面對(duì)紛繁復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，黨的二十屆三中全會(huì)指出，健全宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)治理體系，必須完善宏觀(guān)調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，增強(qiáng)宏觀(guān)政策取向一致性。作為宏觀(guān)政策的重要組成部分，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要影響。11月8日，中國(guó)人民銀行發(fā)布第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，內(nèi)容顯示今年前三季度我國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，在支持重點(diǎn)領(lǐng)域方面持續(xù)用力精準(zhǔn)有效，貨幣政策框架正逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。在充分肯定貨幣政策實(shí)施效果的同時(shí)，我國(guó)短期和中長(zhǎng)期利率會(huì)有怎樣的走向，貨幣政策框架還應(yīng)堅(jiān)持怎樣的準(zhǔn)則？這也是本文關(guān)注的核心議題。

判斷利率變動(dòng)走勢(shì)應(yīng)以有利于國(guó)家利益提升為根本原則

在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)模型中，貨幣政策可以通過(guò)調(diào)整利率，影響經(jīng)濟(jì)中的借貸成本、消費(fèi)行為和投資決策，從而對(duì)總需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，實(shí)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的預(yù)定目標(biāo)，推動(dòng)國(guó)家利益的增進(jìn)。比如，利率上升會(huì)提高儲(chǔ)蓄吸引力，降低當(dāng)前的消費(fèi)支出與投資支出，從而抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和控制通貨膨脹。利率下降會(huì)使家庭和企業(yè)更傾向投資和消費(fèi)，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)資本的流動(dòng)和資源的配置，有利于創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，從而提高生產(chǎn)效率。據(jù)此，我們以利率變動(dòng)方向?yàn)榫劢箚?wèn)題，需要立足時(shí)代背景判別引起利率變化的關(guān)鍵因素，更要思考利率如何變動(dòng)才更有利于國(guó)家利益增進(jìn)，這是不同于純經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一種實(shí)踐概括，對(duì)加強(qiáng)我國(guó)宏觀(guān)政策取向一致性具有重要意義。

在探討利率變動(dòng)之前，首先，我們需要深刻認(rèn)識(shí)到，大國(guó)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，不僅引發(fā)本國(guó)金融波動(dòng)，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)非常顯著，但制定政策的基本依據(jù)是有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益的提升。特別是考察一國(guó)長(zhǎng)期利率變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，需要對(duì)該國(guó)貨幣政策的可能性質(zhì)做出預(yù)判。第一步必須做的就是判斷該國(guó)所處的全球經(jīng)濟(jì)周期階段。雖然經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總量收縮和擴(kuò)張的周期性運(yùn)動(dòng)過(guò)程，但處在經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期行為主體的心態(tài)存在顯著不同，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體的預(yù)期差異，將會(huì)帶來(lái)貨幣政策傳導(dǎo)路徑和實(shí)施效果的不同。

其次，還要精準(zhǔn)判別貨幣政策的國(guó)家間關(guān)系及其交互影響。比如，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體深處戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)對(duì)抗背景下，一國(guó)的貨幣政策固然會(huì)遵循政策運(yùn)行的一般性邏輯結(jié)果，但此時(shí)基于本國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)取向的識(shí)別促使判斷者必須多維度、全方位思考貨幣政策運(yùn)行的最優(yōu)可能結(jié)果。由此可以得出一個(gè)在新的時(shí)代背景下大國(guó)貨幣政策遵循的核心原則是：有利于本國(guó)國(guó)家利益最大化和消解他國(guó)戰(zhàn)略政策的對(duì)抗。

事實(shí)上，以上原則和思想在美國(guó)貨幣政策調(diào)整和利率變動(dòng)的過(guò)程中體現(xiàn)得淋漓盡致。2022年，為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹的超預(yù)期回升，美聯(lián)儲(chǔ)在新開(kāi)啟的加息周期中共加息11次，是歷次加息周期中節(jié)奏最快、加息曲線(xiàn)最陡峭的一次，通脹率在多次加息中經(jīng)過(guò)一定反復(fù)后有所緩解。從產(chǎn)生效果來(lái)看，并未如此前諸多預(yù)測(cè)所認(rèn)為的那樣加息會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，反而是美國(guó)的居民消費(fèi)較為穩(wěn)定，失業(yè)率下降，房?jī)r(jià)和股價(jià)在波動(dòng)中也轉(zhuǎn)為上行趨勢(shì)。那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息真的只是為了遏制通貨膨脹嗎？是否在加息中還收獲了其他更多的國(guó)家利益呢？

