既然強調(diào)價值挖掘，大家必然關(guān)注估值。然而，A股市場關(guān)注預(yù)期、偏好成長、波動巨大的特征又不容回避。那么，面對A股的科技股主題，在行業(yè)及公司的早期進展階段（此時很難判斷放量和業(yè)績爆發(fā)的時點，也難以用傳統(tǒng)估值量化），我們該如何投資呢？

科技股投資的三個階段

對于任何投資，倉位是第一大事。淺嘗輒止，要么是沒看懂階段的權(quán)宜之計，要么會給投資帶來災(zāi)難。淺嘗可以作為學(xué)習(xí)過程，但如果始終如此，就賺不到什么錢，就算有時候憑運氣賺了錢，往往也會靠實力虧回去。

任何投資，都需要選股、擇時。在節(jié)奏慢的股票上擇時，難度較低，可以慢慢琢磨。而對于高彈性的股票，選股和擇時的節(jié)奏都比較快，最好的應(yīng)對辦法是熊市時研究、牛市時跟著市場節(jié)奏起舞。如果不夠幸運，起手就趕上牛市怎么辦？這種情況，往往讓人價值觀混亂。

因此，投資和研究配合，理解各個環(huán)節(jié)，團隊之間取長補短、相互合作，就變得非常重要。

科技股投資，大致可以分為主題投資階段、進展投資階段、業(yè)績穩(wěn)定階段，是一個從系統(tǒng)不穩(wěn)定到穩(wěn)定的過程。隨著確定性的提升，可以容納的資金體量也在增加。也就是說，資金體量小，可能賺到公司發(fā)展早期階段的收益，而這對于大體量的資金就有心無力了。因此，巴菲特買蘋果的股票，是在已經(jīng)可以看市盈率的階段，也是在市場對蘋果的認(rèn)知產(chǎn)生巨大分歧的階段。此時，蘋果本質(zhì)上已經(jīng)從一個成長股變成了一個消費股。

任何一個新技術(shù)都有主題階段，此時概念很新，伴隨一個震撼人心的變化進入大眾視野。隨后，股價在上漲中逐步泡沫化。之后，投資者發(fā)現(xiàn)其實該技術(shù)距離產(chǎn)業(yè)化還很遠(yuǎn)，發(fā)展前景看不清楚。2023年可謂AI元年，這個主題對于A股來說就是如此，海外產(chǎn)業(yè)化已經(jīng)初見端倪，而國內(nèi)大模型還不知道在哪里，市場卻搶先走了一大段。

AI主題中，也不是所有的標(biāo)的都屬于主題階段，比如光模塊就實質(zhì)性受益于海外AI板塊的發(fā)展，雖然相關(guān)公司業(yè)績的上漲在一開始追不上估值的上漲，但等到業(yè)績能追上估值的時候，持股的波動性似乎更大了，但這也不妨礙相關(guān)公司的股價兩年時間從底部漲起來10倍。這樣的機會，足以構(gòu)成我們對主題階段不放棄的理由。這種10倍行情對研究者是友好的，只要能夠摒棄自己在市場亂炒作時候的輕蔑，加緊研究，不因一個錯誤而抱怨，不因錯過一段行情而無視真正的機會，把注意力始終聚焦在“一段大行情中什么是重要的、什么是稀缺的”這個思路上，聚焦在“一定要找到主線，也一定能抓住主線調(diào)整的機會”的方法上。

到了第二階段（進展階段），行情走勢對趨勢研究者來說就更為友好了。此時，有了真正受益的股票，投資者也能夠理解哪些股票在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中具有不可或缺的地位。這個時候的難點在于分辨壁壘的高低，弄清楚盈利模式（往往靠其他行業(yè)的經(jīng)驗借假修真），思考如何面對不算友好的估值。比起第一階段，此時參與的人數(shù)更多了，投資標(biāo)的也更多了。雖然大多數(shù)股票最終一地雞毛，但真正好的股票也會因為估值過高而階段性回落，這一階段組合投資、適當(dāng)?shù)哪鎰莶僮?，是相對不錯的參與方式。我們要提前判斷每家公司在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的位置；要清楚其競爭對手有哪些、合作伙伴是誰；要知道當(dāng)一個新的進展來臨時，誰會受益、大體的價值量級、市值量級。這里面最難的是對價值量級、市值量級的判斷，需要長期浸泡在市場當(dāng)中去體會。我們需要在產(chǎn)業(yè)鏈的最前端去捕捉最新動態(tài)，也需要綜合各方意見不停修正價值、市值量級上的變化，最重要的是要明白產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯以判斷大方向，然后找到卡位關(guān)鍵位置的公司，這樣才能找到重倉股票。

