過(guò)去一周，DeepSeek R1、字節(jié)跳動(dòng)的豆包1.5 Pro，以及月之暗面的Kimi k1.5模型相繼推出，引發(fā)了全球投資者的高度關(guān)注。DeepSeek的優(yōu)異表現(xiàn)以及不及OpenAI近1/20的算力成本令英偉達(dá)（Nasdaq:NVDA）股價(jià)一夜暴跌17%。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，DeepSeek確實(shí)引發(fā)了華爾街投資經(jīng)理的焦慮，尤其是大盤(pán)股基金經(jīng)理幾乎都重倉(cāng)科技股，美股七巨頭貢獻(xiàn)了2024年標(biāo)普500總回報(bào)（25%）的41%。盡管DeepSeek只是縮小了與OpenAI o1的距離，并未超越，而且OpenAI如今已更新到了o3，但DeepSeek確實(shí)引發(fā)了各界對(duì)大模型價(jià)格戰(zhàn)和算力需求下降的擔(dān)憂。

經(jīng)歷一夜暴跌，英偉達(dá)等科技巨頭股價(jià)在后續(xù)幾天有所反彈，華爾街亦開(kāi)始對(duì)“中國(guó)AI沖擊”進(jìn)行更理性的分析。DeepSeek的問(wèn)世意味著更多新進(jìn)入者，算力的需求將有增無(wú)減，不過(guò)未來(lái)的熱點(diǎn)可能會(huì)從“鏟子”向應(yīng)用端切換，更多AI公司將會(huì)受益。

高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer在最新的報(bào)告中提及，由DeepSeek大模型引發(fā)的股市修正，標(biāo)志著自去年秋季以來(lái)，“Magnificent 7”（七巨頭）首次下跌超過(guò)3.5%。“在我們看來(lái)，這是一次修正，而不是長(zhǎng)期熊市的開(kāi)始。大多數(shù)熊市通常由預(yù)期利潤(rùn)下滑引發(fā)，這種預(yù)期通常源于對(duì)衰退的擔(dān)憂。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月衰退的概率為15%。我們還預(yù)計(jì)利率將會(huì)小幅下調(diào)，并且通脹將逐步得到緩解——而AI領(lǐng)域更低價(jià)的新進(jìn)者可能會(huì)增強(qiáng)這一趨勢(shì)的信心。歷史上，這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境通常有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。”

華爾街基金經(jīng)理心情“過(guò)山車(chē)”

近幾日，華爾街基金經(jīng)理的心情也好似英偉達(dá)股價(jià)那般坐上過(guò)山車(chē)。1月28日，英偉達(dá)暴跌17%，從142美元跌至118美元，市值跌去了一個(gè)阿里巴巴；29日，英偉達(dá)反彈7%至128美元附近；30日，股價(jià)再度大跌4%至122美元附近；31日，英偉達(dá)股價(jià)收于124美元。

“不僅英偉達(dá)暴跌，連電力股都大跌了，沒(méi)想到?jīng)_擊這么嚴(yán)重。”某華爾街中盤(pán)股基金經(jīng)理對(duì)記者稱。

另一位美資投行軟件分析師對(duì)記者表示：“盡管DeepSeek只是縮小跟OpenAI o1的距離，并未超越，而且OpenAI o1在幾個(gè)月前已經(jīng)發(fā)布，現(xiàn)在都更新到了o3，但DeepSeek確實(shí)引發(fā)了各界對(duì)大模型價(jià)格戰(zhàn)和算力需求下降的擔(dān)憂。”

截至1月26日，DeepSeek在美區(qū)蘋(píng)果App Store免費(fèi)榜升至第六位，超越Google Gemini、Microsoft Copilot等美國(guó)科技公司的生成式AI產(chǎn)品。DeepSeek發(fā)布的推理大模型DeepSeek-R1以開(kāi)源形式問(wèn)世，性能比肩OpenAl的閉源旗艦?zāi)Ｐ蚾1，但訓(xùn)練成本僅為后者的1/20。

