近期，國資委將市值管理納入央企負責(zé)人業(yè)績考核，有望提升上市央企的經(jīng)營質(zhì)量，重塑央企估值體系。

第一財經(jīng)擬通過分析公開披露數(shù)據(jù)，勾勒出上市央企更為立體的總體畫像，拆解上市央企的價值創(chuàng)造能力、創(chuàng)新能力及其在資本市場上的表現(xiàn)。

截至2023年三季度末，435家上市央企總資產(chǎn)總額超過250萬億元，占全國上市公司總資產(chǎn)總額的六成，成為A股市場的核心力量。綜合來看，上市央企在總資產(chǎn)平均值、凈資產(chǎn)平均值、盈利能力、業(yè)績穩(wěn)定性、創(chuàng)新力等方面均優(yōu)于A股平均水平，但平均資產(chǎn)負債率略高。

在股東回報方面，央企對投資者的回報也可以稱得上“實打?qū)?rdquo;，上市央企在全A 分紅總額中的貢獻度，也顯著高于其在全A 的市值占比。優(yōu)秀的央企得到了投資者的認可，也為投資者帶來超額收益。

全文主要從以下方面展開：

• 總體概況及市值特點
• 資產(chǎn)負債情況
• 成長力及盈利效率表現(xiàn)
• 價值創(chuàng)造
• 創(chuàng)新表現(xiàn)
• 股價表現(xiàn)與資本市場關(guān)注度

一．總體概況^[1]及市值特點

（1）我國央企覆蓋產(chǎn)業(yè)數(shù)量多、范圍廣，涉及國民經(jīng)濟方方面面

從組織形式上看，A股市場主要涉及中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)等六種形式。本文根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系披露的實際控制人性質(zhì)，判定公司屬性：企業(yè)實控人為國資委、中央國有企業(yè)、中央國家機關(guān)時，企業(yè)所有制屬性歸類為中央國有企業(yè)。

截至2024年1月31日，扣除ST類個股，A股市場中，公司屬性為“中央國有企業(yè)”的共有435家，約占A股市場的8%。如果把實控人縮小至國務(wù)院國資委及各中央國家機關(guān)直屬的上市公司，則有55家，基本都是有代表性的“中字頭”龍頭公司（本文將之定義為核心央企）。

根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，除了綜合與美容護理行業(yè)外，其余29個行業(yè)均有上市央企，幾乎涉及國民經(jīng)濟的方方面面。其中國防軍工行業(yè)最多，共有39家，其次為機械設(shè)備，有37家，公用事業(yè)領(lǐng)域有30家，排名第三。央企數(shù)量較少的領(lǐng)域分別是家用電器、食品飲料、紡織服飾等行業(yè)。

（2）我國上市央企是A股市場的重要力量

截至2024年1月31日，央企總市值達到27.7萬億元，盡管央企家數(shù)還不到A股的一成，但市值占比卻達到了34.7%，在A股市場中的地位舉足輕重。加上地方國有企業(yè)的市值占比（約22%），國有企業(yè)的市值占比超過50%，成為A股市場的重要力量。

總市值在萬億元以上的央企有7家，千億以上的有41家。中國移動（600941.SH）以2.19萬億元的總市值成為當(dāng)之無愧的冠軍（同時也是A股市值冠軍），其次為工商銀行（601398.SH）、建設(shè)銀行（601939.SH）、中國石油（601857.SH）、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）。500億-1000億元的有26家，100億-500億元的有187家，百億元以下的中小市值央企共有174家。從市值上看，央企大多為大盤藍籌公司。

（3）我國上市央企市值頭部效應(yīng)明顯，二八現(xiàn)象突出

總市值頭部前三強合計市值達到5.75萬億元，占全部央企的20.8%；頭部十強總市值達到13.26萬億元，已占據(jù)半壁江山。如果只考慮55家核心央企，基本均為市值在500億元以上的大藍籌，總市值規(guī)模也達到20.54萬億元，占比接近75%。而市值在100億元以下的中小央企共有174家，其市值合計尚不足萬億元（約9567億元），僅占全部央企規(guī)模的3.5%。

