2015年，股市在5個半月里大幅上漲，上證綜指驟升60%，達到5178點高位，深證成指更是暴漲122%，筆者在當時寫了《牛市并不需要“國家戰(zhàn)略”》，分析了支持股市快牛的六大因素和六大?險，果然在隨后的2個多月時間里，上證綜指急跌45%，低 ?2850點。然而，時過境遷，面對國內外錯綜復雜的形勢，9月24日開始，在一攬子力度超前的政策推動下，股市連續(xù)五天快速上漲，9月30日深滬兩市創(chuàng)下了歷史最大單日漲幅紀錄和成交規(guī)模紀錄。面向未來，牛市的持續(xù)上漲需要建立在扎實的經濟基本面上，不僅需要國家政策的帶動與支持，還需要出臺其他方面的改革發(fā)展政策，推動經濟高質量發(fā)展。

一、“國家牛市”的背景

今年二季度以來，盡管政策層出臺了很多政策，但并沒有改變房地產市場持續(xù)低 迷的態(tài)勢，居?消費、企業(yè)盈利、政府投資等指標持續(xù)惡化，內需不足問題加快向供給端演變，經濟下行壓力明顯加大，股市持續(xù)低迷，完成全年經濟5%左右的增?目標面臨極大的挑戰(zhàn)。

5月17日樓市政策組合拳，曾一度讓市場看到了政策的良苦用心，但終究還是沒有改變房地產市場的持續(xù)快速下滑態(tài)勢。今年前8月，全國新建商品房銷售面積6.06億平方米，同比下降18.0%;新建商品房銷售額5.97萬億元，下降23.6%。同期，房地產銷售、投資、開竣工、房企到位資金等指標繼續(xù)負增?。

伴隨房地產深度調整的是，居?財富縮水，拖累消費增?。?殼研究院調查顯示，25個樣本城市的二手房價較2021年高點下跌近30%。房產占居?財富的70%左右，房地產深度調整加上股市持續(xù)低迷，導致居?財富嚴重縮水，對消費的沖擊越來越大。2024年以來社零下行態(tài)勢明顯，8月社零同比降至2.1%的低位，且地產類消費負增?，地產股市低迷影響最大的一線城市消費持續(xù)負增?。

同時，房地產行業(yè)深度調整導致企業(yè)生產經營困難，投資數據慘淡。1-8月，全國 固定資產投資(不含農戶)329385億元，同比增?3.4%，其中，?間固定資產投資 167911億元，下降0.2%，自2023年二季度以來持續(xù)在0附近徘徊。

此外，通縮壓力不斷加大。8月，CPI同比升至0.6%，但主要受?品價格帶動。核心CPI降至0.3%，創(chuàng)41個月新低，與房地產等持續(xù)相關的家電等消費品價格持續(xù)低 迷。PPI連續(xù)23個月負增?，且8月份的同比降幅擴大至-1.8%。

在此背景下，A股市場一直呈現下跌態(tài)勢，市場信心極度低迷。上證指數2022、

2023年累計跌幅接近20%，2024年截至9月20日的跌幅又達到8.0%左右，且兩度接近 2700點，市場估值水平明顯低于全球主要市場。流動性來看，由于市場前期調整較深，投資者情緒過度悲觀，8-9月A股日均成交額一度降至4700億元左右。市場上，呼吁“救市”的聲音不絕于耳。

二、“國家牛市”的四大好處

9月24日起，新一輪穩(wěn)股市、穩(wěn)房市、穩(wěn)增?、穩(wěn)就業(yè)等利好政策陸續(xù)出臺，且多項措施力度超出預期，推動股市連續(xù)5日上漲，重回3300點。截至9月30日下午A股收市，三大指數高開高走，上證指數站上3300點，收漲超過8%;深證成指收漲10.7%， 創(chuàng)業(yè)板指收漲15.4%;北證50收漲22.8%，科創(chuàng)50收漲17.9%，均創(chuàng)了歷史最大單日漲幅紀錄。當天，兩市成交額25930億元，同樣創(chuàng)歷史新高。板塊方面，各板塊全線飄紅，5336只股票上漲。

