2025年4月3日，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)（Fitch Ratings）發(fā)布報告，將中國長期外幣發(fā)行人違約評級（IDR）由“A+”調(diào)降至“A”。這一決定基于其對“中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間公共財政持續(xù)疲軟和公共債務(wù)迅速上升”的判斷。然而，通過系統(tǒng)分析惠譽(yù)評級方法論和推理邏輯的缺陷，以及中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)圖景，不難發(fā)現(xiàn)惠譽(yù)的評級結(jié)果存在嚴(yán)重的認(rèn)知偏差。它不僅低估了中國經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢與宏觀調(diào)控能力，更忽視了新質(zhì)生產(chǎn)力等帶來的結(jié)構(gòu)性改善。我們堅信，中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面不會改變，中國主權(quán)信用完全有能力穩(wěn)定地保持在高級別。

惠譽(yù)評級方法論和推理邏輯的缺陷

1.模型假設(shè)僵化，錯估政策響應(yīng)動能。

惠譽(yù)評估模型中的定量數(shù)據(jù)多采用三年平均數(shù)（three-year centred averages），三年數(shù)據(jù)通常包括了一年線性外推的預(yù)測數(shù)據(jù)，這類平均數(shù)所反映的歷史經(jīng)驗比重較高，而經(jīng)常忽略或誤判中國政策調(diào)整對數(shù)據(jù)潛在變化的影響。

一是對中國財政赤字率進(jìn)行了不合理的“擴(kuò)容”和線性外推。惠譽(yù)預(yù)測“中國政府總赤字占GDP比重將從2024年的6.5%升至2025年的8.4%”的結(jié)論存在不合理性。首先，惠譽(yù)在中國官方3%赤字率的基礎(chǔ)上，額外疊加了政府性基金赤字、政策性銀行債務(wù)、城投平臺（LGFV）利息、社保基金補(bǔ)貼等要素，最終得到了6.5%的赤字率結(jié)果，其調(diào)整幅度遠(yuǎn)超對美國官方赤字率的處理（僅納入兩房債務(wù)和州政府養(yǎng)老金缺口），這種差異化的核算標(biāo)準(zhǔn)存在明顯失衡，并且在政策性銀行債務(wù)的歸屬劃分等方面存在實(shí)質(zhì)性誤判。其次，惠譽(yù)將2024年6.5%的財政赤字率直接線性外推，預(yù)測中國2025年的財政赤字率將達(dá)到8.4%，這種做法完全忽視了中國宏觀調(diào)控體系特有的“增量調(diào)控”機(jī)制。事實(shí)上，政府在宏觀調(diào)控中，將會根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況動態(tài)調(diào)整貨幣和財政政策力度。例如，2023年政策性開發(fā)性金融工具的階段性啟用，以及近幾年為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險發(fā)行的精準(zhǔn)投放的特別國債等，均體現(xiàn)了“相機(jī)抉擇、精準(zhǔn)滴灌”的宏觀調(diào)控特點(diǎn)，這種非線性、動態(tài)化的政策工具箱，通常會使得簡單線性外推的預(yù)測方法嚴(yán)重失真。

二是對中國債務(wù)結(jié)構(gòu)存在誤讀。惠譽(yù)僅關(guān)注了60.9%的顯性債務(wù)/GDP比例這一單一指標(biāo)，卻忽視了202.1萬億元國有凈資產(chǎn)（截至2023年底）形成的債務(wù)緩沖墊、平均剩余年限達(dá)9.8年的地方政府債券所具備的期限結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、商業(yè)銀行平均15.74%的資本充足率和1.56%的低位不良貸款率（截至2024年三季度末）、3.2萬億美元外匯儲備所形成的國際收支和流動性保障等。

2.指標(biāo)權(quán)重失衡，增長潛力評估偏頗。

惠譽(yù)在國家主權(quán)評級的框架中，對經(jīng)濟(jì)增長速度賦予過高權(quán)重，沿用傳統(tǒng)的“投資—消費(fèi)—出口”三駕馬車分析框架，甚至認(rèn)為，“科技行業(yè)是否會對更廣泛的信心或增長結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的積極溢出效應(yīng)，還有待觀察”，忽視了新質(zhì)生產(chǎn)力等對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的對沖效應(yīng)。而事實(shí)上，技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)性改革等長期潛力指標(biāo)在中國經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮著越來越重要的作用。

