9月28日中國恒大集團（簡稱恒大）官宣許家印被抓后，恒大的危機再度成為全中國的熱點話題。

在這些話題中，最引人矚目的就是許家印家族向海外轉移財富的事情。這件事情很重要，而且必須搞清事實真相，給大家一個交代，但筆者是一個經(jīng)濟學家，研究的主要是經(jīng)濟問題，因此注意力也往往集中在這上面。

在恒大的危機中，有一個非常重要、卻又容易被人忽視的大問題，即債務美元化的問題。

債務美元化經(jīng)常與風險相伴。當它在一個經(jīng)濟體中成為一個廣泛存在的現(xiàn)象時，這恐怕不是什么福音，有時候這甚至意味著一場金融危機正在逐漸逼近，下面我們來具體聊聊這件事情吧。

01

危險的債務美元化

在談債務美元化之前，我們先來說一下中國企業(yè)的融資問題。

中國企業(yè)大體上有兩種融資渠道，國內融資和國外融資。

就國內融資來說，企業(yè)主要有三種方式，一是找銀行貸款，二是找影子銀行融資，三是在資本市場融資。

在這三種融資渠道中，銀行貸款是最主要的融資渠道，而國內融資基本上都是以人民幣計價的。

國外融資也可以找國外的金融機構借貸款，但更常見的是在國外資本市場上發(fā)行債券融資。

實際上，在一些離岸金融中心，比如香港，國內機構也是可以借到人民幣的，例如點心債券（Dim Sum Bond，意指在離岸金融中心發(fā)行的人民幣債券）。

相對應的，機構在國內也可以借到美元，這就是離岸美元，但這種現(xiàn)象比較少見。

現(xiàn)在我們來談談什么叫債務美元化。

債務美元化準確的說法是債務外幣化，其基本含義是國內的機構，比如企業(yè)或政府，在國際資本市場上融資的時候，獲得的是以外幣計價的資金，而非以本幣計價的資金。

由于美元是當今世界最重要的國際貨幣，在國際資本市場上大多數(shù)的融資都是以美元來計價，因此大家經(jīng)常用債務美元化的說法來替代債務外幣化的說法。

這里插一句，本文的落腳點是有關中國債務美元化的問題，由于中國的外幣債務主要發(fā)生在企業(yè)領域，因此除非特別說明，否則本文的債務美元化指的就是企業(yè)的債務美元化。

另外，由于發(fā)達國家的企業(yè)和政府主要是以本幣在國際資本市場上融資，債務美元化主要發(fā)生在發(fā)展中國家，因此本文的債務美元化指的是發(fā)展中國家的債務美元化。

借美元，還美元，從表面上看這樣的債務形式?jīng)]什么，但實際上卻蘊含著很大的風險，這個風險就是匯率。

這里我們首先要問一個問題——企業(yè)為什么要去借美元，而非本幣呢？

這里面的原因比較復雜，筆者認為至少有以下五點：

第一，由于一國的國內儲蓄不足等原因，企業(yè)或政府只能去國際資本市場上融資；

第二，一國的貨幣由于高通脹等不穩(wěn)定因素而在資本市場上的信用不夠，居民和企業(yè)不愿意以本國貨幣來儲蓄，這導致本幣的可貸資金供給不足，企業(yè)或政府不得不用美元融資；

第三，由于資本管制等原因，本國貨幣在離岸金融市場上的存量很少，無法發(fā)行以本幣計價的債務；

第四，當境外的美元債利率水平低于國內的本幣利率水平時，借入美元可以套息；

第五，當本幣處于升值狀態(tài)中時，借入美元可以套匯。

從資產(chǎn)負債表的角度來說，債務美元化是一種貨幣錯配。

具體來說，企業(yè)或政府的負債是以美元計價，但除了一些出口企業(yè)之外，絕大部分的企業(yè)或政府的收入和資產(chǎn)都是以本幣計價，這使得企業(yè)或政府的資產(chǎn)端是本幣，負債端是美元，資產(chǎn)和負債的貨幣不一致。

當本幣升值的時候，這會減輕企業(yè)或政府的債務負擔；當本幣貶值的時候，這會加重企業(yè)或政府的債務負擔。

當這種債務負擔加重到一定程度的時候，企業(yè)或政府的資產(chǎn)負債表就會遭受嚴重的打擊，甚至導致企業(yè)或政府的債務違約，有些企業(yè)最終會走向破產(chǎn)倒閉。

