存儲(chǔ)芯片廠商鎧俠（KIOXIA）12月18日在東京證券交易所上市。鎧俠首次公開募資價(jià)格每股1455日元，對(duì)應(yīng)公司估值為7840億日元。12月18日開盤，鎧俠初始價(jià)格則為每股1440日元，收盤漲超10%，收1601日元/股，市值8630億日元，市值約合57億美元。

鎧俠是日本年內(nèi)最大的IPO案之一，但對(duì)比鎧俠原定10月IPO計(jì)劃時(shí)預(yù)估的1.5萬億日元市值，目前鎧俠的市值還是低了不少。

在成功IPO前，鎧俠對(duì)上市籌劃已久。上市后，鎧俠還需面對(duì)當(dāng)下冷熱不均的存儲(chǔ)行情。目前NAND Flash（一種非易失性存儲(chǔ)介質(zhì)，一般也稱閃存）市場(chǎng)剛從行業(yè)周期底部喘過氣來，廠商還同時(shí)面臨消費(fèi)電子等需求低迷的挑戰(zhàn)和AI需求帶來的機(jī)遇。包括鎧俠在內(nèi)，主要的NAND Flash廠商都希望適應(yīng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化并回應(yīng)AI場(chǎng)景的需求，一場(chǎng)關(guān)于高存儲(chǔ)密度和低功耗的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開啟。

籌劃上市已久

鎧俠是目前主要的NAND Flash廠商之一，NAND Flash通常用于制成固態(tài)硬盤SSD等，用于手機(jī)、電腦、汽車、企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)等場(chǎng)景，NAND Flash和DRAM是最主要的兩種存儲(chǔ)顆粒。鎧俠前身為日本的東芝存儲(chǔ)，屬于東芝的半導(dǎo)體部門。2015年，東芝會(huì)計(jì)陷入財(cái)務(wù)造假危機(jī)，為解決財(cái)務(wù)問題出售了一系列資產(chǎn)。2018年，東芝存儲(chǔ)部分股份被以180億美元的價(jià)格出售給貝恩資本牽頭的財(cái)團(tuán)并從東芝獨(dú)立出來，2019年東芝存儲(chǔ)更名為鎧俠。上市前，鎧俠由貝恩資本和SK海力士持股56%，由東芝持股41%。

世界上第一顆NAND Flash顆粒是東芝在1987年發(fā)明的，第一顆3D閃存也是由東芝發(fā)明，但從目前的NAND Flash市場(chǎng)格局看，鎧俠并非市占率最高的廠商。據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)，今年第三季度行業(yè)市占率前五的廠商分別是三星、SK集團(tuán)、鎧俠、美光和西部數(shù)據(jù)，這五家廠商占據(jù)了95.9%的份額，其中鎧俠市占率13.8%，排名第一和第二的韓國(guó)廠商三星和SK集團(tuán)市占率分別為36.9%、22.1%，

雖然上市首日股價(jià)上漲，但鎧俠當(dāng)前數(shù)十億美元的市值仍遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)貝恩資本所領(lǐng)導(dǎo)財(cái)團(tuán)收購(gòu)鎧俠時(shí)的出資。其背后是鎧俠數(shù)次上市延遲，期間存儲(chǔ)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪低谷。2020年，鎧俠曾推出了IPO計(jì)劃，但隨后推遲了上市計(jì)劃，原因是對(duì)市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)等的擔(dān)憂。2021年疫情影響下遠(yuǎn)程辦公等需求爆發(fā)，帶動(dòng)NAND Flash供應(yīng)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，但隨后兩年存儲(chǔ)半導(dǎo)體市場(chǎng)則出現(xiàn)供過于求，進(jìn)入行業(yè)低谷。2023財(cái)年，鎧俠營(yíng)收10766億日元，同比減少16%，虧損2437億日元，虧損同比擴(kuò)大。