在行業(yè)分布上，在銀行、石油石化、通信、非銀金融和公用事業(yè)領(lǐng)域，央企市值總額分別達到約7.60萬億、3.56萬億、2.98萬億、2.40萬億、2.12萬億元，累計市值占比接近70%。具體到這些行業(yè)中，央企的市值占比分達到了72.45%、88.34%、77%%、43.8%、68.18%，具備絕對體量優(yōu)勢。這些行業(yè)的共同特點是資本密集、網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛、帶有一定的公共產(chǎn)品屬性，這為央企提供了天然的優(yōu)勢，使其能夠更好地保障國家經(jīng)濟安全和穩(wěn)定性，承擔(dān)中國經(jīng)濟社會中堅力量的責(zé)任。

而在市場化程度相對較高的家用電器、食品飲料及輕工制造等行業(yè)，上市央企在行業(yè)中的權(quán)重下降至0.5%、0.48%、3.3%，并沒有占據(jù)主導(dǎo)地位，這也充分展示了國有資本退出一般性競爭領(lǐng)域的趨勢。

二．資產(chǎn)及負債情況

（1）我國上市央企資產(chǎn)總額占比超過六成

截至2023年三季度末，435家上市央企總資產(chǎn)的總額為253.19萬億元（同比增長10.34%），占全國上市公司總資產(chǎn)總額的61%。

剔除29家金融、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)公司之后，分析上市央企在市值與總資產(chǎn)之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，市值/總資產(chǎn)大于1.5的共有102家，占比約25%，市值/總資產(chǎn)在0.5以下有89家，占比21.8%。

總體上看，對于計算機、電子等領(lǐng)域公司，市場往往會給予更高的估值，而類似社會服務(wù)之類的輕資產(chǎn)行業(yè)，也會對該指標(biāo)帶來擾動。鋼鐵、公用事業(yè)等領(lǐng)域，近年來并不是市場熱點，其市值表現(xiàn)也會相對偏弱。

當(dāng)然，單純對比上市公司的市值和資產(chǎn)總額并不科學(xué)，但上市公司市值在一定程度上是市場價值的直觀體現(xiàn)，雙方存在不可割裂的關(guān)系，而上市公司市值和價值不匹配的現(xiàn)象并不鮮見。

對于上市央企，由于市值占比較大的大部分歸屬于銀行、石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)，市場給與的估值往往沒有新興產(chǎn)業(yè)高。如果公司市值與價值不匹配，直接后果就是制約了上市公司使用資本市場工具的能力和空間。因此，“探索建立具有中國特色的估值體系”至關(guān)重要。

（2）我國上市央企的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率均較高

截至2023年三季度末，上市央企的總資產(chǎn)平均值^[2]為5847億元，遠高于A股整體水平（777億元）。這是因為大型央企的總資產(chǎn)非常高，所以上市央企的平均值被顯著拉高。在剔除對總資產(chǎn)影響較大的銀行之后，上市央企的總資產(chǎn)平均值約為1305億元，與A股整體水平差距明顯縮小。

凈資產(chǎn)^[3]方面，截至2023年三季度末，435家上市央企凈資產(chǎn)總額為33.95萬億元（同比增長6.8%），占全國上市公司凈資產(chǎn)總額的48.37%。上市央企的凈資產(chǎn)平均值^[4]為778.7億元，同樣遠高于A股整體水平（131.36億元）。

綜合來看，上市央企在總資產(chǎn)平均值、凈資產(chǎn)平均值方面均遙遙領(lǐng)先與全A平均值，但平均資產(chǎn)負債率偏高。這一方面，反映出上市央企對于金融杠桿的利用程度比較充分，但另一方面，也體出上市央企風(fēng)險偏好略高，經(jīng)營需重視穩(wěn)健性。

截至2023年三季度末，435家上市央企總負債的總額為219.68萬億元（同比增長10.87%），占全國上市公司總負債總額的63.54%。上市央企的總負債平均值^[5]為5038億元，同樣大幅高于A股整體水平（646.88億元）。類似于總資產(chǎn)，此指標(biāo)主要是被大型金融機構(gòu)負債顯著拉高。