這一突破不僅讓硅谷陷入焦慮，更暴露了Al領(lǐng)域長(zhǎng)期依賴硬件堆砌與封閉生態(tài)的脆弱性。DeepSeek的訓(xùn)練主要基于Meta的開(kāi)源大模型Llama系列，特別是Llama 2，并結(jié)合了自研優(yōu)化和大規(guī)模訓(xùn)練技術(shù)，以提升模型性能。

高盛最新提及，到目前為止，市場(chǎng)既獎(jiǎng)勵(lì)了在AI上大舉投入的公司（如亞馬遜、微軟、谷歌、OpenAI等），也獎(jiǎng)勵(lì)了提供工具和基礎(chǔ)設(shè)施的公司（如英偉達(dá)、博通、Vertiv，以及廣泛的半導(dǎo)體行業(yè)）。然而，DeepSeek模型的低成本特點(diǎn)正在動(dòng)搖投資者對(duì)整個(gè)AI生態(tài)系統(tǒng)的信心，特別是這種低成本模式質(zhì)疑了未來(lái)是否仍需要相同類型的巨額支出和投資。

某AI相關(guān)科研人士對(duì)記者稱：“DeepSeek的原理和OpenAI o1不太一樣，訓(xùn)練模式區(qū)別很大，而且更直觀、可解釋。DeepSeek因預(yù)算或高端芯片有限，因此必須優(yōu)化訓(xùn)練流程，這就是中國(guó)‘卷王’登場(chǎng)的地方了。”

早在去年三季度，高盛就發(fā)布多份報(bào)告，預(yù)警AI開(kāi)支太大的風(fēng)險(xiǎn)，其中一份名為《生成式AI：太多支出，太少收益？》（《Gen AI：Too much spend, too little benefit》）。然而華爾街似乎并不在意，投資者繼續(xù)追捧著“AI資本支出越多、股價(jià)越應(yīng)該漲”的故事。

數(shù)據(jù)顯示，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟、蘋(píng)果和甲骨文的資本支出總額，一直在大幅增長(zhǎng)。2023年支出總額高達(dá)約1600億美元，2024年的資本支出將大幅增長(zhǎng)，從大約1600億美元增加到2000億美元。這種增長(zhǎng)消耗了這些企業(yè)的大部分增量自由現(xiàn)金流。

例如，微軟預(yù)計(jì)今年將在資本支出上花費(fèi)800億美元，基本與微軟全年的現(xiàn)金流持平，即便大模型的潛在市場(chǎng)較大，但市場(chǎng)投資者看到這個(gè)數(shù)字后，不免有一些動(dòng)搖。根據(jù)Brad Gerstner提到的數(shù)據(jù)，Meta和微軟的資本支出已經(jīng)超過(guò)了其收入的25%。蘋(píng)果和亞馬遜則處于中間位置，資本支出約占收入的10%~15%。

觀望還是抄底？

隨著納斯達(dá)克100指數(shù)年內(nèi)漲幅也隨之被完全抹去，投資者心中目前最大的問(wèn)題無(wú)疑是——抄底還是觀望？英偉達(dá)還能買(mǎi)嗎？

對(duì)于觀望者而言，DeepSeek帶來(lái)的沖擊可能導(dǎo)致投資者重新審視AI投資的必要性。同時(shí)，隨著進(jìn)入門(mén)檻的降低，AI領(lǐng)域可能出現(xiàn)資本雄厚的互聯(lián)網(wǎng)巨頭與初創(chuàng)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是最近一些以現(xiàn)有模型極低成本開(kāi)發(fā)的新模型的推出。

高盛對(duì)沖基金研究主管Tony Pasquariello 1月28日表示，在過(guò)去24小時(shí)與客戶的討論中，最關(guān)鍵的問(wèn)題是：AI資本支出的有效性和可持續(xù)性如何？“回顧歷史，不禁想問(wèn)：如果我們回到1999年，討論互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，當(dāng)時(shí)沒(méi)有iPhone，沒(méi)有Uber，沒(méi)有臉書(shū)等。但即便如此，如果你在1999年買(mǎi)入納斯達(dá)克指數(shù)，接下來(lái)它還是暴跌了80%，然后才迎來(lái)了真正的騰飛。”

