近日，年初獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的港股顯著回調(diào)，A股亦在突破3400點(diǎn)大關(guān)后回落。2月以來跌超10%的美股稍事喘息，過去一周標(biāo)普500從低位反彈近4.5%。

持續(xù)近2個(gè)月的“東升西降交易”暫歇。在階段反彈過后，海外投資人如何看待中國股市的前景？哪些板塊更受關(guān)注？對(duì)此，第一財(cái)經(jīng)采訪了美國資管巨頭駿利亨德森投資（Janus Henderson Investors）大中華區(qū)股票負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理繆子美（Victoria Mio）。4月又是一個(gè)與關(guān)稅相關(guān)的重要時(shí)間窗口，投資者出現(xiàn)獲利了結(jié)。但繆子美認(rèn)為，目前海外投資人對(duì)中國市場的興趣仍在攀升，且估值仍相對(duì)較低。

她仍看好互聯(lián)網(wǎng)科技板塊和消費(fèi)主題。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭而言，只要有足夠的算力供給，AI相關(guān)的云業(yè)務(wù)收入就會(huì)加速增長；就消費(fèi)而言，刺激消費(fèi)的宏觀政策將帶來提振，而海外投資者更關(guān)注的則是IP經(jīng)濟(jì)的崛起與情感消費(fèi)趨勢，不同于傳統(tǒng)玩具公司，潮玩品牌（如泡泡瑪特、52TOYS、名創(chuàng)優(yōu)品、三麗鷗等）不僅銷售產(chǎn)品，還銷售角色、故事和獨(dú)特體驗(yàn)。

“東升西降交易”稍事喘息

2025年初，美股面臨挑戰(zhàn)，一舉跌破200日均線，隨后繼續(xù)回調(diào)，一度跌入5500點(diǎn)區(qū)間，明星科技股跌幅幾乎都在20%~30%。然而，近期美股開始出現(xiàn)反彈，部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)以及市場對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期修正。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在議息會(huì)議后的記者發(fā)布會(huì)上提及，美國衰退風(fēng)險(xiǎn)不高，美國經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁，就業(yè)市場依舊穩(wěn)固。當(dāng)天美股大反彈。

相比之下，MSCI中國指數(shù)自2023年初以來最高上漲19%，估值更低的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭漲勢驚人，部分幾乎翻倍，這催生全球?qū)?ldquo;東升西降交易”的熱議。

近期，這一交易暫緩，但經(jīng)歷近40%的反彈，港股回調(diào)在預(yù)期之中。一方面，前期獲利頗豐的資金有止盈需求。另一方面，4月開始，市場觀望情緒可能升溫。高盛提及，許多投資者認(rèn)為中國財(cái)報(bào)季（3月至4月）是他們近期減少交易的主要原因。但部分投資者表示，如果中國股市在一定水平企穩(wěn)，可能會(huì)回補(bǔ)倉位，5月或是一個(gè)關(guān)鍵窗口。

暫時(shí)的波動(dòng)仍難逆轉(zhuǎn)市場的中期走勢?？娮用辣硎?，DeepSeek的出現(xiàn)提振了外資對(duì)中國的關(guān)注度。事實(shí)上，早年外資布局中國便是為了尋求“成長因子”，因?yàn)橹袊窍鄬?duì)高增長的市場，互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭成了外資最熟悉的標(biāo)的。如今，AI熱潮讓部分“成長因子”再度回歸視野。中國AI公司正在設(shè)定新的效率和創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)全球投資者，尤其是關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的人來說，意義重大。

同時(shí)，中國宏觀數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)“綠芽”。從去年四季度宏觀政策發(fā)力后，一季度各項(xiàng)政策接續(xù)較好。當(dāng)前，房地產(chǎn)拖累邊際減弱，供給側(cè)工業(yè)生產(chǎn)維持高位運(yùn)行，“以舊換新”拉動(dòng)汽車、家電和手機(jī)消費(fèi)，因此一季度經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)較好。高盛近期表示，中國今年1~2月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，一季度的實(shí)際GDP增長目前預(yù)計(jì)將略高于5%，高于該機(jī)構(gòu)當(dāng)前4.9%的預(yù)測。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭最受外資關(guān)注

恒生科技股指數(shù)的年內(nèi)漲幅一度超出40%，領(lǐng)跑全球市場。不過，近一周以來，互聯(lián)網(wǎng)巨頭出現(xiàn)回調(diào)，比亞迪、小米的配售也加劇了市場波動(dòng)。

第一財(cái)經(jīng)近期就報(bào)道，過去一周的南向資金總交易額預(yù)計(jì)是自2月7日當(dāng)周以來的最低水平，南向資金凈買入僅為27億美元（前一周為80億美元）。

上周（3月17日~21日），恒生科技指數(shù)下跌4.10%，收于5639.56點(diǎn)。3月25日，小米集團(tuán)一度跌超6%，成交額超630億港元。此次跌幅與公司宣布配售8億股現(xiàn)有股份有關(guān)，配售價(jià)為53.25港元/股，較前一交易日收盤價(jià)折價(jià)約6.6%。此外，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至3月24日，阿里巴巴、騰訊控股、美團(tuán)、小米集團(tuán)分別從年內(nèi)高點(diǎn)回調(diào)10.73%、3.8%、1.28%、6.6%，25日進(jìn)一步跳水。

