gè)月工業(yè)增加值累計(jì)增長3.6%，較一季度加快0.6個(gè)百分點(diǎn)；單月增速從2月最高增長18.8%回落至5月的3.5%。6月高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)活動(dòng)小幅回暖，預(yù)計(jì)工業(yè)增長3.8%。預(yù)計(jì)二季度工業(yè)增加值增長4.0%。

下半年，工業(yè)生產(chǎn)將基本恢復(fù)至常態(tài)化水平。一是工業(yè)生產(chǎn)底部似已呈現(xiàn)。6月制造業(yè)PMI降幅收窄，生產(chǎn)指數(shù)由降轉(zhuǎn)升，新訂單指數(shù)小幅回升；6月EPMI已低位持平，生產(chǎn)指數(shù)增速加快。全國247家鋼廠高爐平均開工率為82.6%、全鋼胎和半鋼胎的平均開工率、滌綸長絲、下游織機(jī)和滌綸短纖的平均開工率、發(fā)電量、整車貨運(yùn)流量指數(shù)等高頻指標(biāo)也顯示出當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)低位磨底的特征。6月工業(yè)生產(chǎn)大概率維持在相對(duì)低位水平，且同比和環(huán)比增速或?qū)⒊霈F(xiàn)小幅改善。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2022年，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)分別占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為15.5%和31.8%，兩者合計(jì)接近50%。上半年，新能源車等綠色產(chǎn)品表現(xiàn)較好，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)有望在中長期保持較快增長勢頭。5月裝備制造業(yè)增加值同比增長8.0%，快于規(guī)模以上工業(yè)4.5個(gè)百分點(diǎn)。下半年高科技產(chǎn)品增速有望重新加快。三是庫存周期底部將近。庫銷比于2022年7月觸頂?？紤]到我國庫銷比觸頂時(shí)間一般領(lǐng)先庫存增速觸底11至12個(gè)月，預(yù)計(jì)企業(yè)將在三季度初進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。6月制造業(yè)PMI及其生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均出現(xiàn)改善，表示需求有所回暖。預(yù)計(jì)三季度工業(yè)增加值增長5.0%，四季度增長5.5%，全年增長4.5%。

研判二：固定資產(chǎn)投資緩中走穩(wěn)

前五個(gè)月，固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步恢復(fù)，有效發(fā)揮“穩(wěn)增長”作用，基建投資和制造業(yè)投資分別累計(jì)增長7.5%和6%。房地產(chǎn)投資下降7.2%，仍在筑底之中。6月，高頻數(shù)據(jù)顯示基建項(xiàng)目開工率環(huán)比上升，財(cái)政支持維持正常節(jié)奏，基建投資和制造業(yè)投資仍將繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)。預(yù)計(jì)上半年固定資產(chǎn)投資增長3.8%，其中基建增長7%，制造業(yè)投資增長5.6%，房地產(chǎn)投資下降9%。

下半年，基建和制造業(yè)投資將繼續(xù)共同推動(dòng)固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄。財(cái)政支持力度將進(jìn)一步加大。近期財(cái)政系統(tǒng)正組織申報(bào)2023年第二批專項(xiàng)債項(xiàng)目，隨著財(cái)政部將剩余地方債額度下達(dá)至各省市，新增專項(xiàng)債發(fā)行有望邊際提速，并在三季度基本發(fā)完。下半年出臺(tái)新增政策性金融工具的可能性也較大。后續(xù)政策將側(cè)重支持專項(xiàng)債在四季度盡快形成實(shí)物工作量、提升資金使用效益，以更好發(fā)揮穩(wěn)增長功效。項(xiàng)目儲(chǔ)備充足成為有力支撐。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度持續(xù)加大和新基建政策的不斷推進(jìn)，各地重大項(xiàng)目將繼續(xù)呈現(xiàn)簽約、開工、投產(chǎn)持續(xù)發(fā)力推進(jìn)的局面。

制造業(yè)投資穩(wěn)中有緩，增速高于疫情前。一是受國家推進(jìn)薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新改造政策支持，占制造業(yè)投資比重約40%的技改投資需求將持續(xù)釋放。二是高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)維持較強(qiáng)態(tài)勢。5月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長12.8%。三是政策繼續(xù)引導(dǎo)金融業(yè)加大對(duì)制造業(yè)支持力度，5月末制造業(yè)貸款同比增長18.9%。但外需下行之下，出口承壓會(huì)對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生一定制約，民間投資仍為一大不確定性因素。