美聯(lián)儲(chǔ)加息是怎樣鞏固并帶來(lái)美國(guó)利益的提升

在這一輪加息周期中，美國(guó)憑借高附加值的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位獲得多番好處。在資本市場(chǎng)上，基準(zhǔn)利率上升推動(dòng)美元走強(qiáng)，前期流出的資本加速?gòu)男屡d市場(chǎng)國(guó)家撤離，甚至他國(guó)國(guó)內(nèi)資本也基于兩國(guó)息差的套利空間、本國(guó)貨幣貶值預(yù)期等考慮，選擇將國(guó)內(nèi)資金兌換為美元后流入美國(guó)。資本大量回流使美國(guó)股價(jià)轉(zhuǎn)為上行趨勢(shì)，資金流入高科技戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，帶來(lái)高額的投資收益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。在就業(yè)市場(chǎng)上，勞動(dòng)者的工資分為名義工資與實(shí)際工資，通脹開(kāi)始爬升后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，勞動(dòng)者的名義工資增長(zhǎng)趕不上商品價(jià)格上漲，使實(shí)際工資水平下降，用工成本降低，企業(yè)的勞動(dòng)需求增加，因此，美國(guó)的勞動(dòng)參與率在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)快速變動(dòng)，就業(yè)率提高，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量增加，實(shí)際GDP實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在消費(fèi)市場(chǎng)上，由于資本回流、新技術(shù)革命及其市場(chǎng)效應(yīng)推動(dòng)了美股的上漲，高利率減少了二手房的供給使房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定，因此，資產(chǎn)擁有者的財(cái)富價(jià)值未因美聯(lián)儲(chǔ)加息受到減損，甚至有所增加，財(cái)富效應(yīng)得以在利率升高背景下繼續(xù)發(fā)揮作用，美國(guó)居民的總體消費(fèi)支出繼續(xù)保持常態(tài)化的增長(zhǎng)。

究其根本，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加息過(guò)程之所以出現(xiàn)特殊的“利率脫敏”現(xiàn)象，原因主要在于：一是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)以服務(wù)業(yè)、金融業(yè)為主，對(duì)資本投入的需求小，因此，利率上升對(duì)投資的抑制作用給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的波動(dòng)較?。欢窃趪?guó)際市場(chǎng)上，美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，在追求自身利益最大化的過(guò)程中，忽視他國(guó)利益與全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)加息使大量資本從國(guó)外市場(chǎng)迅速回流，從而既獲得了國(guó)外投資的收益，也增加了國(guó)內(nèi)新興科技產(chǎn)業(yè)的投資，促進(jìn)了自身經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。此外，由于美元是全球主要結(jié)算貨幣，部分國(guó)家本幣貶值導(dǎo)致債務(wù)大幅攀升，自身購(gòu)買(mǎi)力下降，出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象。美國(guó)利用利率、匯率之間的波動(dòng)，霸權(quán)式攫取世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益。然而，無(wú)論外債負(fù)擔(dān)有多重，美國(guó)都可以通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)還本付息。從這個(gè)意義上說(shuō)，其他國(guó)家如果采取和美國(guó)完全相同的貨幣政策，也難以獲得和美國(guó)同等的政策效果。

中國(guó)短期利率和中長(zhǎng)期利益會(huì)如何變動(dòng)

但我們要注意的是，在以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，美國(guó)貨幣政策的沖擊主要通過(guò)金融和貿(mào)易渠道對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。在金融市場(chǎng)上，美國(guó)貨幣政策不僅會(huì)改變國(guó)際投資者的預(yù)期以及國(guó)際熱錢(qián)的短期流向，而且會(huì)通過(guò)美元的全球貨幣屬性傳導(dǎo)到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，具有顯著的外部性。在貿(mào)易方面，美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)與匯率產(chǎn)生影響，從而使貿(mào)易差額發(fā)生波動(dòng)，還會(huì)影響中國(guó)企業(yè)的外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。從歷史事實(shí)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期往往引發(fā)海外市場(chǎng)波動(dòng)，當(dāng)加息結(jié)束進(jìn)入降息通道，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和壓力有望得到充分釋放，一些國(guó)家或會(huì)迎來(lái)新一輪階段性復(fù)蘇。隨著中國(guó)金融開(kāi)放程度的提升，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)外溢影響較以往明顯擴(kuò)大。因此，準(zhǔn)確地判別美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期不同階段下的結(jié)構(gòu)性影響，對(duì)中國(guó)在全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中把握發(fā)展機(jī)遇顯得尤為重要。

從短期來(lái)看，中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)導(dǎo)向是逆周期調(diào)節(jié)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)面臨的最大困境是如何有效擴(kuò)大內(nèi)需，如何盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系脫虛向?qū)?，如何推?dòng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期向好。從現(xiàn)實(shí)問(wèn)題出發(fā)，由于利率與居民消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性質(zhì)，所以制定的貨幣政策必須有利于短期利率下調(diào)，這完全符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，利率如何變化就存在認(rèn)識(shí)分歧。其中最值得關(guān)注的是分析者仍然從短期利率下調(diào)獲得益處的角度提出觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為長(zhǎng)期利率仍舊存在下行趨勢(shì)。那么，這是否符合我國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略利益需要呢？

