近日，美國白宮網(wǎng)站發(fā)布“美國優(yōu)先”投資政策備忘錄，宣布將調(diào)整美投資政策，重點(diǎn)進(jìn)一步限制與中國的雙向投資。

商務(wù)部新聞發(fā)言人對此回應(yīng)稱，美方做法泛化國家安全概念，具有歧視性，是典型的非市場做法，嚴(yán)重影響兩國企業(yè)正常經(jīng)貿(mào)合作。

備忘錄第2條第(l)款列出了三項(xiàng)與資本流動(dòng)相關(guān)的具體措施，分別為：（1）確保《外國公司問責(zé)法》（HFCAA）覆蓋的公司符合嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；（2）審查外國對手公司在美國交易所采用的可變利益實(shí)體（VIE）及其子公司結(jié)構(gòu)，評估其對美國投資者權(quán)益的限制和潛在欺詐風(fēng)險(xiǎn)；（3）恢復(fù)《1974年雇員退休收入保障法》（ERISA）的最高信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，限制外國對手公司在養(yǎng)老金計(jì)劃中的投資資格。

這些措施釋放何種政策信號，一旦落地會(huì)帶來哪些挑戰(zhàn)？在波及范圍內(nèi)的中國企業(yè)該如何提前調(diào)整戰(zhàn)略，做好應(yīng)對方案？

大成律師事務(wù)所高級合伙人李壽雙接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，備忘錄中的上述三項(xiàng)措施并非全新內(nèi)容。前兩項(xiàng)是對既有政策的延續(xù)，而第三項(xiàng)雖曾被提及、但至今未落實(shí)，此次重申意味著未來落地的可能性顯著提升，尤其是對養(yǎng)老金投資的限制可能成為現(xiàn)實(shí)。

李壽雙強(qiáng)調(diào)，此次備忘錄對于前兩項(xiàng)措施的再次提及值得提高警惕，可能預(yù)示著審計(jì)監(jiān)管和執(zhí)法力度的進(jìn)一步加強(qiáng)。

審計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)

2020年12月，美國《外國公司問責(zé)法》由時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普簽署生效，旨在加強(qiáng)對在美國證券交易所上市的外國公司的審計(jì)監(jiān)管。在美上市的外國公司必須接受美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的審計(jì)檢查。如果連續(xù)三年未能滿足PCAOB的審計(jì)檢查要求，該公司的證券將被禁止在美國任何證券交易所交易，并可能被摘牌。

自美國《外國公司問責(zé)法》生效以來，中美在審計(jì)監(jiān)管合作上已有進(jìn)展。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，2022年8月26日，中國證監(jiān)會(huì)、中國財(cái)政部與PCAOB簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，按照對等互利原則，形成符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架。

李壽雙表示，過去幾年中，PCAOB的檢查已在有序進(jìn)行，檢查結(jié)果也相對平穩(wěn)，未發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性問題。然而，此次備忘錄的措辭暗示監(jiān)管力度可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)?！安慌懦齈CAOB對審計(jì)機(jī)構(gòu)的要求變得更加苛刻，進(jìn)而導(dǎo)致審計(jì)機(jī)構(gòu)更加嚴(yán)格審計(jì)，甚至讓部分審計(jì)機(jī)構(gòu)回避中國項(xiàng)目?！彼硎?。

李壽雙認(rèn)為，這種變化不容小覷。他解釋稱，中小型審計(jì)機(jī)構(gòu)作為服務(wù)中概股的主力軍，可能因無法承受更高的合規(guī)成本和監(jiān)管壓力而退出市場。同時(shí)，這將導(dǎo)致中概股公司經(jīng)受的審計(jì)程序更加嚴(yán)苛，增加上市成本和復(fù)雜度。