預(yù)計(jì)全年基建投資增長6%，制造業(yè)投資增長5%，房地產(chǎn)投資下降7%，固定資產(chǎn)投資增長3.5%左右。

研判三：房地產(chǎn)市場復(fù)蘇步履艱難

上半年，房產(chǎn)銷售跌幅收窄。截至6月末，過去12個(gè)月全國30大中城市商品房累計(jì)成交面積累計(jì)同比下跌11.6%，跌幅較一季度收斂，這似乎表明住房銷售趨勢性回暖的態(tài)勢已經(jīng)形成，預(yù)計(jì)上半年商品銷售面積同比下跌5%；全國房價(jià)在二季度延續(xù)反彈趨勢，預(yù)計(jì)到6月末全國新房價(jià)格同比下跌0.3%，二手房價(jià)格同比下跌2%。二季度末，受制于需求釋放低于預(yù)期、融資及償債壓力較大，房企缺乏拿地?cái)U(kuò)張和工程建設(shè)所需的資金支持，房地產(chǎn)投資可能同比下降9%左右。

下半年房地產(chǎn)市場可能繼續(xù)邊際改善，投資信心仍有待提振。住房支持政策將在年內(nèi)保持連續(xù)性，但進(jìn)一步大幅度寬松的概率不大，考慮到很多城市房貸利率已經(jīng)處于歷史低位，下一步的寬松政策可能集中在一些中小城市。而需求主要集中在一線城市及周邊三線城市和重點(diǎn)二線城市，在經(jīng)歷了年初快速釋放后可能在三季度末步入穩(wěn)態(tài)階段，年末可能需求小幅改善，預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積同比小幅增長2-3%左右，銷售額由負(fù)轉(zhuǎn)正。銷售邊際改善有助于更多城市房價(jià)止跌企穩(wěn)，但大部分二、三線城市商品房庫存處于相對(duì)高位，根據(jù)類似周期的房價(jià)環(huán)比表現(xiàn)，預(yù)計(jì)到年末，全國新房價(jià)格同比上漲1.5%，二手房價(jià)格同比上漲0.5%，更多城市房價(jià)“由跌轉(zhuǎn)漲”。土地市場仍將聚焦于大城市及其周邊區(qū)域。房企自身利息支出和償債壓力仍然不小，土拍市場主要的參與者仍是以風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健的央企和地方國企為主，民營房企年內(nèi)大幅度增加土地儲(chǔ)備的可能性較低，但可能會(huì)在資金狀況相對(duì)充裕的下半年選擇性參與。房企資金狀況將結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，包括預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款有望在年內(nèi)小幅增長；但表內(nèi)銀行貸款放緩、表外融資持續(xù)收縮、部分房企退市使得投資信心承壓。

研判四：消費(fèi)保持較高增速

前5個(gè)月，消費(fèi)大幅增長，并重新成為經(jīng)濟(jì)增長第一動(dòng)力，但較疫情前8-9%常態(tài)增長水平仍有較大差距，表明當(dāng)前消費(fèi)仍是弱復(fù)蘇。盡管“618購物節(jié)”和端午假期對(duì)消費(fèi)有一定推動(dòng)作用，且近期多地開始實(shí)施新一輪促消費(fèi)政策亦對(duì)消費(fèi)形成支撐，但也要看到今年端午消費(fèi)整體弱于疫情前。汽車銷售放緩，且去年同期基數(shù)較高也對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生制約。預(yù)計(jì)6月社零增長6%，二季度累計(jì)增長11.8%。

下半年，多重積極因素將推動(dòng)消費(fèi)保持較快增長。一是需求將企穩(wěn)。6月官方非制造業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，表明需求端的疲軟主要體現(xiàn)在生產(chǎn)層面。一旦刺激政策有所加碼，需求也將相應(yīng)回暖。二是服務(wù)業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)。6月服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，餐飲消費(fèi)連續(xù)大增，表明服務(wù)業(yè)恢復(fù)情況較好且有望延續(xù)。服務(wù)消費(fèi)占整個(gè)消費(fèi)約四成，服務(wù)業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)對(duì)消費(fèi)加快恢復(fù)有較大促進(jìn)作用。三是消費(fèi)場景增多。三季度開始進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，暑假、十一長假、“雙十一”和“雙十二”等均對(duì)消費(fèi)有較大推動(dòng)。四是在相關(guān)政策支持下，房地產(chǎn)和汽車銷售逐步改善。五是促消費(fèi)政策力度加大。近來商務(wù)部和多地政府推出促消費(fèi)政策，在政策有效扶持下就業(yè)形勢可能緩和，將對(duì)消費(fèi)有所提振。預(yù)計(jì)三季度社零增長8%，四季度增長12%，全年增長10%左右。

