8月13日，央行公布7月末金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，廣義貨幣（M2）余額303.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%。狹義貨幣（M1）余額63.23萬(wàn)億元，同比下降6.6%，處于歷史低位，降幅較上月末擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。M1增速低于M2增速12.9個(gè)百分點(diǎn)，較5月擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)剪刀差處于歷史高位。流通中貨幣（M0）余額11.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12%。如何理解M1-M2增速負(fù)剪刀差擴(kuò)大的現(xiàn)象，是本文關(guān)注的主要問(wèn)題。

M1與M2增速的變化情況及理論解釋

今年以來(lái)，M1增速下滑明顯快于M2，剪刀差逐步拉大，5、6、7月末M1-M2增速差分別為-11.2、-11.2、-12.9個(gè)百分點(diǎn)，分別為2011年以來(lái)絕對(duì)值第三和第二高（另外兩次分別出現(xiàn)在2014年1月的-13.2%和2022年1月的-11.7%），值得注意的是，M1增速處于近年來(lái)的低位。

我國(guó)貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：一是流通中現(xiàn)金M0，即通貨，等于央行發(fā)行的貨幣量減去銀行留存的貨幣量；二是狹義貨幣供應(yīng)量M1，等于M0與各單位在銀行的活期存款之和，具體而言，M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款；三是廣義貨幣供應(yīng)量M2，等于M1與各單位在銀行的定期存款之和，具體而言，M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款。

由于M0為通貨發(fā)行，主要受流通需求和歲末春節(jié)等現(xiàn)金臨時(shí)需求時(shí)點(diǎn)影響，在M1中占比較為穩(wěn)定，約為15%。M1增速下行如非M0變動(dòng)所致，則一般反映活期存款減少，居民和企業(yè)投資和消費(fèi)意愿較弱，不愿保留活期存款以備需求。由于M1與房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)需求相關(guān)，可以將M1看做是經(jīng)濟(jì)和融資需求的指標(biāo)。

而M2同時(shí)反映流動(dòng)性供給和各主體行為的影響，如果將M2簡(jiǎn)化視為資金供給的指標(biāo)，M1-M2增速差類似于資金需求和資金供給之差，M1-M2增速剪刀差大幅下降，這意味著目前資金供給相對(duì)過(guò)剩，資金價(jià)格或走低。同時(shí)，從歷史因素看，M1-M2增速剪刀差也是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的領(lǐng)先指標(biāo)。

剪刀差不能完全反映當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

M1的主要構(gòu)成項(xiàng)有M0、企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，企業(yè)活期存款可以用存款類金融機(jī)構(gòu)中的境內(nèi)非金融企業(yè)存款活期存款替代，用M1減去M0和企業(yè)活期存款后可得到機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款，由于其他活期存款占比較低，該項(xiàng)基本可以反映機(jī)關(guān)團(tuán)體的活期存款變化。

從各分項(xiàng)在M1中的占比看，2015年后，企業(yè)活期存款占比總體下降，機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款占比上升，2015年初非金融企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款占比分別為40.32%、41.57%，2024年7月則分別為31.42%、49.77%，M0則占比變化不大。

今年年初以來(lái)的占比變化也體現(xiàn)了相同的特征，2024年初非金融企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款占比分別為36.47%、46.85%，2024年7月分別為31.42%、49.77%。從定義上看，M1中的機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款主要指機(jī)關(guān)和事業(yè)法人、團(tuán)體法人等存放在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的活期存款以及上述單位委托銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展委托業(yè)務(wù)沉淀在銀行的貨幣資金。機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶中，地方融資平臺(tái)賬戶是重要的影響因素，地方政府通過(guò)發(fā)行債券募集的資金在快速下?lián)芮?，?huì)短暫停留在機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款賬戶，M1分項(xiàng)占比的變化體現(xiàn)了過(guò)去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的部分內(nèi)在特征。

從余額和增速看，2024年初以來(lái)，M0雖同比增長(zhǎng)12%，但比1月末有所下滑，7月末M0余額11.88萬(wàn)億元，比1月末下降2.11%，這主要由春節(jié)期間現(xiàn)金需求增大的季節(jié)性因素所致，前7個(gè)月凈投放現(xiàn)金5396億元，與往年相比變動(dòng)不大。

