面對紛繁復(fù)雜的國際國內(nèi)形勢，黨的二十屆三中全會指出，健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，必須完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進(jìn)財稅、金融等重點領(lǐng)域改革，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性。作為宏觀政策的重要組成部分，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)融資成本和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有重要影響。11月8日，中國人民銀行發(fā)布第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，內(nèi)容顯示今年前三季度我國繼續(xù)堅持穩(wěn)健貨幣政策，在支持重點領(lǐng)域方面持續(xù)用力精準(zhǔn)有效，貨幣政策框架正逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。在充分肯定貨幣政策實施效果的同時，我國短期和中長期利率會有怎樣的走向，貨幣政策框架還應(yīng)堅持怎樣的準(zhǔn)則？這也是本文關(guān)注的核心議題。

判斷利率變動走勢應(yīng)以有利于國家利益提升為根本原則

在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，貨幣政策可以通過調(diào)整利率，影響經(jīng)濟(jì)中的借貸成本、消費行為和投資決策，從而對總需求和經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)定目標(biāo)，推動國家利益的增進(jìn)。比如，利率上升會提高儲蓄吸引力，降低當(dāng)前的消費支出與投資支出，從而抑制經(jīng)濟(jì)過熱和控制通貨膨脹。利率下降會使家庭和企業(yè)更傾向投資和消費，刺激經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)資本的流動和資源的配置，有利于創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，從而提高生產(chǎn)效率。據(jù)此，我們以利率變動方向為聚焦問題，需要立足時代背景判別引起利率變化的關(guān)鍵因素，更要思考利率如何變動才更有利于國家利益增進(jìn)，這是不同于純經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一種實踐概括，對加強(qiáng)我國宏觀政策取向一致性具有重要意義。

在探討利率變動之前，首先，我們需要深刻認(rèn)識到，大國經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向，不僅引發(fā)本國金融波動，對各國經(jīng)濟(jì)的影響也會非常顯著，但制定政策的基本依據(jù)是有利于本國經(jīng)濟(jì)利益的提升。特別是考察一國長期利率變動趨勢時，需要對該國貨幣政策的可能性質(zhì)做出預(yù)判。第一步必須做的就是判斷該國所處的全球經(jīng)濟(jì)周期階段。雖然經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總量收縮和擴(kuò)張的周期性運動過程，但處在經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期行為主體的心態(tài)存在顯著不同，正是因為經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期差異，將會帶來貨幣政策傳導(dǎo)路徑和實施效果的不同。

其次，還要精準(zhǔn)判別貨幣政策的國家間關(guān)系及其交互影響。比如，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體深處戰(zhàn)略競爭和經(jīng)濟(jì)對抗背景下，一國的貨幣政策固然會遵循政策運行的一般性邏輯結(jié)果，但此時基于本國戰(zhàn)略目標(biāo)取向的識別促使判斷者必須多維度、全方位思考貨幣政策運行的最優(yōu)可能結(jié)果。由此可以得出一個在新的時代背景下大國貨幣政策遵循的核心原則是：有利于本國國家利益最大化和消解他國戰(zhàn)略政策的對抗。

事實上，以上原則和思想在美國貨幣政策調(diào)整和利率變動的過程中體現(xiàn)得淋漓盡致。2022年，為了應(yīng)對通貨膨脹的超預(yù)期回升，美聯(lián)儲在新開啟的加息周期中共加息11次，是歷次加息周期中節(jié)奏最快、加息曲線最陡峭的一次，通脹率在多次加息中經(jīng)過一定反復(fù)后有所緩解。從產(chǎn)生效果來看，并未如此前諸多預(yù)測所認(rèn)為的那樣加息會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退，反而是美國的居民消費較為穩(wěn)定，失業(yè)率下降，房價和股價在波動中也轉(zhuǎn)為上行趨勢。那么，美聯(lián)儲加息真的只是為了遏制通貨膨脹嗎？是否在加息中還收獲了其他更多的國家利益呢？

