（本文作者羅志恒，粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長；馬家進，首席宏觀分析師）

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)之間的分化加大、指標間方向不一致，而且當月同比、兩年平均增速同比得到的結(jié)論也不一致，加大了研判形勢的難度、分歧也進一步加大。這種狀況一定程度上受到了季節(jié)性波動、基數(shù)效應(yīng)等因素的擾動。數(shù)據(jù)擾動之外，可以看出當前經(jīng)濟總體仍處于持續(xù)恢復(fù)之中，但也反映出經(jīng)濟是結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，而非全面恢復(fù)，存在總需求不足、外需回落、物價偏低迷、微觀主體信心不振等問題，需要政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。

一、如何理解10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不一致？

一方面，10月主要經(jīng)濟指標不是如同8月和9月那樣一致性向好，而是分化的：日前公布的PMI、物價、出口數(shù)據(jù)均低于前值和市場預(yù)期，制造業(yè)PMI從9月的50.2%下降至49.5%的收縮區(qū)間，CPI同比由0%降至-0.2%，出口從-6.2%降幅擴大至-6.4%；今天公布的生產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)又好于前值和市場預(yù)期，規(guī)模以上工業(yè)增加值和社會消費品零售總額同比分別由9月的4.5%和5.5%升至4.6%和7.6%。指標之間的沖突加大了準確研判形勢的難度。

另一方面，生產(chǎn)和消費的當月同比和兩年平均增速分別指向截然不同的結(jié)論：當月同比來看，10月經(jīng)濟加快恢復(fù)，工增和社零同比上升；但兩年平均增速來看，10月經(jīng)濟恢復(fù)步伐似乎有所放緩，工增和社零增速分別由9月的5.4%和4%降至4.8%和3.5%。

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不一致性，一定程度上受到了季節(jié)性波動、基數(shù)效應(yīng)等因素的擾動。

其一，制造業(yè)PMI和CPI等數(shù)據(jù)季節(jié)性回落。10月有國慶長假，因此企業(yè)通常會將部分生產(chǎn)計劃提前至9月，從而導(dǎo)致9月制造業(yè)PMI環(huán)比上升、10月環(huán)比下降。2017-2022年，9月和10月制造業(yè)PMI環(huán)比平均變化0.2和-0.6個百分點，2023年同期變化0.5和-0.7個百分點。國慶假期后，食品和出行服務(wù)等價格會因需求消退而回落，10月豬肉和蔬菜供給明顯增多，導(dǎo)致CPI環(huán)比超季節(jié)性下降、同比走低。10月非食品CPI同比為0.7%，與上月持平。

其二，生產(chǎn)和消費等數(shù)據(jù)受到基數(shù)效應(yīng)擾動。以消費數(shù)據(jù)為例，無論是根據(jù)當月同比從5.5%升至7.6%得出消費火爆，還是根據(jù)兩年平均增速從4%降至3.5%得出消費走弱，都不符合真實情況，因為兩個數(shù)據(jù)都受到了基數(shù)效應(yīng)的顯著干擾。2022年10月存在疫情擾動，餐飲收入同比為-8.1%，社零同比從2.5%降至-0.5%，因此不能單看當月同比；兩年平均增速雖然能削弱2022年同期基數(shù)的影響，但又引入了2021年同期基數(shù)的干擾。2021年10月消費較9月明顯改善（兩年平均增速從3.8%升至4.6%），導(dǎo)致2023年10月兩年平均增速回落。

二、10月經(jīng)濟呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性恢復(fù)特征

拋開上述數(shù)據(jù)上的擾動，10月經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)：

一是工業(yè)生產(chǎn)加快，10月規(guī)上工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.39%，高于9月的0.36%，制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為55.6%，連續(xù)4個月處于高景氣區(qū)間；二是消費持續(xù)回暖，若以2019年為基期計算社零消費的四年平均增速，7-10月分別為3.1%、3.2%、3.9%和4.0%；三是民生補短板領(lǐng)域的基建投資增長較快，1-10月水上運輸業(yè)投資增長21.3%，鐵路運輸業(yè)投資增長24.8%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速都在20%以上；四是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長較快，1-10月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長11.3%、10.5%，顯著高于2.9%的固定資產(chǎn)投資整體增速；五是就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動力調(diào)查失業(yè)率分別從9月的5.2%和4.7%降至5%和4.6%。