這個階段的難點還在于產(chǎn)業(yè)信息的獲得。因為研究擁擠，調(diào)研、路演等資源都是緊俏的，關(guān)鍵信息難以及時獲得。但也因為信息對大多數(shù)人是難以獲得，大眾知道的信息才是定價的關(guān)鍵。所以，問題的關(guān)鍵是對重要性的解讀，獲得信息的焦點也在“卡點”上，這樣可以形成一定的差異化優(yōu)勢。需要記住，深度分析的作用是拿得住股票，是在股價下跌的時候敢于買入。但是，深度分析并不決定漲幅的高度，漲幅的高度是由最樂觀的那群人決定的。大多數(shù)時候，深度研究也不決定上漲啟動的時點，這個時點往往由事件催生。所以，在這個過程中，我們只要能夠很好地區(qū)分什么是通過努力能夠把握的，什么是由群體決定的，什么是不能把握但可以應(yīng)對的，就可以達到事半功倍的效果。把“通過努力能做到的事情”盡量提前做；對“群體決定的事情”保持敬畏，并跟隨節(jié)奏；對“不能把握的事情”想好最壞狀況的概率，并想好如何應(yīng)對。

第二個階段一般會走向泡沫化。在第三階段（實質(zhì)性穩(wěn)定業(yè)績來臨）的時候，往往很尷尬，或者股價太貴，或者股價便宜了卻長期不漲。當(dāng)然，這在很大程度上屬于A股的故事，因為A股缺乏做空機制，所以導(dǎo)致相關(guān)公司常常被高估而且股價波動大。同時，也因為A股缺乏長錢，往往對白馬股的定價不夠充分。

當(dāng)然，科技股的魅力在于創(chuàng)造未來，大公司的創(chuàng)新能力下降，也是大公司漲不動的理由。因此，當(dāng)科技行業(yè)中成長股的邏輯變得和其他行業(yè)中的成熟股票一樣時，往往就沒有魅力了。

這樣看來，A股中成長股的最佳投資階段就變成了第二階段，即“有進展、沒業(yè)績”的階段，跟著群體定價去享受行業(yè)的增長，找到其中最靠譜的公司，并且重倉。但這不是說第三階段就沒機會，比如騰迅當(dāng)年的成長就是在產(chǎn)業(yè)格局穩(wěn)定后的大白馬機會。因此，對A股科技股的投資，必須要解決因為本土定價的特點而帶來的困難。

當(dāng)下，我們處于AI爆發(fā)的前夜，這是一個嶄新時代的到來。雖然以一兩年的周期來看，有很多不確定性，但以五六十年的周期來看，又是非常確定的事情，如果錯過了這個時代的投資機會，不能被原諒。

科技股投資的陷阱與應(yīng)對策略

接下來的問題是怎么參與科技股投資。

首先，團隊要一起合作，弄清楚產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成，上下游之間的關(guān)系，話語權(quán)的歸屬等。然后，對產(chǎn)業(yè)未來可能的發(fā)展方向提前猜測、演繹，弄明白變化可能來自哪里，哪些環(huán)節(jié)的格局更好。一般而言，變化來自頭部公司的技術(shù)引領(lǐng)、訂單的指引等。

其次，等到變化來臨的時候，第一時間做出反應(yīng)。動作要快。如果前期準(zhǔn)備工作充分，會順利很多；如果不幸入局時就是牛市，這個階段往往手忙腳亂，甚至無從下手。在這一階段，對每一個新的變化做出正確解讀是一切好的開始。在A股瞬息萬變的市場，晚了不一定沒機會，但會影響投資的節(jié)奏感。