從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策的制定以及利率變動(dòng)方向，也必須符合我國(guó)國(guó)家長(zhǎng)期利益這個(gè)基本法則。但考察一國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，需要對(duì)該國(guó)貨幣政策的性質(zhì)做出預(yù)判。從全球經(jīng)濟(jì)周期階段來(lái)看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逐漸步入緩慢上升的蕭條復(fù)蘇期，接下來(lái)有望啟動(dòng)新一輪發(fā)展機(jī)遇，全球?qū)?huì)迎來(lái)一波以新科技為助推動(dòng)力的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。進(jìn)一步來(lái)看，與以往全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)不同，本輪經(jīng)濟(jì)周期深受全球化降速和中美貿(mào)易摩擦影響。雖然數(shù)字技術(shù)存在一定的消解作用，但因?yàn)榇髧?guó)博弈的持久性和強(qiáng)制性特點(diǎn)，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體深處戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)對(duì)抗背景下，必須對(duì)我國(guó)貨幣政策應(yīng)發(fā)揮的國(guó)家戰(zhàn)略功能持有高度的重視。一個(gè)總的判斷是，長(zhǎng)期里中國(guó)注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，貨幣政策在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地，使實(shí)際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速大體匹配，形成穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融體系，及時(shí)應(yīng)對(duì)來(lái)自?xún)?nèi)外部的多重沖擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

從今后來(lái)看，鑒于持續(xù)高利率對(duì)銀行業(yè)、股市和貿(mào)易產(chǎn)生的影響，以及2024年以來(lái)美國(guó)的通脹壓力下降和就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)今年9月已正式宣布將基準(zhǔn)利率目標(biāo)范圍下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，重新開(kāi)啟適度寬松的貨幣政策，進(jìn)入新一輪的降息周期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程的開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)周期有望進(jìn)入新的階段，新科技產(chǎn)業(yè)與全球游資的深度結(jié)合將會(huì)給新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新的機(jī)遇。美國(guó)在今后2~3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹高位回落和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，全球?qū)?huì)迎來(lái)一波以新科技為助推動(dòng)力的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。因此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)目標(biāo)有針對(duì)性地采取合適的貨幣政策，對(duì)中國(guó)在全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中把握發(fā)展機(jī)遇顯得尤為重要。

當(dāng)前中國(guó)面臨著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”，在短期將繼續(xù)采取擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策組合機(jī)制提振經(jīng)濟(jì)，通過(guò)降息鼓勵(lì)投資和消費(fèi)，促進(jìn)資本的流動(dòng)和資源的配置，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定就業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)量的增長(zhǎng)。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)目前開(kāi)啟了降息通道，美元資產(chǎn)持有者開(kāi)始從美元升值的利益吸引中返回，作為安全資產(chǎn)的美元資產(chǎn)可能被兼具安全和收益特點(diǎn)的他國(guó)貨幣資產(chǎn)替代，全球資本開(kāi)始重新考慮投資安排。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)可能在未來(lái)合適的時(shí)機(jī)采取“小幅慢跑”的加息政策，適度地提高利率，吸引全球游資流入中國(guó)市場(chǎng)，審慎利用證券投資、債券投資、外儲(chǔ)投資等流動(dòng)資金，投資與發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，深入推進(jìn)國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)生產(chǎn)要素向高效率生產(chǎn)主體流動(dòng)，提升全要素生產(chǎn)率。盡管一定的加息政策可能會(huì)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)與制造業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生或多或少的抑制作用，但是通過(guò)加息抓住新一輪周期中的發(fā)展機(jī)遇，將高新科技產(chǎn)業(yè)與全球游資深度結(jié)合，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，將會(huì)對(duì)中國(guó)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。

總而言之，面向未來(lái)，中國(guó)貨幣政策的調(diào)整和長(zhǎng)期利率變動(dòng)必須遵循中國(guó)國(guó)家利益最大化和消解西方發(fā)達(dá)國(guó)家戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的總原則。但貨幣政策只是眾多政策的一種，它也必須符合統(tǒng)籌推進(jìn)的要求，即所有政策必須協(xié)同發(fā)力，不允許出現(xiàn)政策效果沖突的矛盾，才能真正形成宏觀(guān)政策取向一致目標(biāo)，即所有政策都必須有利于實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化這一國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，不允許發(fā)生政策目標(biāo)沖突的問(wèn)題。

（胡曉鵬系上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)；靳茹杰系上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所碩士研究生）