02

阿根廷的教訓

發(fā)展中國家的金融危機中總能看到債務美元化的影子，這其中讓筆者印象最深的就是2001年到2002年的阿根廷金融危機。

1990年，阿根廷發(fā)生了超過2000%的惡性通脹。為了控制通脹，阿根廷采用了固定匯率的方法，將比索兌美元的匯率固定在1:1的水平上。

由于相對于美國經(jīng)濟來說，阿根廷只是一個非常小的經(jīng)濟體，因此這相當于阿根廷放棄了自主的貨幣政策，改為實行美國的貨幣政策。

由于美國的貨幣政策遠比阿根廷的貨幣政策更為負責，因此固定匯率政策很快就控制住了阿根廷的通脹，實現(xiàn)了決策者的政策目標，但這帶來了一個負面效應，即人們開始忽略阿根廷的匯率風險。

既然比索和美元的匯率是固定的，那么從幣種上面來說，借美元貸款和比索貸款就沒有差別，這相當于政府給所有人買了一個匯率上的保險。

另外，由于比索貸款的利率長期高于美元貸款的利率，因此在排除匯率風險后，人們更傾向于借美元貸款，而非比索貸款。在這樣的格局下，阿根廷的債務美元化問題越來越嚴重。

除此以外，阿根廷的經(jīng)濟結構也放大了債務美元化的消極影響。阿根廷是一個相對封閉的經(jīng)濟體，出口在經(jīng)濟中的占比較小，非貿(mào)易部門大部分的債務都是以美元計價的。

這造成了一種局面，即當比索兌美元大幅貶值的時候，企業(yè)或政府的債務額會明顯上升。這時候債務違約的風險會大增，許多企業(yè)會因還不上欠款而倒閉，銀行也會隨之被拖下水，日后的發(fā)展應驗了這一切。

從1997年底開始，阿根廷經(jīng)濟受到了一連串的打擊。先是美元升值導致比索被動升值，這削弱了阿根廷產(chǎn)品的出口競爭力。

接著是市場對阿根廷產(chǎn)品的需求下滑，然后是1997年的亞洲金融風暴和1998年的俄羅斯金融危機導致流入發(fā)展中國家的資本大幅減少，阿根廷作為一個典型的長期依賴外資的經(jīng)濟體，面臨巨大的資金外流壓力。

不幸的是，阿根廷的鄰國巴西的貨幣此時大幅貶值，這進一步削弱了阿根廷產(chǎn)品的國際競爭力。

面對即將發(fā)生的危機，阿根廷政府進行了一系列的自救行動，但這些自救政策在效果上只是推后了危機的發(fā)生，并未解除危機的威脅。

隨著形勢的惡化，人們開始懷疑阿根廷政府是否能守得住比索與美元的固定匯率。

2002年1月，阿根廷宣布放棄固定匯率制度，比索隨后開始大幅貶值。

比索貶值迅速引爆了債務美元化這顆大炸彈，政府和企業(yè)的資產(chǎn)負債表受到重創(chuàng)，銀行的不良貸款急劇增加，貨幣危機在很短的時間內演變?yōu)榱巳娴慕?jīng)濟危機。

03

恒大與債務美元化

從阿根廷的例子中我們可以清晰地看到債務美元化會對經(jīng)濟造成什么樣的影響，那么這對我們分析恒大現(xiàn)在的狀況有什么借鑒意義呢？

實際上，和阿根廷的一樣，恒大的債務美元化現(xiàn)象也非常嚴重，而且這已經(jīng)給恒大造成了嚴重的負面影響。

根據(jù)媒體報道，截至2021年12月底，恒大的境外有息債務總額達1402.84億元人民幣。按照當前匯率計算，約為192億美元，這不是一個小數(shù)字。而且，這些美元債現(xiàn)在已出現(xiàn)了相當規(guī)模的浮虧。

根據(jù)恒大2022年的年報顯示，2022年恒大的借款中有27.3%以美元及港元計價，而2022年隨著人民幣兌美元和港元的貶值，恒大年內錄得95.9億元人民幣（約為13億美元）的匯兌損失。