研判五：出口壓力進(jìn)一步增大

上半年，我國外貿(mào)形勢嚴(yán)峻，進(jìn)出口整體承壓。全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，造成歐美經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)型外需低迷，東盟等地的出口拉動(dòng)不及預(yù)期，加之去年不低的基數(shù)，預(yù)計(jì)上半年出口增速回落至-0.7%。進(jìn)口需求動(dòng)能仍有不足，對(duì)商品消費(fèi)拉動(dòng)乏力，消費(fèi)型內(nèi)需不振對(duì)進(jìn)口形成拖累。國際大宗商品價(jià)格走弱，價(jià)格因素對(duì)進(jìn)口金額的支撐作用偏弱，預(yù)計(jì)上半年進(jìn)口增速為-6%。

下半年，出口走弱趨勢可能增強(qiáng)，全年增速可能呈V型走勢。一是世界經(jīng)濟(jì)下行推動(dòng)全球貿(mào)易惡化。據(jù)WTO預(yù)測，今年全球商品貿(mào)易量增速僅為1.7%，低于過去12年2.6%的平均增長率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國出口增速與全球出口增速的相關(guān)系數(shù)約70%。二是歐美地區(qū)的高利率環(huán)境對(duì)外需的抑制作用仍將繼續(xù)，加之銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延，外需遭受的擠壓和抑制將對(duì)我國出口產(chǎn)生不可忽視的沖擊。三是我國對(duì)新興市場的出口難以完全對(duì)沖發(fā)達(dá)國家出口的下滑。俄羅斯和東盟等有一定韌性的地區(qū)占我國總出口比重約29%；東盟還面臨資本流外、生產(chǎn)走弱的狀況，對(duì)我國出口拉動(dòng)的可持續(xù)存在不確定性。東盟對(duì)我國的需求集中在中間品，其自身出口也依賴于歐美的最終需求，東盟對(duì)我國的出口拉動(dòng)率從3月的5.3%滑降至5月的-2.5%。四是優(yōu)勢產(chǎn)品對(duì)出口支撐不足。我國出口處于“新舊”動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，主力商品由“傳統(tǒng)品”向“新三樣”切換。1-4月，“新三樣”出口額占我國總出口的比重約4.7%，仍大幅小于傳統(tǒng)品20.7%的出口占比。

下半年依然存在支持出口的因素，穩(wěn)外貿(mào)政策力度加大為出口營造良好條件，RCEP全員生效對(duì)出口可能有一定程度的帶動(dòng)，人民幣貶值對(duì)下半年出口可能產(chǎn)生一定積極作用，我國全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐出口供給。全年出口承壓較大的階段可能集中于二季度末和三季度初，出口增速可能呈現(xiàn)V型走勢。預(yù)計(jì)出口增速二季度為-2%，三季度約為-4%，四季度約為4.5%，全年約為0.1%。

下半年進(jìn)口增速可能為負(fù)。下半年內(nèi)需修復(fù)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)可能仍集中在服務(wù)業(yè)，對(duì)進(jìn)口需求端的拉動(dòng)預(yù)計(jì)較為有限。1-5月，進(jìn)料加工的進(jìn)口同比增速僅為-17.6%，預(yù)示下階段加工貿(mào)易進(jìn)口的降幅或有所擴(kuò)大，其深層原因是海外產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)，其趨勢短期難以改變。我國的加工貿(mào)易占進(jìn)出口總量約23%，在出口整體下滑的趨勢下，進(jìn)口同步走弱的可能性更大。我國進(jìn)口中初級(jí)產(chǎn)品占比約42%，能源和資源品進(jìn)口成本的起落直接影響到進(jìn)口增速的高低，價(jià)格因素對(duì)進(jìn)口的影響作用不容忽視。下半年，在全球通脹受到抑制、大宗商品價(jià)格走低的趨勢下，進(jìn)口品價(jià)格難以走高。四季度能源進(jìn)口提速，則進(jìn)口金額可能會(huì)相應(yīng)上升。綜上所述，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速二季度約為-5%，三季度約為-7.5%，四季度約為-5%，全年約為-6%。