企業(yè)活期存款則仍處于持續(xù)下滑區(qū)間，從余額看，7月末企業(yè)人民幣活期存款余額19.9萬(wàn)億元，較2023年6月的高點(diǎn)25.94萬(wàn)億元下降23.21%。從同比增速看，近年來(lái)企業(yè)活期存款同比增速總體下行，從2023年5月開(kāi)始，同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。

機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款余額高點(diǎn)同樣出現(xiàn)在2023年6月（33.12萬(wàn)億元），之后略有下降但整體平穩(wěn)，2024年7月末余額為31.47萬(wàn)億元，從同比增速看，2021年以來(lái)機(jī)關(guān)團(tuán)體及其他活期存款同比增速總體下行，但基本維持同比正增長(zhǎng)，在今年6、7月增速轉(zhuǎn)負(fù)。

由上可見(jiàn)，企業(yè)活期存款下滑是M1同比下滑的重要原因，下滑的原因主要有兩點(diǎn)，一是地產(chǎn)銷售不振，居民存款難以轉(zhuǎn)為企業(yè)活期存款；二是企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)縮表，償還債務(wù)，減少融資，進(jìn)入企業(yè)活期賬戶的資金減少。

但如果更全景地看待貨幣的流動(dòng)情況，就需要更全面地看待M1指標(biāo)及M1-M2剪刀差，相比于其他國(guó)家，我國(guó)M1指標(biāo)相對(duì)較窄，如M1統(tǒng)計(jì)中僅包含企業(yè)和機(jī)構(gòu)團(tuán)體活期存款，而不包括居民活期存款，同時(shí)由于存款利率持續(xù)下行，資管業(yè)務(wù)發(fā)展，使得現(xiàn)金管理類理財(cái)、貨幣基金虹吸了部分M1中的活期存款，這種“存款搬家”現(xiàn)象對(duì)M1產(chǎn)生了影響。但是居民、企業(yè)用存款購(gòu)買理財(cái)，在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買企業(yè)債券和在二級(jí)市場(chǎng)向非銀部門購(gòu)買債券的行為并不影響M2總量，但會(huì)造成M1-M2剪刀差擴(kuò)大。

M2增速回升，存款定期化和向非銀流出趨勢(shì)持續(xù)

7月M2同比增長(zhǎng)6.3%，較6月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2023年2月至今的連續(xù)下行，持續(xù)性有待觀察。由于7月M1增速下行，M1-M2增速剪刀差擴(kuò)大。

較年初看，7月人民幣存款減少8000億元，前7個(gè)月人民幣存款增加10.66萬(wàn)億元。其中住戶存款增加8.94萬(wàn)億元，非金融企業(yè)存款減少3.23萬(wàn)億元，財(cái)政性存款增加4019億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2.96萬(wàn)億元。

從新增看，7月新增人民幣存款負(fù)8000億元，其中住戶存款減少3300億元，非金融企業(yè)存款減少1.78萬(wàn)億元，財(cái)政性存款增加6453億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加7500億元，印證了前文所述的住戶和企業(yè)存款向非銀流出仍在持續(xù)，企業(yè)仍面臨困難的現(xiàn)狀。

再次細(xì)化到M2的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)探究M1-M2剪刀差擴(kuò)大的原因，一是看住戶存款，從2022年初開(kāi)始，定期存款在全部住戶存款中的占比從2022年初的66.04%升至2024年7月末的73.14%，住戶存款定期化趨勢(shì)明顯。

二是看非金融企業(yè)存款，2022年初以來(lái)非金融企業(yè)存款定期化趨勢(shì)同樣明顯，定期存款在全部非金融企業(yè)存款中的占比從2022年初的66.22%升至2024年7月末的73.58%。與住戶存款不同的是，企業(yè)定期存款余額并未有明顯增長(zhǎng)，7月末余額為55.34萬(wàn)億元，比年初增速為2.96%，占比提升主要是因?yàn)?024年初以來(lái)企業(yè)活期存款的大幅減少而被動(dòng)上升，7月末企業(yè)活期存款余額僅19.9萬(wàn)億元，比年初下降19.9%。

