“香港股票市場歷經(jīng)多年發(fā)展，與上世紀九十年代規(guī)則制定之初相比已發(fā)生巨大變化?，F(xiàn)行的公開市場規(guī)則和定價機制部分已無法滿足市場需求，與國際市場做法脫節(jié)，甚至阻礙市場發(fā)展。在此背景下，港交所對《上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)則進行梳理，提出改革建議。”2月7日下午，港交所集團行政總裁陳翊庭發(fā)文稱。

在這篇文章中，陳翊庭首度對此前港交所發(fā)布的港股新股定價改革建議（下稱“咨詢文件”）進行解讀。她表示，本次的咨詢文件主要分為兩大類，一類是關(guān)于公開市場的規(guī)定，另一類則是關(guān)于定價機制。港交所希望通過這次改革，提升香港新股市場的國際競爭力。

據(jù)悉，該咨詢文件于2024年末推出，建議對首次公開招股市場定價流程及公開市場的監(jiān)管框架進行全面改革，公開咨詢將于2025年3月19日截止。

為發(fā)行人“松綁拆墻”

“我們希望在不損害投資人利益的前提下，優(yōu)化有關(guān)公眾持股量的要求，為發(fā)行人‘拆墻松綁’，放寬不必要的限制，提升香港市場對于發(fā)行人的吸引力。”陳翊庭在文章中說。

與之對應(yīng)的是，在咨詢文件中，港交所建議按發(fā)行人的市值對其上市時的最低公眾持股量進行分層規(guī)定，降低A+H發(fā)行人發(fā)行的H股占比要求。

具體而言，港交所目前規(guī)定，相關(guān)公司上市時市值小于100億港元的初始公眾持股量必須在25%，而100億港元市值以上的企業(yè)則為15%至25%。咨詢文件建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設(shè)置5%～25%的門檻。而在A+H股方面，港交所建議將原有的H股于上市時占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%或預(yù)期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。

業(yè)內(nèi)一般認為，此前設(shè)立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。

但近期港股市場的環(huán)境已發(fā)生一定變化，大型IPO拉動新股市場回暖，成為“主力軍”。第一財經(jīng)據(jù)Choice梳理，2024前十大IPO上市公司的融資總額為630億港元，占2024年募資總額的76%，比例遠高于2023年。其中，包含多家“A+H”上市公司。僅美的集團一家公司的實際募資總額就高達356.67億港元，占據(jù)2024年總募資額的45%以上。（詳見《預(yù)計重返全球第四!今年IPO融資超830億港元，港股明年走勢如何?》）

對于這些發(fā)行人來說，達成有關(guān)公眾持股量的要求并不容易。“與其他國際證券交易所相比，香港交易所在這方面設(shè)定的門檻偏高，可能會削弱我們的市場吸引力。”陳翊庭舉例，要滿足公眾持股量不低于15%～25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易。

此外，在她看來，對于很多大型A+H股公司來說，滿足H股占比的相關(guān)要求更加不容易，尤其是在市況低迷或者公司境外融資需求并不高的時候，上市科也曾經(jīng)多次收到過發(fā)行人要求豁免相關(guān)要求的申請。

對于港交所如何確保市場秩序和保護投資者利益，她表示，港交所同時建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時最少占股份總數(shù)的10%及預(yù)期市值不低于5000萬港元，或預(yù)期市值不低于6億港元。

據(jù)她介紹，這個規(guī)定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且可以防止出現(xiàn)一些發(fā)行人雖然滿足了公眾持股量要求，但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況。

提升專業(yè)投資者在新股定價過程中的參與度

此次改革，港交所圍繞提升新股定價的效率提出了相關(guān)建議，重點在于提升更有議價能力的投資者（尤其是機構(gòu)投資者）在新股定價過程中的參與度。

現(xiàn)行的香港的《上市規(guī)則》規(guī)定，發(fā)行人發(fā)行的新股一般至少10%要分配予公開認購部分，而且，在公開認購特別踴躍的時候還必須將一部分國際配售的股份（主要是原計劃賣給建簿配售的部分）回撥給公開認購部分的公眾投資者。在這一規(guī)定下，如果超額認購倍數(shù)超過100倍，某些熱門的新股最終賣給公眾投資者的部分高達50%。

這在一定程度上會導(dǎo)致新股定價效率受到影響。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，港股新股發(fā)售通常分為基石配售、建簿配售和公開認購三個部分。其中，基石配售部分賣給發(fā)行人在公開招股前已經(jīng)選定的基石投資者，對股票發(fā)行價范圍里的最高價享有一定的“砍價”權(quán)；建簿配售部分主要賣給機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者，對最終發(fā)售價享有最充分的議價權(quán)；公開認購部分主要賣給散戶投資者。公開認購部分的投資者屬于被動的價格接受者，沒有什么議價權(quán)。

“在此情況下，很多最有研究實力的、最了解新股基本面的機構(gòu)投資者往往因為預(yù)見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批‘專業(yè)砍價者’的缺席讓新股定價的效率大打折扣。”陳翊庭指出。

在她看來，這種安排最主要的缺陷是縮小建簿配售部分，導(dǎo)致定價投資者參與有限，容易造成新股發(fā)行價高于實際市場需求，讓議價能力不足的公眾投資者為偏高的新股發(fā)行價埋單，容易出現(xiàn)新股上市后“破發(fā)”的情況。

記者注意到，此前港股一度陷入“高破發(fā)”困境。以12月10日至1月13日上市的15只新股為例，有3只在首日跌破發(fā)行價，有7只在上市一周后跌破發(fā)行價。

此外，市場交易者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。這種香港市場特有的回撥機制始于1998年，之所以有這種強制回撥機制與當年散戶在香港市場的占比較高有關(guān)。港交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1997年，香港股票市場上由散戶貢獻的成交額占比高達53%，但是，隨著過去幾十年的快速發(fā)展，機構(gòu)和專業(yè)投資者已經(jīng)成為香港市場的主導(dǎo)，目前散戶的成交額占比已經(jīng)不到15%。

對此，咨詢文件為上市公司提供了兩套方案。一種是將公開認購的初始分配份額設(shè)定為5%，回撥上限為最高20%；另一種則是將公開認購的初始分配份額設(shè)定為10%～50%之間，無回撥機制。上市公司在招股時可以從上述方案中二選一。

陳翊庭認為，這樣的安排既為公開認購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時提高了機構(gòu)投資者參與建簿配售的動力，降低了因為公開認購部分比例過高帶來的錯誤定價的風險，有利于新股市場的長期健康發(fā)展。