研判六：物價(jià)逐漸走出周期性底部

上半年，在豬油價(jià)格共振下行、需求復(fù)蘇總體偏弱及去年同期基數(shù)較高等因素共同驅(qū)動(dòng)下，CPI和PPI出現(xiàn)超預(yù)期回落。隨著穩(wěn)增長政策效應(yīng)持續(xù)釋放，下半年基本面有望企穩(wěn)，CPI和PPI將逐漸走出周期底部，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)可能在三季度。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)底部溫和復(fù)蘇和國際環(huán)境依然嚴(yán)峻復(fù)雜的背景下，物價(jià)年內(nèi)修復(fù)空間可能有限，CPI同比中樞大概率維持在1%以內(nèi)；PPI同比降幅預(yù)計(jì)趨于收斂，但年內(nèi)回升幅度可能有限。

CPI預(yù)計(jì)先抑后揚(yáng)，三季度中后期開始溫和回升。上半年，食品和工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格下跌拖累CPI同比漲幅顯著回落。受翹尾因素和豬肉價(jià)格磨底影響，CPI同比可能保持階段性低位至7月，6月預(yù)計(jì)為0.2%，上半年中樞可能為0.7%；三季度中后期CPI有望隨著暑期、中秋、國慶等消費(fèi)旺季來臨逐漸抬升。下階段，豬肉價(jià)格企穩(wěn)，極端天氣、節(jié)假日效應(yīng)及餐飲市場需求旺盛或使食品價(jià)格走勢強(qiáng)于季節(jié)性。當(dāng)前生豬產(chǎn)能仍處于較高水平，下半年豬肉市場供給依然充裕。夏季氣溫炎熱以及學(xué)校相繼進(jìn)入暑假使豬肉消費(fèi)整體偏弱，短期內(nèi)豬肉價(jià)格將繼續(xù)磨底。隨著消費(fèi)場景和消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)，下半年核心CPI有望運(yùn)行在復(fù)蘇軌道。

預(yù)計(jì)PPI下半年同比降幅趨于收斂。上半年，國際大宗商品價(jià)格下跌疊加國內(nèi)煤炭、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)能快速釋放、需求恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格持續(xù)低迷，6月PPI同步跌幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大至-5.2%，上半年中樞預(yù)計(jì)為-3.0%?？紤]到部分行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩的問題，下半年P(guān)PI環(huán)比表現(xiàn)可能低于季節(jié)性水平，同比走勢主要由翹尾因素主導(dǎo)。預(yù)計(jì)PPI同比底部在6月得到確認(rèn)，下半年隨著高基數(shù)效應(yīng)消退、能源需求進(jìn)入旺季、國內(nèi)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)加快推進(jìn)等轉(zhuǎn)向上行通道。國際輸入性價(jià)格下跌影響依然存在，但程度可能有所減輕。預(yù)計(jì)下半年國際原油價(jià)格以震蕩為主，四季度中樞可能高于三季度；有色金屬等大宗商品價(jià)格中樞下移帶來的輸入型通縮壓力可能貫穿2023年始終。隨著國內(nèi)需求逐步改善，鋼材、煤炭、水泥等生產(chǎn)資料價(jià)格預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升。生活資料價(jià)格預(yù)計(jì)隨著居民收入預(yù)期和消費(fèi)信心提升而趨于上行。

綜上，PPI和CPI同比都有望在三季度先后走出周期底部，趨于上行。預(yù)計(jì)三、四季度PPI同比分別為-2.5%和-0.9%，下半年中樞約為-1.7%，全年中樞可能在-2.3%左右。CPI同比亦將逐季回升，三、四季度預(yù)計(jì)分別為0.5%和1.0%，下半年中樞約為0.7%，全年中樞可能在0.7%左右。PPI-CPI剪刀差將于二季度末觸底，三季度開始向上修復(fù)。

研判七：人民幣匯率企穩(wěn)回升

上半年，人民幣匯率走勢前強(qiáng)后弱，整體貶值。二季度美元指數(shù)反彈是人民幣貶值的直接原因，階段性購匯需求升高、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行弱于預(yù)期等對(duì)人民幣匯率形成貶值壓力。