研究員的解讀、新增信息的獲得、基金經(jīng)理對行情走勢判斷的分享、投研雙方充分交流互動，這些缺一不可。不要怕犯錯，更不要怕認(rèn)錯，只有這樣經(jīng)過幾輪磨合，才會知道彼此在意的點，才能形成更好的成果轉(zhuǎn)化。

在科技股投資領(lǐng)域的參與者中，有利用群體情緒的游資，有從各個角度割韭菜的量化，有趨勢投資的機構(gòu)，這些人的風(fēng)險偏好高于我們，我們的安全來自于相對較好的進入時點，來自于標(biāo)的股票在產(chǎn)業(yè)地位上的相對低估。我們賺的，依然是產(chǎn)業(yè)趨勢的錢，是公司成長的錢。因此，對各方參與者的心態(tài)，我們要有大體的了解，態(tài)度要客觀而不輕蔑。在研究中，我們強調(diào)理性、客觀、克制。

投資科技股，應(yīng)該在賠率高的時候買入，在勝率提升的時候調(diào)整倉位和結(jié)構(gòu)。在行業(yè)勝率和賠率都高，但個股選擇不確定的時候，可以買入卡位組合。卡位組合就是在關(guān)鍵的技術(shù)變革節(jié)點上處于商業(yè)地位最好的公司。如果一家中國公司能夠進入國際供應(yīng)鏈，是最優(yōu)狀態(tài)，往往意味著毛利率較高，在全球有競爭力，往往也會是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的拉攏對象。一家中國公司的次優(yōu)狀態(tài)是獲得國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭的青睞，作為該龍頭的一供存在。

研究的價值在于找到真正的好股票，在下一輪產(chǎn)業(yè)進入實質(zhì)階段時能夠重倉；在于跟住這個市場，不因遠(yuǎn)離而看不懂。這個過程中有幾個陷阱：不能因為恐高而去找一些偏門的股票埋伏進去；不能因為看不懂主線而找一些自己看得懂的東西填充倉位來安慰自己；也不能因為恰好重倉了一個股票并且看到了它的努力、價值、進展就認(rèn)為它很優(yōu)秀，是非賣品。一言以蔽之，任何沒有全局觀的投資都是風(fēng)險。

看起來，這樣的投資方式有點“反價值投資”。但“法無定法”，只有適合與否，在看不清價值的階段硬上價值也是不對的。

投資就是用合適的賠率買勝率。勝率可以來自公司的阿爾法，也可以來自行業(yè)的貝塔。勝率不夠但賠率足夠的時候也可以買，只不過最一勞永逸的事情是在長時間維度上用合適的價格買勝率，并且這個勝率是公司的阿爾法（盈利模式的壁壘、競爭格局等）帶來的。因此，管大錢的人都崇尚價值投資。這要求在研究上看得更遠(yuǎn)，站位越高越能看得清跨周期的主要矛盾，這才是研究的真正意義。

重倉股一定是在長維度（至少2~3年）能夠看到安全性、彈性和確定性的公司。

2025年是中國AI元年的判斷可能已經(jīng)形成了，字節(jié)看起來是AI的龍頭。機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但國內(nèi)還沒出現(xiàn)真正的龍頭，2025年期待有進展。其他值得期待的事情還有端側(cè)的爆款；如果應(yīng)用出現(xiàn)，算力的春天還將繼續(xù)，因此算力新技術(shù)路線要繼續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險在于應(yīng)用遲遲不出，投資者期待太久變成失望。另一個風(fēng)險是技術(shù)路線的變化，一條路線的確定對另一條路線的擠壓，這個很致命。最近DeepSeek為什么廣受關(guān)注，因為它的低成本好用顛覆了過往的邏輯，猶如高速路上一個急轉(zhuǎn)彎，讓車上的所有人恐懼。

（作者系紫閣投資總經(jīng)理）