（3）超過一半的上市央企2023年資產(chǎn)負債情況不及要求

按照國資委對于央企“兩增一控三提高”的考核目標(biāo)要求，其中資產(chǎn)負債率要控制在65%以內(nèi)。按照2023年三季報披露數(shù)據(jù)，435家上市央企中，資產(chǎn)負債率低于65%的共有324家，占比達到74.5%。但55家核心上市央企中，資產(chǎn)負債率低于65%的只有24家，占比還不足一半。

合理維持資產(chǎn)負債率總體穩(wěn)定，有助于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模，降低綜合融資成本，從分母端提升絕對估值。

分行業(yè)來看，上市央企資產(chǎn)負債率均值排名前五的行業(yè)分別為銀行、家用電器、房地產(chǎn)、非銀金融、商貿(mào)零售，均高于65%的國資委考核目標(biāo)。

從資產(chǎn)負債率變化來看，相比于2022年，2023年三季度上市央企資產(chǎn)負債率均值實現(xiàn)改善的行業(yè)主要有食品飲料、煤炭、有色金屬，資產(chǎn)負債率均值分別較2022年下降5.84、2.89、2.51個百分點。盡管農(nóng)林牧漁、電子及輕工制造等行業(yè)的資產(chǎn)負債率仍處于65%的考核目標(biāo)線之下，但在2023年平均資產(chǎn)負債率卻出現(xiàn)了不同程度的提升。

對于單個企業(yè)來說，資產(chǎn)負債率的變動更具有觀察意義。

從2023年三季報數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)負債率較2022年改善最多的是株冶集團（600961.SH），資產(chǎn)負債率下降超過24個百分點，總體資產(chǎn)負債率也下降至59%，完成了國資委考核目標(biāo)。此外，當(dāng)升科技（300073.SZ）、博創(chuàng)科技（300548.SZ）等9家公司也實現(xiàn)了10個百分點以上的改善，并保持了較低的資產(chǎn)負債率。

值得注意的是，根據(jù)2023年三季報數(shù)據(jù)，共有225家央企的資產(chǎn)負債情況出現(xiàn)上升。其中，有11家上市央企在2023年資產(chǎn)負債情況跌破了國資委給出的65%的考核“紅線”。航天智造（300446.SZ）資產(chǎn)負債率更是大幅抬升了近50個百分點，也使得原本極低的資產(chǎn)負債率飆升至超過65%的考核目標(biāo)。

（4）2023年資產(chǎn)負債改善的上市央企二級市場表現(xiàn)較好

在上市央企中，資產(chǎn)負債率長期高于90%的公司共有12家，大多是金融類公司。資產(chǎn)負債率接近100%的銀寶山新（002786.SZ）在2023年甚至獲得接近140%的超額收益^[6]。在這些公司中，在2023年僅有3家跑輸滬深300。

二級市場對上市央企的資產(chǎn)負債改善情況給與了認可。在資產(chǎn)負債率出現(xiàn)10個百分點以上改善的8家央企中，2023年的二級市場表現(xiàn)跑贏滬深300指數(shù)的有6家，其中，總體資產(chǎn)負債情況改善最多的株冶集團跑贏滬深300指數(shù)近30個百分點。

對于央企資產(chǎn)負債率的上升，投資者也沒有選擇“用腳投票”。在11家當(dāng)期資產(chǎn)負債率跌破考核目標(biāo)的央企中，有4家跑輸滬深300。航天智造（300446.SZ）在2023年前三季度，資產(chǎn)負債率由2022年的16.17%大幅提升至65.42%，但2023年其股價卻相對滬深300實現(xiàn)了68%的超額收益。

三.成長力及盈利效率表現(xiàn)

（1）央企切實發(fā)揮了國民經(jīng)濟“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用

2023年前三季度，435家央企營業(yè)收入的總額達到22.89萬億元，同比增長4.9%。同期，全A營業(yè)收入總額達到53.55萬億元，央企在其中貢獻了42.75%。