繆子美表示，盡管市場回調(diào)，仍看好互聯(lián)網(wǎng)科技板塊的前景，AI熱潮是催化劑，未來云服務(wù)的增長潛力仍然較大。

在她看來，相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的AI算力需求主要來自內(nèi)部業(yè)務(wù)（廣告、游戲、AI應(yīng)用）和外部AI云需求。由于2024年算力嚴(yán)重短缺，相關(guān)企業(yè)優(yōu)先滿足自身需求，導(dǎo)致外部客戶無法獲得足夠資源。這促使公司在第四季度大規(guī)模采購AI芯片，加大資本開支，以推動(dòng)AI云業(yè)務(wù)增長。相比美企（谷歌18%、Meta21%、微軟23%），中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭更注重投資效率和GPU使用率。DeepSeek的成功證明，即便算力有限，高效利用也能取得良好效果。

上周發(fā)布2024年四季度業(yè)績的騰訊增長強(qiáng)勁，營收同比增長11%，調(diào)整后營業(yè)利潤增長21%。公司預(yù)計(jì)2025年資本支出約為900億元人民幣，2025年預(yù)計(jì)進(jìn)一步增加，但仍維持在收入的10%~15%，低于市場預(yù)期。

晨星資深股票分析師蘇伊萬（Ivan Su）,對(duì)記者稱，騰訊管理層加大對(duì)未來增長的投資值得關(guān)注。2025年資本支出預(yù)計(jì)增長30%，主要用于AI投資，資金來源則是減少股票回購。騰訊的資本開支策略相較阿里巴巴更穩(wěn)健且注重投資回報(bào)（阿里巴巴2024年四季度資本開支317億元，環(huán)比大增80%）。不過，管理層強(qiáng)調(diào)計(jì)劃具有靈活性，會(huì)根據(jù)市場需求調(diào)整芯片采購。短期來看，騰訊的AI投資最直接的收益將體現(xiàn)在廣告業(yè)務(wù)上，通過優(yōu)化內(nèi)容推薦和降低廣告制作成本，提高廣告商的投資回報(bào)。

未來，市場的關(guān)注點(diǎn)也將聚焦互聯(lián)網(wǎng)巨頭如何盈利變現(xiàn)?？娮用辣硎?，盡管各界開始擔(dān)心價(jià)格競爭，但隨著AI大模型應(yīng)用的普及，企業(yè)對(duì)定制化AI解決方案的需求日益增長。自建AI系統(tǒng)面臨高昂的算力成本和技術(shù)門檻，因此許多企業(yè)更傾向于依賴騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司提供的AI微調(diào)和云服務(wù)，這一趨勢或?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)巨頭的AI云生態(tài)帶來新的增長點(diǎn)。

例如，除了各界關(guān)注的AI云服務(wù)（AI推理算力租賃服務(wù)），模型訓(xùn)練、參數(shù)優(yōu)化、數(shù)據(jù)適配等微調(diào)服務(wù)將幫助企業(yè)部署高效的AI系統(tǒng)等；此外，部分企業(yè)（如金融、醫(yī)療等行業(yè)）對(duì)數(shù)據(jù)安全要求較高，互聯(lián)網(wǎng)巨頭可以提供本地化AI部署，確保數(shù)據(jù)合規(guī)，同時(shí)收取定制化訓(xùn)練費(fèi)用。

IP經(jīng)濟(jì)、體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)

事實(shí)上，2024年是港股消費(fèi)股的大年，而今年科技股開始接棒。隨著消費(fèi)刺激政策的推出和新消費(fèi)趨勢的普及，外資仍看好中國的消費(fèi)主題。

過去一年以來，港股已完成的三大消費(fèi)股IPO，包括蜜雪冰城（5億美元）、古茗（2.6億美元）、布魯克（2.5億美元）。據(jù)記者了解，國際長線投資者大規(guī)模回歸，每個(gè)項(xiàng)目均吸引約30家國際長線投資者，而在2022~2023年幾乎難以找到此類投資者。

3月16日，國務(wù)院印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，重點(diǎn)相關(guān)的品類包括家庭耐用品/家電（以舊換新政策）、嬰幼兒產(chǎn)品/乳制品/嬰幼兒配方奶粉（育兒補(bǔ)貼）、運(yùn)動(dòng)服飾（冰雪消費(fèi)）、原創(chuàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)IP品牌（國貨品牌和消費(fèi)升級(jí)）以及服務(wù)（包括旅游、特色餐飲等）。

繆子美對(duì)記者表示，除了食品飲料和家電等傳統(tǒng)消費(fèi)板塊（業(yè)績穩(wěn)定、估值較低），新消費(fèi)是她重點(diǎn)布局的領(lǐng)域。

“中國的零售格局正在發(fā)生令人著迷的變化。一方面，專注于價(jià)格優(yōu)勢的線上平臺(tái)吸引著價(jià)格敏感型消費(fèi)者；另一方面，像泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品這樣體驗(yàn)至上的品牌，以及像胖東來、山姆會(huì)員店這樣的高端超市正蓬勃發(fā)展。”繆子美稱，過去幾十年，中國零售市場一直由價(jià)格競爭主導(dǎo)，但2024年起，市場開始轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)、體驗(yàn)為核心的消費(fèi)方式，IP經(jīng)濟(jì)崛起與情感消費(fèi)趨勢興起。

她提及，“大孩子經(jīng)濟(jì)”（Kidult）的概念備受關(guān)注，中國潮玩品牌的主要消費(fèi)群體并不是兒童，而是年輕人。千禧一代和Z世代推動(dòng)了“大孩子經(jīng)濟(jì)”，使它成為中國增長最快的細(xì)分市場之一。在經(jīng)濟(jì)壓力下，年輕消費(fèi)者更愿意為快樂、懷舊和自我犒賞買單，而不是單純的實(shí)用性消費(fèi)。