展望下半年，多空因素交織，短期內(nèi)人民幣匯率可能承壓，四季度有望逐步回穩(wěn)。一是美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能還有兩次加息，美債發(fā)行需求將增加，可能造成美元市場流動(dòng)性階段性偏緊，將推動(dòng)美元市場利率水平上升，進(jìn)而對(duì)美元匯率帶來推升作用。二是美元匯率難以持續(xù)升值，對(duì)人民幣匯率的壓制將在三季度后逐步減弱。美國貨幣政策強(qiáng)力緊縮難以持續(xù)。經(jīng)驗(yàn)表明，美元升值或貶值往往早于美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息2-3個(gè)季度。三是中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇，增加資本賬戶的資金流出壓力，1-5月，外資機(jī)構(gòu)共減持人民幣債券2016億元。在全球產(chǎn)業(yè)鏈體系重構(gòu)背景下，直接投資的資金流入也明顯降低。4月，我國實(shí)際使用外商投資同比增速僅為-18.4%，為近10年同期的最低水平。短期跨境資本的流出對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。

下半年，盡管外部形勢依然嚴(yán)峻，人民幣匯率趨勢性貶值的可能性不大。一是經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)是人民幣匯率維持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。隨著擴(kuò)內(nèi)需政策加速落地，國內(nèi)整體需求有望回溫，出口增速四季度可能邊際改善。二是國際收支整體呈一定規(guī)模順差。1-5月，貨物貿(mào)易順差同比增速高達(dá)27.8%。下半年經(jīng)常賬戶一定規(guī)模的順差支撐了國際收支的整體順差格局，為人民幣匯率穩(wěn)定提供了基本條件。三是合理和針對(duì)性的外匯管理工具將會(huì)適時(shí)引入。在調(diào)節(jié)人民幣過度波動(dòng)的問題上，貨幣當(dāng)局具備較充裕的管理工具，包括但不限于：啟動(dòng)匯率中間價(jià)逆周期因子、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、發(fā)行離岸央票、調(diào)節(jié)企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等。面對(duì)近期人民幣較大幅度的貶值，二季度央行貨幣政策例會(huì)及時(shí)進(jìn)行預(yù)期管理，指出要綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)。四是人民幣國際化步伐加快有助于增加國際市場人民幣需求。4月，人民幣在我國跨境收支中所占的份額為48%，創(chuàng)下歷史最高，同期美元所占份額降至47%。近期在“去美元化”背景下，人民幣跨境使用在創(chuàng)新中大步推進(jìn)，隨著貿(mào)易計(jì)價(jià)和交易結(jié)算領(lǐng)域的使用增多，國際市場上的人民幣需求將持續(xù)擴(kuò)大。五是中美貨幣政策目標(biāo)逆向而行的程度可能縮小。下半年，我國的貨幣政策將保持基本穩(wěn)定，而海外普遍偏緊的貨幣政策將走向尾聲，二者之間的差異將逐步縮小。從全年看，人民幣匯率波動(dòng)彈性增強(qiáng)。

研判八：金融寬信用支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

上半年寬信用力度不減，信貸社融穩(wěn)步增長，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)推升債市，而對(duì)股市回升的支撐力度較弱。6月降成本、央行降息等穩(wěn)增長政策措施相繼出臺(tái)，國內(nèi)需求逐步恢復(fù)。房貸利率再度下行、多地解除限購政策等因素再度利好樓市。新能源汽車購置稅減免政策延續(xù)執(zhí)行將進(jìn)一步拉動(dòng)汽車消費(fèi)信貸增長。發(fā)改委等部門出臺(tái)了22項(xiàng)降成本政策措施將有助于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)其投資擴(kuò)張信心，信貸有望明顯上升。6月末為銀行半年度考核的重要節(jié)點(diǎn)，票據(jù)融資新增規(guī)模可能會(huì)有上升。6月企業(yè)債券增量較上月有所回升，但較難大幅改善；地方政府專項(xiàng)債回歸正常發(fā)行節(jié)奏，增量可能遠(yuǎn)不及去年；銀行表外融資業(yè)務(wù)難有較大突破。預(yù)計(jì)6月信貸新增2.9萬億元，同比多增900億元，信貸余額增速11.3%。預(yù)計(jì)6月社融增量3.9萬億元，同比少增1.3萬億元，存量增速9.0%。6月M2增速有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)維持在11.6%水平。以6月金融數(shù)據(jù)預(yù)測值計(jì)算，上半年信貸新增15.6萬億元，預(yù)計(jì)同比多增約1.9萬億元；社融增量22萬億元，預(yù)計(jì)同比多增約1.06萬億元。上半年金融運(yùn)行總體平穩(wěn)。