“AI不會(huì)重演互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩盤(pán)，但可能會(huì)有相似的節(jié)奏——即大量資本支出先行，而真正的大規(guī)?；貓?bào)可能還需要4~5年才能兌現(xiàn)。盡管AI的價(jià)值每天都在逐步顯現(xiàn)，但市場(chǎng)仍需經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的兌現(xiàn)周期。”Tony Pasquariello稱。

他也提及，“需要澄清的是，我仍堅(jiān)定看好美國(guó)科技公司的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)——某種程度上，這次事件反而可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)它們加大AI投資的動(dòng)力。然而，從戰(zhàn)術(shù)層面來(lái)看，我懷疑接下來(lái)的幾天，散戶投資者可能會(huì)急于減倉(cāng)。對(duì)沖基金實(shí)際上已經(jīng)連續(xù)數(shù)月大幅降低AI相關(guān)倉(cāng)位，因此這次調(diào)整主要取決于個(gè)人投資者的反應(yīng)。”

對(duì)于更傾向于抄底的一方而言，在2025年的AI智能體時(shí)代，應(yīng)用場(chǎng)景加速普及，多模態(tài)的要求會(huì)更高，前期突出在訓(xùn)練側(cè)的算力需求，后期突出在推理側(cè)的算力需求。多位投資經(jīng)理和分析師對(duì)記者稱，因此會(huì)誕生更多的算力需求，高端顯卡仍是市場(chǎng)的香餑餑，英偉達(dá)仍將是核心主導(dǎo)。

某華爾街資深投資人士馮磊（Mitch Feng）對(duì)記者稱：“DeepSeek引發(fā)的拋售有點(diǎn)過(guò)度，即使一切都是真的，最終各界需要的算力也只會(huì)更多。”

焦點(diǎn)將從“鏟子”轉(zhuǎn)向應(yīng)用層

英偉達(dá)被稱為“AI淘金潮”下那個(gè)“賣(mài)鏟子的人”，不過(guò)未來(lái)的熱點(diǎn)可能會(huì)繼續(xù)向中下游切換，更多AI公司將會(huì)受益。

高盛科技分析師Eric Sheridan和他的團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，AI主題的下一階段演進(jìn)可能會(huì)從基礎(chǔ)設(shè)施層轉(zhuǎn)向應(yīng)用層（如AI智能體、企業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景、消費(fèi)者實(shí)用性提升和計(jì)算習(xí)慣的改變）。這些將成為未來(lái)2025年及以后的可識(shí)別關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，從而帶來(lái)更線性、可理解的資本回報(bào)。

具體來(lái)說(shuō)，不同行業(yè)的格局將發(fā)生變化，例如，半導(dǎo)體：因AI訓(xùn)練計(jì)算成本下降的影響，股票拋售壓力和估值受壓；軟件：受益于效率提升和成本下降，可能加速企業(yè)AI的采用；互聯(lián)網(wǎng)/科技：AI投資回報(bào)和資本支出（特別是基礎(chǔ)設(shè)施層）面臨更多審視；數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商：短期內(nèi)可能面臨需求和定價(jià)壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)和需求平衡可能更加健康。

因此，在科技巨頭中，投行認(rèn)為，谷歌和Meta相對(duì)處于特別有利的位置，因?yàn)樗鼈冊(cè)贏I的“應(yīng)用層”推進(jìn)方面走得最遠(yuǎn)。不過(guò)更多中小企業(yè)也將迎來(lái)更多機(jī)會(huì)。

富蘭克林股票團(tuán)隊(duì)首席投資官柯蒂斯（Jonathan Curtis）此前對(duì)記者稱，在應(yīng)用端將有更多使用案例出現(xiàn)，好比5G主題從上游基站向下游手機(jī)應(yīng)用擴(kuò)散一樣，也會(huì)有更多科技公司運(yùn)用生成式AI技術(shù)來(lái)提高產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，將有更多市值較低的企業(yè)受惠，特別是軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)。