執(zhí)法機(jī)構(gòu)透露的信號

在VIE問題上，李壽雙介紹，美國證券交易委員會(huì)（SEC）前主席蓋斯勒（Gary Gensler）在其任內(nèi)（2021年4月至2025年1月）對VIE架構(gòu)始終持負(fù)面立場。例如，他認(rèn)為VIE結(jié)構(gòu)更依賴合同而非股權(quán)，可能帶來“更高的風(fēng)險(xiǎn)”。然而，特朗普一直對蓋斯勒的監(jiān)管風(fēng)格頗有微詞。特朗普在2024年競選期間曾承諾，若當(dāng)選將“第一天就解雇蓋斯勒”，并批評其過于激進(jìn)的監(jiān)管政策扼殺了金融創(chuàng)新。2025年1月20日，原本至少能留任至2026年的蓋斯勒辭職卸任。

李壽雙表示，特朗普對蓋斯勒的態(tài)度一度讓外界預(yù)期新政府的監(jiān)管立場或有所緩和。然而，備忘錄的發(fā)布表明似乎并非如此。

李壽雙特別提到，備忘錄要求美國司法部（DOJ）與聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）聯(lián)合介入，調(diào)查VIE架構(gòu)在可審計(jì)性、公司治理及潛在欺詐風(fēng)險(xiǎn)方面的隱患，并需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)提交書面建議。

從執(zhí)法主體來看，美國證券交易委員會(huì)作為證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督上市公司的合規(guī)性，包括審計(jì)透明度和信息披露等。美國司法部和聯(lián)邦調(diào)查局則通常負(fù)責(zé)調(diào)查欺詐、腐敗或危害國家利益的行為。

這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的介入似乎意味著此次調(diào)查不僅僅是技術(shù)性審查。李壽雙解釋說，這表明美方對問題的認(rèn)定或許更加負(fù)面。上述兩個(gè)機(jī)構(gòu)“問題導(dǎo)向性”的行為模式，疊加備忘錄的特殊政治考慮，甚至可能將VIE本身定性為一種欺詐性架構(gòu)。

如何應(yīng)對

今年以來，追蹤在美上市中國公司表現(xiàn)的納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)上漲了15.16%。過去一年中，該指數(shù)上漲了26.55%，自白宮發(fā)布“美國優(yōu)先”投資政策備忘錄以來，該指數(shù)下降了近4%。

面對可能的政策風(fēng)險(xiǎn)，中概股企業(yè)該如何未雨綢繆？

針對審計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)向，李壽雙表示，目前PCAOB的檢查已十分嚴(yán)格，若進(jìn)一步加碼，可能演變?yōu)橐环N“政治導(dǎo)向”的行為，如不鼓勵(lì)甚至反對審計(jì)機(jī)構(gòu)從事中概股相關(guān)服務(wù)，從而使中概股公司難以找到合適的審計(jì)機(jī)構(gòu)，增加上市成本。李壽雙認(rèn)為，這在短期內(nèi)恐怕難以找到系統(tǒng)性解決方案。

對于VIE架構(gòu)被美審查的風(fēng)險(xiǎn)，李壽雙建議：“企業(yè)可考慮將外資限制或禁止的業(yè)務(wù)剝離至體外，采用普通紅籌架構(gòu)上市，以降低政策不確定性?！?/p>

“紅籌架構(gòu)”是指中國企業(yè)在海外注冊成立公司，通過直接持有中國境內(nèi)合資或全資子公司的股權(quán)實(shí)現(xiàn)上市的方式。換言之，與其用VIE架構(gòu)冒險(xiǎn)上市，不如把有外資限制的業(yè)務(wù)剝離出去，上市主體只包含不受外資限制的業(yè)務(wù)，并用更穩(wěn)妥的紅籌方式上市，將把整個(gè)公司架空的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

李壽雙還警示稱，未來不排除美國司法部會(huì)采取一系列執(zhí)法行動(dòng)，迫使采用VIE架構(gòu)的公司與其達(dá)成刑事和解的可能性。他說：“對于使用VIE架構(gòu)的企業(yè)，如果美國司法部和FBI認(rèn)定這種模式本身構(gòu)成對美國投資者的欺詐，可能會(huì)啟動(dòng)調(diào)查，甚至是刑事調(diào)查，進(jìn)而迫使這些公司接受刑事和解?！?/p>

因此，李壽雙建議，盡管這些大型公司調(diào)整VIE架構(gòu)面臨較大難度，仍需未雨綢繆，提前制定和解預(yù)案或優(yōu)化現(xiàn)有架構(gòu)，以應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)。