這輪“國家牛市”極大地改善了市場信心，也讓市場看到了政策層解決經濟下行的決心，有助于短期內穩(wěn)定經濟，實現全年5%的增?目標。

首先，股市的上漲會帶來財富效應，改善居?消費。A股5天連續(xù)上漲，漲幅達到 20%，收復了2023和2024前9個月的降幅。同時，如果這一輪房地產“控增量、增需求” 政策能夠帶動房地產市場筑底回升，將有助于修復居?資產負債表，帶動經濟發(fā)展進入“資產價格上漲—居?財富增加—居?消費增加—企業(yè)經營改善—資產價格上漲”的良性循環(huán)。

為支持穩(wěn)增?，央行此次降低存款準備金率50個基點和政策利率20個基點，預計 將釋放約1萬億元的?期流動性。這一政策措施不僅降低企業(yè)融資和居?信貸成本，還能促進內需擴大。

其次，健康活躍的股市有助于防止通縮。資產價格上漲帶動的“居?消費-企業(yè)生產”良性循環(huán)，全面提升CPI和PPI價格，盡快扭轉已經連續(xù)5個季度負增?的GDP平減指數。

同時，讓市場增加了對房地產市場止跌回穩(wěn)的信心。為了穩(wěn)定股市和提振投資者信心，人?銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯合創(chuàng)設了兩項力度空前的穩(wěn)股市政策，證 券、基金、保險公司互換便利首期操作規(guī)模5000億元，且央行?潘功勝表態(tài)做好了可以再加第二個、第三個5000億元;股票回購、增持再貸款首期額度是3000億元，做 好了同樣可以來第二個、第三個3000億元。而且此次已經針對房地產市場推出了降低 存量房貸利率(50BP)，下調房貸首付，提高保障性住房再貸款支持比例等政策，但 穩(wěn)股市的大手筆操作，讓市場有了“如果市場有需要、樓市政策也可以”的預期。在9月 26日中央政治局會議之后，上海、廣州、深圳等地紛紛發(fā)布限購調整政策，國有六大行宣布調整存量個人住房貸款利率，10月12日發(fā)布具體操作細則。

再者，股市與樓市回暖，加上相應的配套政策，有助于全面改善經濟基本面。股市的連續(xù)大幅上漲已經顯著改善了居?的國慶假期旅游安排，極大地提高了居?的消費信心。在此基礎上，財政政策發(fā)力穩(wěn)增?的具體措施還在制訂中，加上其他領域的具體政策預計都會全面出臺，這些將有助于進一步提振股市和經濟發(fā)展信心，將改善經濟基本面，提高實現經濟全年增?目標的概率。

三、從“國家牛市”走向“改革牛市”

但是政策推動的牛市，終究需要經濟基本面的改善，才能積小牛為大牛，積短牛為?牛。為此，建議在這一輪刺激政策的基礎上，接下來進一步深化改革，推動經濟持續(xù)高質量發(fā)展。

一是當前《社會保障法》對非全日制從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員的社保繳費沒有強制性，而修法需要較?的時間流程。建議通過稅收減免、補貼獎勵等正向激勵措施，降低全額繳納五險一金的企業(yè)的繳費標準，讓承擔社會責任的企業(yè)得到正向激勵，同時推動平臺企業(yè)等為非全日制從業(yè)人員、靈活就業(yè)人員等積極繳納社保，夯實居?敢消費、能消費的基礎。

二是當前我國老齡化和少子化同步演進，建議接下來加大超?期特別國債發(fā)行力度，除了用于“兩重兩新”之外，也針對性提高養(yǎng)老保障水平，為“2孩及以上”家庭持續(xù)提供生育補貼，全面緩解老齡化少子化對經濟發(fā)展的影響。

三是此次政治局會議部署要求“進一步規(guī)范涉企執(zhí)法、監(jiān)管行為，出臺?營經濟促進法”，落實這些措施將極大提升?企積極性。同時科技企業(yè)境外上市的通道已經常態(tài)化打開，建議盡快接受平臺型科技企業(yè)的境外上市申請，暢通平臺型科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的融資機制和天使投資、?險投資的退出通道，全面提升平臺行業(yè)發(fā)展和?險投資行業(yè)的預期。

此外，積極落實二十屆三中全會的改革部署，結合當前的經濟發(fā)展形勢，合理安排好60個領域改革的先后順序，做好改革實施的效果評估，釋放經濟高質量發(fā)展的改革紅利，推動股市從“政策牛”走向“改革牛”。

（作者系京東集團首席經濟學家）