三是看財(cái)政存款和非銀存款兩個(gè)分項(xiàng)，由于理財(cái)和貨幣基金的持續(xù)增加，非銀存款持續(xù)上升，規(guī)模由2022年初的22.97萬(wàn)億元升至2024年7月的29.35萬(wàn)億元，財(cái)政存款由于財(cái)政支出節(jié)奏的變化，呈現(xiàn)波動(dòng)性特征。

社融數(shù)據(jù)的側(cè)面印證

7月社會(huì)融資規(guī)模增量為7724億元，同比多增2358億元，但社融增量低于過(guò)去5年均值，同比多增主要是低基數(shù)效應(yīng)所致。社融規(guī)模存量為395.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%。

從7月新增社融的結(jié)構(gòu)看，主要來(lái)自直接融資中的政府融資和企業(yè)債券融資拉動(dòng)，分別新增6881億和2036億元，表內(nèi)兩項(xiàng)（新增人民幣與外幣貸款）貢獻(xiàn)為負(fù)，分別新增-808億和-890億元；從同比增量結(jié)構(gòu)看，7月社融同比多增2358億元，仍主要來(lái)自政府債券和企業(yè)債拉動(dòng)，分別多增2772億和746億元，表內(nèi)兩項(xiàng)分別負(fù)貢獻(xiàn)1172億、551億元。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間，從社融1~7月的累計(jì)增量結(jié)構(gòu)來(lái)看，新增人民幣貸款仍是最重要的決定因素，增量為12.38萬(wàn)億元，體現(xiàn)了市場(chǎng)主體的決定性作用。外幣貸款增量為-971億元，反映外資流出，此外主要拉動(dòng)因素為直接融資中的政府融資和企業(yè)債券融資拉動(dòng)，分別新增4.03萬(wàn)億和1.61萬(wàn)億元，表外三項(xiàng)合計(jì)增量為-941億元。

如果將1~7月社融增量與過(guò)去5年均值對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)增量約為過(guò)去5年均值的90.6%，從主要分項(xiàng)看，政府債券增量低于過(guò)去5年均值（1.01倍）外，新增人民幣貸款（89.5%）和企業(yè)債券融資（77.28%）低于5年均值。

結(jié)論及啟示

第一，企業(yè)主體面臨較多實(shí)際困難，表現(xiàn)為活期存款持續(xù)下行，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)偏慢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力有待增強(qiáng)，融資需求下降導(dǎo)致貨幣派生放緩。應(yīng)進(jìn)一步加大結(jié)構(gòu)性改革力度，強(qiáng)化財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同支持。三季度政府債券供給迎來(lái)高峰，財(cái)政逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)作用或?qū)@現(xiàn)，房地產(chǎn)供需政策持續(xù)發(fā)力，改善仍待明確信號(hào)。

第二，當(dāng)前，貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，需要摒棄規(guī)模情結(jié)，更加綜合地看待M1-M2增速指標(biāo)。一是相比于其他國(guó)家，我國(guó)M1指標(biāo)口徑相對(duì)較窄。二是隨著存款利率水平下降，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為發(fā)生變化，更多轉(zhuǎn)向理財(cái)和債券等，非銀存款快速增長(zhǎng)就是側(cè)面反映，M1-M2指標(biāo)的結(jié)構(gòu)關(guān)系也在發(fā)生變化。三是資金價(jià)格處于低位。也反映了融資不僅是供給問(wèn)題，而取決于供需兩方面因素。

第三，前期政策沖擊影響逐漸減弱。前期金融數(shù)據(jù)“擠水分”，金融業(yè)增加值季度核算方法一季度起由參考存貸款增速修改為參考利息凈收入、手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入等指標(biāo)，存貸款派生受影響。此前監(jiān)管遏制“資金空轉(zhuǎn)套利”，禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)影響存貸款增速，以上因素共同拖累廣義貨幣增速回落，隨著政策落地，后期影響將逐步減弱。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）