柯蒂斯認(rèn)為，“AI泡沫”并非全局性的，尤其是在應(yīng)用端，部分公司的未來(lái)盈利變現(xiàn)能力可能仍被市場(chǎng)低估。例如Canva、Adobe、Gitlab等應(yīng)用端公司未來(lái)都將有較大的變現(xiàn)潛力，而它們尚未上市。

中國(guó)AI主題受關(guān)注

不可否認(rèn)的是，近兩年來(lái)，中國(guó)AI企業(yè)的發(fā)展大超預(yù)期，DeepSeek的爆紅無(wú)疑增加了相關(guān)主題的吸引力。

OpenAI原全球市場(chǎng)應(yīng)用負(fù)責(zé)人、人工智能與商業(yè)戰(zhàn)略專家Zack Kass近期對(duì)記者表示，早在兩年前他就認(rèn)為，在未來(lái)AI競(jìng)賽中，中國(guó)不一定會(huì)落后，中國(guó)可以用更少的GPU構(gòu)建模型。

在他看來(lái)，2025年，人工智能的發(fā)展可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的階段，人們將開(kāi)始真正認(rèn)同“模型即商品”的理念，即使模型將越來(lái)越便宜和可觸達(dá)。這并不意味著不再投資于模型，而是強(qiáng)調(diào)多樣性和選擇的重要性。特別是中國(guó)可能不會(huì)再糾結(jié)于“本土人工智能落后”的觀念，因?yàn)榍把啬Ｐ椭g的性能差距正在縮小，使用戶在體驗(yàn)上幾乎感受不到太大區(qū)別。 隨著模型逐步趨同，人們的關(guān)注點(diǎn)將從“誰(shuí)的模型更強(qiáng)”轉(zhuǎn)向如何更有效地采用和應(yīng)用這些模型。

高盛則認(rèn)為，未來(lái)AI推理與后訓(xùn)練環(huán)節(jié)受到更多重視，推理計(jì)算資源需求低于預(yù)訓(xùn)練，將成為下階段增長(zhǎng)重點(diǎn)。依托高性能和低成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)AI企業(yè)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。

尤其是在To C應(yīng)用方面，中國(guó)企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，核心盈利模式則是廣告、訂閱等增量收入，最終實(shí)現(xiàn)AI應(yīng)用可持續(xù)變現(xiàn)。例如騰訊的微信就是一款“超級(jí)應(yīng)用”，“社交+交易閉環(huán)”的模式適合AI智能體的發(fā)展；字節(jié)跳動(dòng)（豆包）也已經(jīng)推出32個(gè)AI應(yīng)用，豆包AI月活超7000萬(wàn)，并已升級(jí)至1.5 Pro版本。

在云計(jì)算和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，圍繞芯片、算力限制的地緣政治不確定性依然存在，但訓(xùn)練、推理成本優(yōu)化的進(jìn)展也在提速，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的云業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心將受益于持續(xù)增長(zhǎng)的公共云和AI計(jì)算需求，特別是在AI采用加速的背景下。

例如，瑞銀認(rèn)為，AI軟件及應(yīng)用受益者包括金山辦公、科大訊飛，它們將受益于AI在云端和前沿計(jì)算的加速滲透，其中金山云的大股東小米將在未來(lái)3年大規(guī)模投資前沿AI與自動(dòng)駕駛；數(shù)據(jù)中心受益者則包括VNET，作為中國(guó)領(lǐng)先的數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商，將受益于AI數(shù)據(jù)中心需求增長(zhǎng)，并持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

不過(guò)，瑞銀證券中國(guó)軟件分析師張維璇日前對(duì)記者表示，中美不太相同的是，在美國(guó)，在To B、To C端，很多廠商在通過(guò)AI做一些改造和革新。“但中國(guó)，參與到To C端的創(chuàng)業(yè)公司會(huì)更加積極。To B端的用戶目前來(lái)看主要是大型國(guó)企和部分民企，他們近兩年對(duì)于IT的支出或更為謹(jǐn)慎，在AI產(chǎn)品的早期階段并沒(méi)有很強(qiáng)的付費(fèi)意愿，因此可能To C端的進(jìn)展會(huì)更快一些。”