（本文作者楊峻，金融資深人士）

“基金賺錢，基民不賺錢”的問題廣受詬病。特別是近幾年股市表現(xiàn)不佳，連基金都不賺錢了，但基金公司還在賺錢、基金經(jīng)理還在拿高薪，引發(fā)了韭菜們的“民憤”。

于是，監(jiān)管站在投資者一邊，推動降低基金產(chǎn)品的管理費、交易傭金。這一定程度上安撫了基民的不滿情緒，但也改變了原來的利益格局。有一種聲音甚至認為，這會削弱公募基金賴以生存的投研生命線，不利于廣大投資者的根本利益。真正好的機制，應(yīng)該“獎優(yōu)罰劣”。

財富管理端的賣方模式疊加資產(chǎn)管理端的固定費率，才是導(dǎo)致問題的根本原因。在利益驅(qū)使下，無論是財富管理機構(gòu)還是基金公司，都有做大規(guī)模的沖動。市場環(huán)境好、賺錢效應(yīng)明顯時，兩方聯(lián)手，助推投資者追漲殺跌，帶來基金規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。每一次牛市，基金公司管理規(guī)模就上一個臺階。但是在牛市結(jié)束、均值回歸時，投資者卻深深受傷。于是，財富管理機構(gòu)和基金公司仍可以盤踞在龐大規(guī)模上，收取高額的費用?；癖毁Y本市場收割一道，再被這些中介機構(gòu)收割一道，基民變“饑民”，也就情有可原了。

要解決“基民不賺錢、基金公司賺錢”的問題，將管理費與業(yè)績掛鉤，不失為一條解題思路。通過降低固定管理費、增加與業(yè)績掛鉤的浮動管理費，將基金公司與基民利益深度綁定。業(yè)績做得好，基金公司才能收到浮動管理費，基金經(jīng)理才能拿高薪。業(yè)績做得不好，只能收取較低的固定管理費，基金經(jīng)理只能降薪。這樣一來，基金公司將以業(yè)績?yōu)橄?，不再片面追求?guī)模，因為“規(guī)模是業(yè)績的敵人”。

浮動管理費，看上去很美。事實果真如此嗎？

01

浮動管理費基金在海外的發(fā)展并不盡如人意。美國的主動權(quán)益共同基金中，收取浮動管理費的規(guī)模占比從2017年的16%下降到2022年的6%。目前，歐盟的公募基金規(guī)模中，僅14%左右收取了浮動管理費，英國的浮動管理費基金的規(guī)模占比僅1%左右。

海外主動管理巨頭富達投資曾高調(diào)轉(zhuǎn)型浮動管理費機制，但最終鎩羽而歸。富達投資的產(chǎn)品線以主動管理為主，但隨著指數(shù)投資的興起，投資者越來越傾向于選擇低費率的指數(shù)產(chǎn)品。為了應(yīng)對這種趨勢，富達早在2017年就提出了主動基金的費率改革，降低固定費率、增加與業(yè)績掛鉤的浮動費率，并引導(dǎo)行業(yè)其他公司跟進，希望借此重振主動產(chǎn)品線的競爭力。但是業(yè)內(nèi)應(yīng)者寥寥。富達于2018年在歐洲推出的多支浮動管理費率的基金，因為規(guī)模太小被陸續(xù)終止了。

在國內(nèi)，浮動管理費基金同樣處于邊緣化的地位。國內(nèi)公募基金早在行業(yè)萌芽階段就開始探索浮動管理費模式。時至今日，浮動管理費基金的規(guī)模約1600億，占非貨幣基金總規(guī)模僅1%左右。

為什么看上去很美的浮動管理費基金，沒有成為主流呢？總結(jié)海外機構(gòu)的研究成果，主要原因有：

第一，業(yè)績優(yōu)勢不明顯。國外對于浮動管理費基金的研究表明，其業(yè)績相對于其它基金，并未呈現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。反而會扭曲基金經(jīng)理的投資行為，尤其是在業(yè)績表現(xiàn)不佳的時候，基金經(jīng)理會過度冒險。

第二，規(guī)則復(fù)雜，投資者理解成本高。根據(jù)英國FCA的調(diào)研，一些基金雖然制定了野心勃勃的基準，但實際計提業(yè)績報酬的門檻卻很低，并會故意采取對自己有利的計算方式（例如在歐洲，很多浮動費用股票基金卻以LIBOR作為計提門檻），甚至在支付交易費用、印花稅等費用之前，就收取了業(yè)績報酬。