下半年需求恢復(fù)與宏觀調(diào)節(jié)力度加大將繼續(xù)推升信貸社融穩(wěn)步增長，其中信貸恢復(fù)節(jié)奏可能相對(duì)更快。就業(yè)與收入改善、商品房限購限貸政策放寬、新能源車輛購置稅減免政策延續(xù)等將支持居民部門信貸需求增長；預(yù)期逐步改善、投資動(dòng)力恢復(fù)、貸款利率下行等將支撐企業(yè)部門信貸需求增長。下半年企業(yè)尤其是民企直接融資渠道將進(jìn)一步拓寬；但考慮到債券違約時(shí)有發(fā)生、信貸替代效應(yīng)等因素的影響，企業(yè)直接融資規(guī)模大幅上行的概率不大。截至6月30日，今年地方專項(xiàng)債已發(fā)行2.3萬億元，完成全年額度的60.5%；下半年國債與地方專項(xiàng)債發(fā)行有望進(jìn)一步提速，支撐社融穩(wěn)步增長，但因全年額度所剩不多，難以繼續(xù)大規(guī)模拉動(dòng)社融增長。預(yù)計(jì)下半年新增信貸有望接近10萬億元，同比多增2.4萬億元，全年增量預(yù)計(jì)超過25萬億元，信貸增速回升至11.9%左右；下半年社融增量有望接近13萬億元，同比多增2.1萬億元，全年增量超過35萬億元，存量增速回升至9.7%；M2增速保持在11.0%-11.5%左右。

研判九：逆周期宏觀政策加大調(diào)節(jié)力度

當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在中小微企業(yè)生存困難、房地產(chǎn)市場低迷、出口下行壓力增大和中小銀行運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)不足，微觀層面仍存在預(yù)期不穩(wěn)和信心不足等問題可能持續(xù)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。為了緩解上述問題，促進(jìn)既定目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)，下半年逆周期、擴(kuò)張性宏觀政策有望進(jìn)一步加碼并加快落實(shí)，推動(dòng)內(nèi)需企穩(wěn)并回暖。

下半年積極財(cái)政政策將繼續(xù)加力提效，推動(dòng)各項(xiàng)政策工具繼續(xù)保持合理的擴(kuò)張程度，突出針對(duì)性，堅(jiān)持連續(xù)性，進(jìn)一步增強(qiáng)與其他政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。一是進(jìn)一步優(yōu)化和延續(xù)稅費(fèi)優(yōu)惠政策緩解微觀主體壓力，持續(xù)降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和加大財(cái)政補(bǔ)貼力度。二是將繼續(xù)加大民生領(lǐng)域的財(cái)政支出力度，加大對(duì)中小微企業(yè)與個(gè)體工商戶等的稅費(fèi)減免與財(cái)政補(bǔ)貼力度，支持自主創(chuàng)業(yè)；更大力度發(fā)放消費(fèi)券，增加購物補(bǔ)貼。三是將進(jìn)一步加快政府投資步伐，可能會(huì)加碼政策性開發(fā)性金融工具，提前落地十四五規(guī)劃重大工程項(xiàng)目；鼓勵(lì)民間資本參與政府項(xiàng)目投資。四是重點(diǎn)關(guān)注并緩解地方財(cái)政壓力。進(jìn)一步加快國債與地方債發(fā)行節(jié)奏，加大中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付，可能會(huì)再度動(dòng)用地方專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)額度或新增額度，增加對(duì)地方財(cái)力的支持，不排除發(fā)行特別國債緩解地方財(cái)政壓力的可能性。