這里有一個問題，恒大為什么要借那么多的美元債呢？

筆者認為這方面至少有三個原因：

第一，恒大的經(jīng)營模式有一個顯著的特點，就是高杠桿，因此恒大總保持著嚴重的“資金饑渴癥”，它會用盡一切途徑去融資，美元債自然也不例外。

第二，近年來，恒大國內融資受阻，因此更加依賴于美元債。說到這方面就不得不提2020年頒布的“三道紅線”政策。“三道紅線”指的是針對所有的房地產(chǎn)開發(fā)商劃出的三個標準，分別是：1、剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；2、凈負債率大于100%；3、現(xiàn)金短債比小于1。如果有房企全部踩中了這“三道紅線”，其后果就是有息負債規(guī)模不得增加。毫無意料之外的是，恒大全部踩中了這“三道紅線”。“三道紅線”堵住了恒大在內地融資的渠道，這使得恒大更加依賴境外美元債這條融資渠道。

第三， 自從2005年7月人民幣匯改之后，人民幣在相當長的一段時間內保持了升值的態(tài)勢。2008年美國金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策，這導致美元走軟，而這使得人民幣匯率長時間保持相對堅挺，恒大借美元債可以套匯。

然而，隨著美國通脹的上升，這一形勢發(fā)生了逆轉。為了控制通脹，美聯(lián)儲從2022年開始連續(xù)加息，這導致美元走強，過去的浮盈變成了今天的浮虧。

從阿根廷的例子中我們可以看到，固定匯率與債務美元化的結合是一種非常危險的組合。

中國實行的是有管理的浮動匯率，但人民幣匯率是管理的多，浮動的少。過去我們采取措施讓人民幣慢點升值，現(xiàn)在我們又采取措施阻止人民幣大幅貶值。

我們希望人民幣匯率保持穩(wěn)定，在一定的區(qū)間內波動，這使得人民幣或多或少地帶有了固定匯率的特色，這不是一件好事。

既然債務美元化具有這么大的風險，那我們應該如何控制這其中的風險呢？

筆者認為至少有三個辦法：

第一，實行更為徹底的浮動匯率，讓人民幣根據(jù)市場的供求去波動。固定匯率是政府給企業(yè)買的免費保險，浮動匯率抽掉了這個保險，企業(yè)借美元債的風險會上升，這會使得企業(yè)在這個問題上更為謹慎；

第二，可以考慮采取一些稅收方面的政策來遏制債務美元化，例如借的美元債在兌換為人民幣的時候需要繳納一定比例的稅，比如占總金額1%的稅率；

第三，關注具有系統(tǒng)性風險的機構的債務美元化風險，例如恒大在上下游產(chǎn)業(yè)中牽扯甚廣，對銀行的資產(chǎn)負債表也有很大影響，這種實體就是具有系統(tǒng)性風險的機構，它的債務美元化狀況需要我們高度關注。

不過，債務美元化雖然有一系列的問題，但最好也不要采取一刀切的方式來控制它，尤其要注意行政化的手段。

這些辦法有用，但負面影響很大，例如出口企業(yè)賺取的是美元，債務美元化對其的影響比較小。假如一刀切，這些企業(yè)正常的融資需求也會受到不利影響。

從根本上來說，債務美元化是金融全球化的一部分。金融全球化是個好東西，它可以使一個經(jīng)濟體在全球范圍內配置資源，這會提高效率，增進福利。

但債務美元化是走向金融全球化過程中的一個巨大的挑戰(zhàn)，治理債務美元化需要的不僅僅是一些專項的政策，它更需要一個經(jīng)濟體通過結構改革去獲得一系列相關的基礎條件，例如控制通脹、控制財政赤字、做好銀行監(jiān)管等等。在這個基礎上，再一步步地走向金融全球化。

當然，也有一種情形是金融全球化會倒逼國內的結構改革，為結構改革提供動力。如何協(xié)調開放與改革之間的關系，極大地考驗著決策者的智慧。

現(xiàn)在恒大出現(xiàn)了大危機，估計這次它可能沒法像過去那樣逢兇化吉了，而它的危機也使得債務美元化的問題暴露了出來。

希望我們可以從這件事上汲取教訓，進一步推進相關制度的改革，助力中國經(jīng)濟走向一個更光明的未來。假設能夠實現(xiàn)這一點，那真是善莫大焉。

（李偉為長江商學院副院長，經(jīng)濟學教授）