美聯(lián)儲加息是怎樣鞏固并帶來美國利益的提升

在這一輪加息周期中，美國憑借高附加值的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位獲得多番好處。在資本市場上，基準(zhǔn)利率上升推動美元走強(qiáng)，前期流出的資本加速從新興市場國家撤離，甚至他國國內(nèi)資本也基于兩國息差的套利空間、本國貨幣貶值預(yù)期等考慮，選擇將國內(nèi)資金兌換為美元后流入美國。資本大量回流使美國股價轉(zhuǎn)為上行趨勢，資金流入高科技戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，帶來高額的投資收益，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。在就業(yè)市場上，勞動者的工資分為名義工資與實際工資，通脹開始爬升后的相當(dāng)一段時間內(nèi)，勞動者的名義工資增長趕不上商品價格上漲，使實際工資水平下降，用工成本降低，企業(yè)的勞動需求增加，因此，美國的勞動參與率在相對短的時間內(nèi)快速變動，就業(yè)率提高，經(jīng)濟(jì)活動總量增加，實際GDP實現(xiàn)增長。在消費市場上，由于資本回流、新技術(shù)革命及其市場效應(yīng)推動了美股的上漲，高利率減少了二手房的供給使房價相對穩(wěn)定，因此，資產(chǎn)擁有者的財富價值未因美聯(lián)儲加息受到減損，甚至有所增加，財富效應(yīng)得以在利率升高背景下繼續(xù)發(fā)揮作用，美國居民的總體消費支出繼續(xù)保持常態(tài)化的增長。

究其根本，美國經(jīng)濟(jì)加息過程之所以出現(xiàn)特殊的“利率脫敏”現(xiàn)象，原因主要在于：一是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，美國的產(chǎn)業(yè)以服務(wù)業(yè)、金融業(yè)為主，對資本投入的需求小，因此，利率上升對投資的抑制作用給美國經(jīng)濟(jì)帶來的波動較??；二是在國際市場上，美國作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，在追求自身利益最大化的過程中，忽視他國利益與全球經(jīng)濟(jì)的動蕩。美聯(lián)儲加息使大量資本從國外市場迅速回流，從而既獲得了國外投資的收益，也增加了國內(nèi)新興科技產(chǎn)業(yè)的投資，促進(jìn)了自身經(jīng)濟(jì)的增長。此外，由于美元是全球主要結(jié)算貨幣，部分國家本幣貶值導(dǎo)致債務(wù)大幅攀升，自身購買力下降，出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象。美國利用利率、匯率之間的波動，霸權(quán)式攫取世界其他國家的經(jīng)濟(jì)利益。然而，無論外債負(fù)擔(dān)有多重，美國都可以通過開動印鈔機(jī)還本付息。從這個意義上說，其他國家如果采取和美國完全相同的貨幣政策，也難以獲得和美國同等的政策效果。

中國短期利率和中長期利益會如何變動

但我們要注意的是，在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系中，美國貨幣政策的沖擊主要通過金融和貿(mào)易渠道對其他國家產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。在金融市場上，美國貨幣政策不僅會改變國際投資者的預(yù)期以及國際熱錢的短期流向，而且會通過美元的全球貨幣屬性傳導(dǎo)到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，具有顯著的外部性。在貿(mào)易方面，美國貨幣政策會對中國的資本流動與匯率產(chǎn)生影響，從而使貿(mào)易差額發(fā)生波動，還會影響中國企業(yè)的外部融資風(fēng)險溢價，進(jìn)而放大經(jīng)濟(jì)周期波動。從歷史事實來看，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期往往引發(fā)海外市場波動，當(dāng)加息結(jié)束進(jìn)入降息通道，全球市場風(fēng)險和壓力有望得到充分釋放，一些國家或會迎來新一輪階段性復(fù)蘇。隨著中國金融開放程度的提升，美國貨幣政策對中國外溢影響較以往明顯擴(kuò)大。因此，準(zhǔn)確地判別美聯(lián)儲貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期不同階段下的結(jié)構(gòu)性影響，對中國在全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中把握發(fā)展機(jī)遇顯得尤為重要。

從短期來看，中國貨幣政策的目標(biāo)導(dǎo)向是逆周期調(diào)節(jié)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前，我國面臨的最大困境是如何有效擴(kuò)大內(nèi)需，如何盡快實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體系脫虛向?qū)崳绾瓮苿咏?jīng)濟(jì)主體預(yù)期向好。從現(xiàn)實問題出發(fā)，由于利率與居民消費、實體經(jīng)濟(jì)投資具有負(fù)向關(guān)聯(lián)性質(zhì)，所以制定的貨幣政策必須有利于短期利率下調(diào)，這完全符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。但從中長期來看，利率如何變化就存在認(rèn)識分歧。其中最值得關(guān)注的是分析者仍然從短期利率下調(diào)獲得益處的角度提出觀點，認(rèn)為長期利率仍舊存在下行趨勢。那么，這是否符合我國的國家戰(zhàn)略利益需要呢？