在行業(yè)低谷期間，鎧俠曾試圖與西部數(shù)據(jù)的閃存部門合并以應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。兩家若成功合并，市占率將能與三星媲美，不過合并談判后續(xù)破裂，有消息稱是因鎧俠股東SK海力士的反對(duì)導(dǎo)致，SK海力士擔(dān)心這起合并將帶來一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。合并計(jì)劃流產(chǎn)后，鎧俠繼續(xù)推動(dòng)自身IPO。鎧俠原本計(jì)劃今年10月上市，但隨后又推遲到12月。

今年以來，NAND Flash行情有所回暖，前兩個(gè)季度回暖比較明顯。據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)，今年第一季度NAND Flash位元出貨量出現(xiàn)環(huán)比上漲，第二季度出貨量環(huán)比下降1%，第一季度和第二季度平均銷售單價(jià)則都有所上升，行業(yè)總營(yíng)收分別環(huán)比上漲28.1%、14.2%。鎧俠在截至2024年9月30日的2024財(cái)年第二財(cái)季也實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)，該季度營(yíng)收4809億日元（約合31.5億美元），較上一季度增長(zhǎng)12.22%，同比增長(zhǎng)近一倍，凈利潤(rùn)則為1062億日元（約合7億美元），環(huán)比增長(zhǎng)52.15%。

但下半年以來，NAND Flash市場(chǎng)回暖勢(shì)頭有所放緩。同為存儲(chǔ)廠商，三星電子和SK海力士今年下半年股價(jià)也在下行。三星電子（005930.KS）7月中旬股價(jià)在87700韓元/股左右，12月中旬跌至55000韓元/股左右。SK海力士（000660.KS）7月中旬股價(jià)在233000韓元/股左右，12月中旬則在180000韓元/股左右。

此次上市，鎧俠在首次公開募股中籌集了超1200億日元資金，約合8億美元，用于建設(shè)研發(fā)和建設(shè)產(chǎn)能等。鎧俠最初發(fā)行了7180萬股，后續(xù)行使了超額配售權(quán)，額外發(fā)行了1079萬股，貝恩資本和東芝也賣出了一部分股份。

面臨挑戰(zhàn)和機(jī)遇

今年下半年以來，NAND Flash廠商觸碰到了市場(chǎng)水溫變化。據(jù)TrendForce集邦咨詢數(shù)據(jù)，第三季度NAND Flash位元出貨量環(huán)比減少了2%，在平均銷售單價(jià)上漲的影響下，營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)了4.8%，但增長(zhǎng)幅度明顯低于前兩個(gè)季度。第三季度不同領(lǐng)域的需求出現(xiàn)分化，企業(yè)級(jí)SSD需求強(qiáng)勁，消費(fèi)級(jí)SSD訂單需求環(huán)比減少，其中智能手機(jī)產(chǎn)品訂單大量減少。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年第四季度產(chǎn)業(yè)將面臨更大挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)整體營(yíng)收預(yù)計(jì)季度環(huán)比減少近10%。

這種行業(yè)回暖后勁不足的情況，業(yè)內(nèi)人士早有預(yù)判。“上半年原廠拉升閃存顆粒價(jià)格，下半年閃存顆粒漲幅被迫收窄。原因是上半年AI帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心存儲(chǔ)需求增長(zhǎng)，但持續(xù)到下半年，業(yè)內(nèi)會(huì)發(fā)現(xiàn)另外一塊零售市場(chǎng)還是很不好，手機(jī)、電腦需求不太強(qiáng)勁，上游閃存顆粒價(jià)格就無法維持漲幅。”有閃存相關(guān)廠商負(fù)責(zé)人告訴記者。