隨著疫后生產(chǎn)生活秩序回歸常態(tài)，經(jīng)濟理應(yīng)以更高的斜率向潛在趨勢水平靠攏，類似于股市的“超跌反彈”，但當前仍偏平緩，外部不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固。

一是外需回落拖累出口，10月中國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)從47.8%降至46.8%，出口同比在基數(shù)大幅下降的背景下，依然從-6.2%降至-6.4%；二是房地產(chǎn)投資仍較低迷，盡管政府的一系列優(yōu)化調(diào)整政策對房地產(chǎn)市場帶來了一定程度的邊際改善，但低迷的樓市仍嚴重抑制房地產(chǎn)投資回暖，10月房地產(chǎn)投資同比為-11.3%，與上月持平；三是居民消費意不高，前三季度居民人均消費支出占可支配收入的比重為66.4%，仍低于疫情前同期的67.6%；四是企業(yè)投資意愿不強，背后是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難較多，例如PPI同比負增長壓低企業(yè)營收和利潤，應(yīng)收賬款賬期延長影響企業(yè)現(xiàn)金流等。

三、部分政策效果逐漸顯現(xiàn)，但仍需加力提效

第一，房地產(chǎn)刺激效果主要集中在高能級城市。10月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩個分化：一是銷售面積同比由-10.1%降至-11%，銷售額同比則由-13.6%升至-8.1%；二是全國銷售面積同比下降，但30大中城市卻由-22.3%升至-2.6%。原因可能是調(diào)控放松后，房價更高的高能級城市帶動總體銷售額回暖，但低迷的低能級城市對總體銷售面積形成拖累，或許高能級城市還對低能級城市產(chǎn)生了一定的虹吸效應(yīng)。在30大中城市內(nèi)部，放松力度越大，刺激效果也越好。10月30城商品房銷售面積出現(xiàn)了逆季節(jié)性上升，高于9月，主要受二三線城市拉動；一線城市中，北京和上海政策力度較小，9月沖高10月回落，廣州和深圳政策力度較大，10月好于9月，效果持續(xù)性更強。

第二，降低存量房貸利率有助于緩和居民提前還貸行為，減輕居民去杠桿對經(jīng)濟的下行壓力。二季度和三季度個人住房貸款余額同比分別為-0.7%和-1.2%，自有數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)負增長。存量房貸利率下調(diào)政策實施首周便有近5000萬筆、22萬億元完成下調(diào)，利率平均降幅為0.73個百分點。9-10月居民中長期貸款同比多增2389億元，止住了7-8月的下降趨勢。既能有效減少居民的利息支出，提高居民消費能力，促進消費平穩(wěn)增長；又能避免居民信貸收縮導(dǎo)致全社會貨幣總量減少，保持流動性合理充裕。

第三，特殊再融資債有助于地方政府騰挪財政空間，改善被拖欠賬款企業(yè)的現(xiàn)金流。10月地方政府發(fā)行特殊再融資債券1.01萬億元，一方面置換高息的隱性債務(wù)，有助于降低債務(wù)風險，減少利息支出，緩解財政緊平衡；另一方面償還企業(yè)的拖欠賬款，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流，增強企業(yè)信心，促進投資。

后續(xù)政策將對經(jīng)濟進一步形成支撐：其一，近期部分房企債務(wù)風險上升，中央金融工作會議要求“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”；其二，保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施“三大工程”加快建設(shè)；其三，四季度中央財政增發(fā)1萬億國債，用于災(zāi)后恢復(fù)重建、重點防洪治理工程等領(lǐng)域。以上政策都將提振房地產(chǎn)和基建投資，進而促進經(jīng)濟增長。未來仍需著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)。

風險提示：外部沖擊超預(yù)期、穩(wěn)增長政策超預(yù)期

（本文僅代表作者個人觀點）