貨幣政策將保持更加寬松的金融環(huán)境，以寬信用著力降低企業(yè)與居民的融資難度與借貸成本。我國貨幣政策將堅(jiān)持以我為主、保持物價(jià)穩(wěn)定、加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的需求更加明確，通過低利率、寬信用增加企業(yè)與居民的可用資金是當(dāng)前貨幣政策的重要任務(wù)。一是繼續(xù)保持總量的穩(wěn)定增長。下半年，央行將加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持，可能會(huì)選擇三季度再度降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，平穩(wěn)置換分別于三季度與四季度到期的9000億元與2萬億元MLF，保持穩(wěn)定的中長期基礎(chǔ)貨幣供給，降低金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)。支持銀行加大信貸投放力度，保障實(shí)體企業(yè)尤其是中小微企業(yè)有相對(duì)充足的資金用以擴(kuò)大生產(chǎn)投資。進(jìn)一步滿足個(gè)人按揭貸款、車貸、裝修貸等居民部門信貸需求。繼續(xù)通過政策性銀行和商業(yè)銀行為政府債券發(fā)行、重點(diǎn)項(xiàng)目落地提供充足的金融支持。二是推動(dòng)融資成本下行，緩解微觀主體負(fù)擔(dān)。下半年央行可能會(huì)適度下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具利率，持續(xù)支持對(duì)中小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的資金需求，著力降低居民與企業(yè)融資成本；在美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程基本結(jié)束后，不排除四季度小幅降息的可能性，今年下半年價(jià)格型工具的使用可能較為謹(jǐn)慎。三是加大力度發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具的調(diào)節(jié)功能。近年來，結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用頻率較高，央行堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性工具有進(jìn)有退。下半年將集中用好當(dāng)前存續(xù)的結(jié)構(gòu)性工具，除個(gè)別的特殊需要外，再度大規(guī)模創(chuàng)設(shè)新工具的必要性下降。但為了協(xié)同財(cái)政政策，針對(duì)性地支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的薄弱環(huán)節(jié)，如中小微民營企業(yè)或個(gè)別重點(diǎn)行業(yè)，仍有適度創(chuàng)新推出再貸款等結(jié)構(gòu)性工具的可能性。

研判十：GDP呈現(xiàn)“收斂式N型”走勢

二季度GDP大幅回升，消費(fèi)成為主要拉動(dòng)因素。一季度GDP增長4.5%，其中最終消費(fèi)拉動(dòng)3個(gè)百分點(diǎn)，資本形成（投資）拉動(dòng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，凈出口向下拉動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。在低基數(shù)效應(yīng)下，二季度消費(fèi)增速將大幅回升至二位數(shù)，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步加大。房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大導(dǎo)致整個(gè)投資增速放緩，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)可能低于一季度。出口下行壓力較大。盡管商品貿(mào)易韌性較強(qiáng)，能夠維持一定增長水平，但隨著人民幣貶值和對(duì)外交流的不斷加深，服務(wù)貿(mào)易逆差會(huì)進(jìn)一步加大，導(dǎo)致凈出口對(duì)GDP形成更大的負(fù)向拖累。預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)拉動(dòng)GDP6.3個(gè)百分點(diǎn)，投資拉動(dòng)0.9個(gè)百分點(diǎn)，出口下拉0.5個(gè)百分點(diǎn)，GDP增長6.7%。

下半年，GDP增速有望保持在潛在增長水平上下，推動(dòng)全年實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。盡管二季度以來內(nèi)生動(dòng)能減弱，但由于去年同期基數(shù)低，使得今年二季度即使在沒有強(qiáng)力政策支持下，仍能獲得較高的增速。下半年，基數(shù)效應(yīng)將逐步收斂，為了確保實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長目標(biāo)，鞏固當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢，逆周期調(diào)節(jié)政策則將會(huì)重新發(fā)力，推動(dòng)三季度和四季度GDP保持較快增長。預(yù)計(jì)三季度GDP增長5.0%，四季度增長5.5%，全年增長5.3%。若在強(qiáng)有力政策支持之下，三季度GDP增長5.3%，四季度增長5.8%，全年增長5.6%。

綜上分析，今年四個(gè)季度的GDP將會(huì)呈現(xiàn)“收斂式N型”走勢。其中一季度GDP為年內(nèi)低點(diǎn)；二季度則為年內(nèi)高點(diǎn)；三季度增速放緩至次低，四季度又回升至次高。全年GDP增速達(dá)到5%預(yù)期目標(biāo)以上的可能性較大，也不排除在較強(qiáng)政策刺激下實(shí)現(xiàn)5.5%以上的增長水平的可能性。

（連平系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長、植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長）