“今年第一季度存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)漲到相對(duì)的高峰，后續(xù)兩個(gè)季度在AI需求的加持下存儲(chǔ)價(jià)格創(chuàng)新高，但當(dāng)存儲(chǔ)漲價(jià)到一定程度，就給一些消費(fèi)終端企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)性壓力和成本壓力，前段時(shí)間一些終端廠商的財(cái)報(bào)很不理想，特別是手機(jī)廠商，這種成本上升給市場(chǎng)潑了一盆冷水。今年市場(chǎng)總結(jié)下來可以說是冰火兩重天。” 時(shí)創(chuàng)意董事長(zhǎng)倪黃忠表示。

在智能手機(jī)等終端消費(fèi)產(chǎn)品需求仍待增長(zhǎng)的情況下，鎧俠需要面對(duì)接下來的市場(chǎng)挑戰(zhàn)。在主要的市場(chǎng)參與者中，三星、SK海力士和美光同時(shí)是主要的DRAM廠商，由于DRAM中的HBM成為不少AI芯片的標(biāo)配，DRAM行情更明顯被AI所催化，相對(duì)而言鎧俠更局限在NAND Flash領(lǐng)域。

在NAND Flash領(lǐng)域，機(jī)會(huì)則來自于AI帶來的新需求。受AI需求拉動(dòng)，數(shù)據(jù)中心或企業(yè)內(nèi)部使用的企業(yè)級(jí)SSD需求相對(duì)較好，AI場(chǎng)景對(duì)這些企業(yè)級(jí)SSD提出了大容量的要求。目前業(yè)內(nèi)多家廠商都嘗試用多層堆疊的QLC（四層單元）閃存顆粒替代一部分TLC（三層單元）閃存顆粒，用來增加存儲(chǔ)產(chǎn)品容量，面向AI場(chǎng)景提供更大容量的企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤。一般而言，層數(shù)越多，存儲(chǔ)密度就可能做到越大。在此情況下，鎧俠也需要參與層數(shù)堆疊競(jìng)賽。

據(jù)集邦咨詢研究經(jīng)理敖國(guó)鋒介紹，三星目前已開始轉(zhuǎn)向236層(V8)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)明年236層產(chǎn)品占比占五成以上。SK海力士今年和明年主要生產(chǎn)176層產(chǎn)品，明年還會(huì)逐漸推至312層。對(duì)比之下，鎧俠和西部數(shù)據(jù)為了追趕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，明年將會(huì)擴(kuò)大218層產(chǎn)品的產(chǎn)出，218層產(chǎn)品的比例將占公司的三成以上。目前鎧俠主要產(chǎn)出主力還是112層，鎧俠需要更新約70%的設(shè)備才能滿足218層產(chǎn)品的生產(chǎn)要求，而目前資金仍顯得捉襟見肘，導(dǎo)致明年218層的產(chǎn)品產(chǎn)出受限。

此外，AI場(chǎng)景向NAND Flash廠商提出的新需求還包括更低功耗，為抓住AI帶來的機(jī)會(huì)，記者了解到，不論是閃存顆粒廠商還是閃存主控芯片廠商，都在推動(dòng)NAND Flash產(chǎn)品的節(jié)能化。鎧俠相關(guān)負(fù)責(zé)人接受記者采訪時(shí)表示，AI應(yīng)用最大功耗集中在GPU、CPU和HBM三大件，長(zhǎng)期而言鎧俠也將推動(dòng)SSD增大容量、降低功耗。

對(duì)鎧俠等NAND Flash廠商而言，后續(xù)AI帶來的機(jī)會(huì)將可能是在端側(cè)的各種AI設(shè)備。NAND Flash主控芯片廠商慧榮科技終端與車用存儲(chǔ)業(yè)務(wù)群資深副總段喜亭告訴記者，AI的“風(fēng)”先從數(shù)據(jù)中心吹起，后續(xù)將吹到端側(cè)的汽車、手機(jī)、機(jī)器人等產(chǎn)品，但這還需要時(shí)間，需要沉住氣。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，Counterpoint預(yù)計(jì)，整體NAND市場(chǎng)或從2023年400億美元增長(zhǎng)至2030年的超930億美元，增長(zhǎng)一倍多。