從長期來看，貨幣政策的制定以及利率變動方向，也必須符合我國國家長期利益這個基本法則。但考察一國經(jīng)濟(jì)變量的長期變動趨勢，需要對該國貨幣政策的性質(zhì)做出預(yù)判。從全球經(jīng)濟(jì)周期階段來看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逐漸步入緩慢上升的蕭條復(fù)蘇期，接下來有望啟動新一輪發(fā)展機(jī)遇，全球?qū)瓉硪徊ㄒ孕驴萍紴橹苿恿Φ膹?qiáng)勢復(fù)蘇。進(jìn)一步來看，與以往全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點不同，本輪經(jīng)濟(jì)周期深受全球化降速和中美貿(mào)易摩擦影響。雖然數(shù)字技術(shù)存在一定的消解作用，但因為大國博弈的持久性和強(qiáng)制性特點，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體深處戰(zhàn)略競爭和經(jīng)濟(jì)對抗背景下，必須對我國貨幣政策應(yīng)發(fā)揮的國家戰(zhàn)略功能持有高度的重視。一個總的判斷是，長期里中國注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，貨幣政策在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有余地，使實際利率與潛在經(jīng)濟(jì)增速大體匹配，形成穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融體系，及時應(yīng)對來自內(nèi)外部的多重沖擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

從今后來看，鑒于持續(xù)高利率對銀行業(yè)、股市和貿(mào)易產(chǎn)生的影響，以及2024年以來美國的通脹壓力下降和就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，美聯(lián)儲今年9月已正式宣布將基準(zhǔn)利率目標(biāo)范圍下調(diào)50個基點，重新開啟適度寬松的貨幣政策，進(jìn)入新一輪的降息周期。隨著美聯(lián)儲降息進(jìn)程的開始，經(jīng)濟(jì)周期有望進(jìn)入新的階段，新科技產(chǎn)業(yè)與全球游資的深度結(jié)合將會給新興國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的機(jī)遇。美國在今后2~3年內(nèi)實現(xiàn)通脹高位回落和宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，全球?qū)瓉硪徊ㄒ孕驴萍紴橹苿恿Φ膹?qiáng)勢復(fù)蘇。因此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)目標(biāo)有針對性地采取合適的貨幣政策，對中國在全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中把握發(fā)展機(jī)遇顯得尤為重要。

當(dāng)前中國面臨著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”，在短期將繼續(xù)采取擴(kuò)張性的財政與貨幣政策組合機(jī)制提振經(jīng)濟(jì)，通過降息鼓勵投資和消費，促進(jìn)資本的流動和資源的配置，刺激經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定就業(yè)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)量的增長。然而，由于美聯(lián)儲目前開啟了降息通道，美元資產(chǎn)持有者開始從美元升值的利益吸引中返回，作為安全資產(chǎn)的美元資產(chǎn)可能被兼具安全和收益特點的他國貨幣資產(chǎn)替代，全球資本開始重新考慮投資安排。因此，從中長期來看，中國可能在未來合適的時機(jī)采取“小幅慢跑”的加息政策，適度地提高利率，吸引全球游資流入中國市場，審慎利用證券投資、債券投資、外儲投資等流動資金，投資與發(fā)展國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，深入推進(jìn)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，通過市場機(jī)制引導(dǎo)生產(chǎn)要素向高效率生產(chǎn)主體流動，提升全要素生產(chǎn)率。盡管一定的加息政策可能會對消費市場的增長與制造業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生或多或少的抑制作用，但是通過加息抓住新一輪周期中的發(fā)展機(jī)遇，將高新科技產(chǎn)業(yè)與全球游資深度結(jié)合，推動中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，將會對中國未來的發(fā)展產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。

總而言之，面向未來，中國貨幣政策的調(diào)整和長期利率變動必須遵循中國國家利益最大化和消解西方發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)略競爭的總原則。但貨幣政策只是眾多政策的一種，它也必須符合統(tǒng)籌推進(jìn)的要求，即所有政策必須協(xié)同發(fā)力，不允許出現(xiàn)政策效果沖突的矛盾，才能真正形成宏觀政策取向一致目標(biāo)，即所有政策都必須有利于實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化這一國家戰(zhàn)略目標(biāo)，不允許發(fā)生政策目標(biāo)沖突的問題。

（胡曉鵬系上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所副所長；靳茹杰系上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所碩士研究生）