在全面注冊制改革深入推進的背景下，中國資本市場并購重組正加速向“價值驅(qū)動型”轉(zhuǎn)型。3月15日，由上海市委金融辦、浦東新區(qū)人民政府指導，陸家嘴金融沙龍秘書處主辦的第三期沙龍舉行。來自監(jiān)管層、金融機構、產(chǎn)業(yè)龍頭及法律實務界的專家齊聚一堂，圍繞“破局與重構——價值驅(qū)動型并購重組新范式”展開深度討論，共話新時代并購重組的產(chǎn)業(yè)升級邏輯與實踐路徑。

價值驅(qū)動型模式成新趨勢

當前，中國資本市場正經(jīng)歷深刻變革，全面注冊制改革的推進重塑了上市公司重組生態(tài)格局，從“套利型資本運作”向“產(chǎn)業(yè)價值重構”轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年A股并購交易金額同比增長321億元，雖然項目數(shù)量同比下降，但單筆交易規(guī)模顯著提升。

“‘924新政’并購六條明確支持科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，引導資本流向新質(zhì)生產(chǎn)力領域，這一方面是政策導向，另一方面也是市場自發(fā)演進的結果。”上海證券研究所所長花小偉在演講中指出，全面注冊制改革已推動資本市場進入“價值重構”、“新質(zhì)提升”新階段。

在此背景下，價值驅(qū)動型并購的核心在于“長期產(chǎn)業(yè)協(xié)同”而非短期套利?；ㄐヒ詵|航與上航聯(lián)合重組為例，說明通過“雙品牌”差異化運營，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的成功路徑。他同時指出，硬科技新興領域正成為并購主戰(zhàn)場，例如上海三大先導產(chǎn)業(yè)（集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能）的前瞻性戰(zhàn)略布局，也有望助力更多獨角獸誕生。

以半導體行業(yè)為例，云岫資本合伙人兼首席技術官趙占祥認為，半導體行業(yè)正面臨“并購退出窗口期”，即2022年前成立的基金已進入密集退出期，而科創(chuàng)板IPO節(jié)奏放緩使得并購成為主要退出路徑。未來，半導體并購將聚焦材料和設備、模擬芯片兩大方向，通過并購整合打造本土龍頭以應對國際競爭。

在政策引領與產(chǎn)業(yè)趨勢的推動下，企業(yè)并購重組的實戰(zhàn)探索與風險防控成為關鍵環(huán)節(jié)。作為2024年“924新政”后首個成功實施跨行業(yè)并購的公司，百傲化學以現(xiàn)金增資方式控股芯慧聯(lián)半導體設備公司，百傲化學董事會秘書鮑榕銘分享了公司通過跨界并購切入半導體賽道的經(jīng)驗，他表示，交易過程中，要重點把控戰(zhàn)略協(xié)同、標的篩選、監(jiān)管溝通和投后管理四個方面。“在選擇并購標的時，一定要多尋找項目，符合國家大戰(zhàn)略，未來行業(yè)的空間一定要足夠大。”鮑榕銘說。

沙龍上，韋豪創(chuàng)芯董事長周思遠強調(diào)，并購的核心在于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，而不僅僅是資本的運作。他指出，半導體企業(yè)的經(jīng)營模式歷經(jīng)變遷，從最初的自主驅(qū)動型，發(fā)展到2018年后因大量資本涌入而形成的資本驅(qū)動型，這一階段企業(yè)借助資本的力量迅速擴張，卻也不可避免地催生了泡沫。步入2023年，隨著資本熱潮逐漸消退，半導體企業(yè)開始重新聚焦于以技術和市場需求為導向的發(fā)展模式。

并購浪潮中的挑戰(zhàn)與風控

在當前市場環(huán)境下，并購重組的復雜性越發(fā)凸顯。錦天城律師事務所高級合伙人王立從法律角度探討了并購重組中的問題與趨勢。他指出，并購重組過程中存在諸多難點與堵點，如資金分期收與一次性收的利弊權衡、差異化定價的復雜性、業(yè)績對賭與股權回購的細節(jié)處理，以及投后管理中的人員與權力分配問題。

在周思遠看來，在并購過程中，估值分歧是一個常見的問題，不同利益相關者對公司的估值往往存在差異，這需要通過充分的溝通和合理的談判來解決。他指出當前半導體并購的三大痛點：估值分歧，如近期某并購案因創(chuàng)始人股東與財務投資人報價差異3倍而失敗；治理博弈，兩家規(guī)模相當?shù)墓静①彆r，誰來主導是核心問題；跨界融合中，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)如何理解半導體行業(yè)并作出不影響公司決策的經(jīng)營方向調(diào)整，是一個挑戰(zhàn)。

趙占祥則強調(diào)，并購成功的關鍵在于賣方的堅決態(tài)度。當前并購成功率較低，賣方需要認識到未來上市難度增加，堅決出售是做大做強或整合的必由之路。他還稱，賣方常見的問題包括信息渠道過多、前期合規(guī)缺失、缺乏系統(tǒng)并購規(guī)劃、缺乏前期準備，以及估值預期不合理等，這些問題都可能導致交易失敗。

針對這些問題，王立強調(diào)，并購重組是一個復雜的過程，涉及交易結構設計、定價、保障機制和投后管理等多個方面。在實際操作中，需要充分考慮雙方的利益平衡，確保交易的合法性和可行性。他還提醒，并購的成功不僅取決于交易本身，還與雙方在并購前的充分溝通和對彼此理念的認同密切相關。王立建議，推廣“分期收購+差異化定價”模式，試點“業(yè)績補償+股權回購”分層機制，并設計“實控人長鎖+核心團隊短鎖”的股權激勵方案，以應對當前并購重組中的復雜問題。