而且零售客戶很難理解計算規(guī)則，難以推算出他們將承擔(dān)的實際費用。因此投資者戲言“業(yè)績報酬的高低，其實是一個數(shù)學(xué)游戲”，覺得基金公司設(shè)置這么復(fù)雜的基準，就是為了多提管理費。同時，浮動費用的存在，也使得產(chǎn)品之間橫向比較的難度加大。因此在國外，無論是投資者還是財富管理機構(gòu)，往往傾向于回避浮動費率基金。

第三，基金公司本身接受度不高，不想離開舒適區(qū)。因為對于基金公司來說，浮動管理費機制并不友好。成本是確定的，但收入?yún)s是不確定的，公司整體的收入波動較大。因此，在浮動管理費基金上，基金公司一般淺嘗輒止，不做過多的資源投入。

02

除了以上共性問題，浮動管理費基金在中國沒有發(fā)展起來，還有自身的特殊原因，即基金行業(yè)發(fā)展歷史較短、計提機制不合理的原因。從時間軸來看，國內(nèi)浮動管理費基金經(jīng)歷了三個發(fā)行高峰，這三個時期的浮費基金計提方式各有特點，也各有問題，但總體是在不斷完善的過程中。

第一高峰期是2014-2016年。當時，監(jiān)管對于浮動管理費沒有明確的規(guī)則指引，期間共發(fā)行了20余支浮動管理基金，純債、含權(quán)產(chǎn)品都有涉及，費率高低、計提方式更是五花八門。

這一批浮動管理費基金中，投資者、基金公司的風(fēng)險收益不對稱的問題凸顯。2015年6月股市到達歷史高點，這些浮動管理費基金提取了高額業(yè)績報酬，但股市登頂回落后，投資者卻需要獨自承受巨大損失，基金公司毫發(fā)無損。浮動管理費基金帶來的風(fēng)險收益不對等問題引起監(jiān)管和業(yè)界的關(guān)注。因此，2016年后監(jiān)管暫停了浮動管理費基金的新發(fā)審批。

第二高峰期是2019-2023年。基金行業(yè)發(fā)展二十周年之際，業(yè)內(nèi)對于行業(yè)發(fā)展問題進行了深入反思，“基金賺錢、基民不賺錢”的問題浮出水面。在這個背景下，2019年監(jiān)管開始審批新型的浮動管理費基金，探索通過浮動管理費方式來解決行業(yè)頑疾。

借鑒歷史教訓(xùn)，監(jiān)管規(guī)范了這批基金的產(chǎn)品形態(tài)和浮動管理費計提方式：以一年以上最短持有期型權(quán)益基金為主，均采用逐筆計提法，即客戶贖回時，如果其投資收益超越絕對收益率數(shù)值，則對超出部分計提20%左右業(yè)績報酬。

這種計費方式就絕對收益目標產(chǎn)品而言有其合理性，符合產(chǎn)品定位，同時能夠較好地照顧投資者的心理。但如運用到相對收益產(chǎn)品上，則難以達到獎優(yōu)罰劣的效果，更多是看天吃飯。股市下跌時，即使基金跑出了相對收益，也無法得到業(yè)績報酬。股市好時，即使基金跑輸指數(shù)，還是能收到業(yè)績報酬。另外，股市表現(xiàn)較好時，基金公司就能收到浮動管理費，這種對于β收費的做法就不盡合理了。

針對以上兩個階段發(fā)行的浮動管理費基金的業(yè)績分析發(fā)現(xiàn)，拉長時間看，這些浮動管理費基金是跑輸于基金指數(shù)的。這可能與不合理的浮動管理費計提機制有關(guān)系。因為這些基金的固定費率并未顯著降低，但在業(yè)績好的時候收走了業(yè)績報酬，業(yè)績差的時候卻并沒有回補，最終導(dǎo)致長期業(yè)績不如固定管理費基金。當然，這個現(xiàn)象也有可能是基金經(jīng)理個體差異造成的統(tǒng)計偏差。

但基金產(chǎn)品在設(shè)計浮動管理費條款時，確實需要考慮降低固定管理費水平或者考慮回補機制，切實保護投資者利益。這里有一個敏感的問題，固定費率需要多低才合適？如果高，則沒有意義。如過低，則基金公司沒有動力。

 

剔除了2023年下半年發(fā)行的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品大部分處于建倉期，業(yè)績不具備代表性。對應(yīng)基金指數(shù)為wind編制的等權(quán)重基金指數(shù)。

第三高峰期是2023年下半年至今。在《公募基金費率改革方案》發(fā)布之際，監(jiān)管推動發(fā)行新一批浮動管理費基金，在計提機制上進行了更多的創(chuàng)新。

其中最重要的創(chuàng)新是，只有賺取了“絕對收益+相對收益”，基金公司才能計提業(yè)績報酬，從而對基金公司“獎優(yōu)罰劣”，同時兼顧了投資者體驗。也就是說，只有當基金產(chǎn)品收益超越絕對收益率目標并且超越基準指數(shù)時，才能對超過部分計提業(yè)績報酬。