在創(chuàng)造利潤方面，央企也當(dāng)仁不讓。2023年前三季度，435家央企凈利潤的總額達到2.38萬億元，同比增長1%，增速低于營收增長。同期，全A凈利潤總額達到4.76萬億元，央企在其中貢獻了一半的盈利。

可以認為，央企的盈利能力及業(yè)績穩(wěn)定性優(yōu)于A股平均水平。

2023年前三季度，上市央企“最賺錢”的 10 家上市公司，集中在銀行、石油石化、通信三個行業(yè)。這些公司，同樣是A股中的賺錢排頭兵，凈利潤排名前十的上市央企盈利合計約1.48萬億元，占全部A股上市公司凈利潤總額的 31.09%。充分體現(xiàn)了其國民經(jīng)濟“頂梁柱”的重要作用。

從行業(yè)角度來看，建筑裝飾實現(xiàn)營收最多，達到5.44萬億元，其次為石油石化，營收總額達到5.36萬億元，銀行實現(xiàn)營收2.97萬億元，排名第三。頭部前三的行業(yè)，貢獻了六成的營業(yè)收入。各行業(yè)央企的創(chuàng)利能力則略有出入，銀行、石油石化、建筑裝飾盈利能力居前，分別達到11552億、3118億、1657億元，貢獻了近七成的盈利。

如果從10年（2013-2022）的維度來衡量，在可比的384家樣本央企中，營業(yè)總收入的10年復(fù)合增長率（CAGR）平均值達到10.6%，高于GDP同期增速（7.35%）；從全樣本的3年（2020-2022）復(fù)合增長率來看，營業(yè)總收入的CAGR 3平均值達到12.2%，遠高于GDP同期增速（5.93%）。在凈利潤表現(xiàn)方面，央企凈利潤的CAGR 10中位數(shù)達到了7.86%，CAGR 3中位數(shù)達到了8.41%，與營收增長情況保持了同步。

分行業(yè)來看，近三年營收復(fù)合增長率最高的是建筑材料，加權(quán)平均值達到52.4%，其次為食品飲料和基礎(chǔ)化工，加權(quán)平均營收CAGR 3達到35.14%及20.63%。盡管有26個行業(yè)的營收實現(xiàn)正增長，但也有3個行業(yè)出現(xiàn)了負增長情況。其中，社會服務(wù)、傳媒、家用電器加權(quán)平均營收CAGR 3表現(xiàn)不佳，增速分別為-3.36 %、-5.05%、-18.77%。

而家電行業(yè)僅有一家上市央企，深康佳A（000016.SZ）這位昔日的彩電龍頭受行業(yè)規(guī)模下降、供應(yīng)鏈成本上升、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，近年來主業(yè)表現(xiàn)不佳，而公司進行的一系列大跨度轉(zhuǎn)型，如半導(dǎo)體業(yè)務(wù)仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，尚未實現(xiàn)規(guī)?；靶б婊a(chǎn)出，仍未成功為公司打造出第二成長曲線。

凈利潤CAGR 3方面，有色金屬、食品飲料、建筑材料排名靠前，分別達到 60.99%、 44.84 %、 40.50 %。值得注意的是，近半行業(yè)（14個）的凈利潤CAGR 3出現(xiàn)了負增長。除了前文提及的家電行業(yè)（-290.74%）之外，還有交通運輸、傳媒、社會服務(wù)盈利下滑也較為嚴重，加權(quán)平均的凈利潤CAGR 3分別為-75.42%、-61.73%、-50.50%。

細分來看，近三年營收復(fù)合增長率超過50%的有14家，超過100%的有6家，剔除借殼上市、重組等影響因素，深桑達A（000032.SZ）以224%的增速位居首位，其次為天山股份（000877.SZ）、中無人機（688297.SH）增速分別達到139%、 123%。凈利潤增長方面，中遠?？兀?/strong>601919.SH）、東方中科（002819.SZ）和盛和資源（600392.SH）表現(xiàn)較好，近3年復(fù)合增長率分別為154%、151%、150%。