除此之外，還有一些創(chuàng)新點：1.為了展現(xiàn)基金公司更大的擔(dān)當，如果三年的封閉運作期內(nèi)收益為負，則將固定管理費的一定比例將回補到產(chǎn)品凈值中。2.為了避免基金經(jīng)理過度承擔(dān)風(fēng)險、博取高額業(yè)績報酬，規(guī)定了業(yè)績報酬計提的上限，一般不超過年化1%。3.為了避免基金公司短期沖業(yè)績，主要發(fā)行的是三年定開型產(chǎn)品，以三年為維度進行考核、計提業(yè)績基準。

這種“絕對+相對”的浮動費率模式，比較適合相對收益目標的產(chǎn)品，它真正將買賣雙方的利益綁定在一起。這種模式下，出于自身利益考量，基金公司/渠道需要顧及到投資者的絕對收益，所以在市場高點，不再有沖動去忽悠客戶購買。又因為需要跑贏基準才能獲取業(yè)績報酬，所以基金公司將有足夠的動力去做出相對收益。但如果這種模式要推廣普及到高頻開放產(chǎn)品中，基金公司、渠道和基金經(jīng)理面臨的挑戰(zhàn)也不小。要實現(xiàn)絕對收益，要求基金公司和渠道能夠守得住底線，堅持低點推產(chǎn)品、高點時抑制住規(guī)模沖動，為投資者獲得絕對收益而努力。要實現(xiàn)相對收益，需要基金經(jīng)理在投資能力上不斷精進。兩相結(jié)合，基金公司和渠道才能在浮動管理費上有所斬獲。

但其中的艱難，何其大也！因為涉及財富管理端的銷售模式的變革，難上加難。

03

浮動管理費的在國內(nèi)的試點，雖然暫時效果有限，但依然值得期待。美國資本市場長期牛市，而日本、歐洲等國家則可以通過全球配置提升產(chǎn)品收益，可能導(dǎo)致老百姓、財富管理機構(gòu)對費率不夠敏感。但我國資本市場波動較大、缺乏賺錢效應(yīng)，買賣雙方利益沖突明顯，固定費率的不合理性就會凸顯出來。更重要的是，我們的金融體制更具有人民性，監(jiān)管高度重視投資者與機構(gòu)的利益一致性問題。因此，生在淮北的枳，在淮南是有可能成為橘的。

要解決“基民不賺錢、基金公司賺錢”的問題，除了與業(yè)績掛鉤的浮動管理費機制，與規(guī)模掛鉤的浮動管理費方式也可以考慮。基金的運營成本并不會隨著規(guī)模增加而線性增加，因此基金規(guī)模越大，管理費率可以越低，從而抑制基金公司的規(guī)模沖動。有的基金鼓勵投資者長期持有，持有期越長則管理費越低，這也是一項有益的嘗試。

動作再高級，也沒有初心重要。

浮動管理費的真正普及，要解決的不僅僅是技術(shù)問題，更是初心問題。有的基金公司以系統(tǒng)改造難度較大為由，不愿意將“絕對+相對”模式推廣運用到高頻開放產(chǎn)品中。要知道，系統(tǒng)改造的難度再大，也大不過利益格局的改變。真正難的是，無論是基金公司還是渠道，都缺乏動力。只有當這些機構(gòu)真正愿意“刀刃向內(nèi)”，事情才能迎來真正的轉(zhuǎn)機。

難而正確的事情，難在利他，正確的也在于利他。資管行業(yè)的共識是持有人利益優(yōu)先，但真正能夠做到的卻少之又少。無論是浮動費率設(shè)計，還是銷售模式的調(diào)整，都是表面的“動作”而已。有沒有把持有人利益放在優(yōu)先位置的初心，才是問題的關(guān)鍵。

要從根源上解決問題，還是需要鏈條上的每一個參與方，切實踐行金融的人民性。應(yīng)該將機構(gòu)的利益與老百姓的利益盡量靠近，而不是割裂甚至對立。財富管理機構(gòu)，需要轉(zhuǎn)型買方投顧。資產(chǎn)管理機構(gòu)，需要站在投資者一邊，將產(chǎn)品業(yè)績和投資者收益作為終極追求。

行業(yè)實現(xiàn)長久的發(fā)展，需要讓普通投資者分享中國經(jīng)濟發(fā)展的成果，切實提升老百姓的獲得感。

這就是資產(chǎn)管理和財富管理行業(yè)難而正確的事。

 

（本文作者楊峻，金融資深人士）

本文僅代表作者觀點。