首先，近些年來，中國經(jīng)濟(jì)增長逐步從要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。創(chuàng)新已然成為支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要驅(qū)動，2024年我國“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重超過18%。在新興的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，2023年我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模就達(dá)到53.9萬億元，并且這個規(guī)模還在隨著我國數(shù)字化進(jìn)程的不斷推進(jìn)而持續(xù)增長?！吨袊鴶?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究報告（2024年）》的數(shù)據(jù)顯示，2019~2024年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長率平均貢獻(xiàn)達(dá)22.5%，在全要素生產(chǎn)率增長率貢獻(xiàn)中占比超過50%。經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換特征在產(chǎn)業(yè)層面更為明顯，雖然我國制造業(yè)利潤總額累計同比自2022年起由正轉(zhuǎn)負(fù)且截至2024年底大多月份都為負(fù)值，但高技術(shù)制造業(yè)利潤總額累計同比在2024年均為正。

其次，近些年，我國雖然面臨消費(fèi)信心不足的挑戰(zhàn)，但在政策指引下消費(fèi)升級的趨勢明顯，內(nèi)需逐步成為支撐中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的重要動能。例如，在政策的大力支持下，2024年我國新能源汽車銷量達(dá)到1286.6萬輛，同比增長35.5%。然而，惠譽(yù)卻認(rèn)為疲弱的家庭信心可能會抑制我國消費(fèi)的可持續(xù)復(fù)蘇。值得注意的是，隨著居民消費(fèi)理念的不斷轉(zhuǎn)變，能夠反映居民消費(fèi)信心的服務(wù)消費(fèi)也呈現(xiàn)出顯著的增長。2024年我國人均服務(wù)性消費(fèi)支出13016元，同比增長7.4%，占居民人均消費(fèi)支出比重為46.1%。而隨著近期美國“對等”關(guān)稅政策的出臺，未來內(nèi)需或?qū)⒃谥袊?jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮更大的作用。在此背景下，為了實(shí)現(xiàn)2025年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，更強(qiáng)有力的一攬子刺激消費(fèi)政策或正在路上。

3.缺乏一致性尺度，設(shè)定雙重國際比較標(biāo)準(zhǔn)。

惠譽(yù)主權(quán)信用評級邏輯或存在系統(tǒng)性“偏見”，一方面對中國采用“穿透式”債務(wù)評估標(biāo)準(zhǔn)，放大隱性風(fēng)險；另一方面對美日高債務(wù)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行“慣性評級”，忽視其結(jié)構(gòu)性、脆弱性。例如，美國政府債務(wù)占GDP比重遠(yuǎn)超惠譽(yù)的“A”評級中位數(shù)、2024財年公債利息支出占GDP比重創(chuàng)下1998年來峰值，惠譽(yù)卻對其維持著比中國更高的評級；而日本的政府債務(wù)占GDP比值已超過200%，為全球最高水平，但惠譽(yù)仍維持其“A”評級，與中國同檔，評級結(jié)果完全未能體現(xiàn)其償債壓力遠(yuǎn)超中國的現(xiàn)實(shí)。這種雙重標(biāo)準(zhǔn)不僅削弱了評級的客觀性，更暴露了西方評級機(jī)構(gòu)在全球化治理中的話語權(quán)偏見，印證了中國財政部指出的“不能充分客觀反映中國的實(shí)際情況和國際共識”。

中國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好，理應(yīng)位于穩(wěn)定的高信用級別

中國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好，內(nèi)需潛力持續(xù)釋放，產(chǎn)業(yè)鏈韌性穩(wěn)步增強(qiáng)，財政貨幣政策協(xié)同發(fā)力，發(fā)展前景穩(wěn)中向好，債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健可控，理應(yīng)位于穩(wěn)定的高信用級別。

2025年我國設(shè)定5%左右的GDP增長目標(biāo)，是基于充分評估經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與政策支持空間后提出的合理目標(biāo)，這一目標(biāo)具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)和可實(shí)現(xiàn)性。從政策端來看，宏觀政策正形成有力支撐：一方面，財政政策力度空前，赤字率提高至4%，并發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債和4.4萬億元地方專項債，資金精準(zhǔn)投向基礎(chǔ)設(shè)施、區(qū)域協(xié)調(diào)、科技創(chuàng)新及民生改善等領(lǐng)域，有效提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)需；另一方面，貨幣政策保持適度寬松的基調(diào)，央行將擇機(jī)降準(zhǔn)降息，精準(zhǔn)釋放長期流動性，以進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。同時專項再貸款規(guī)模有望擴(kuò)容至8000億至1萬億元，持續(xù)引導(dǎo)資金流入人工智能、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與小微民營經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。

從內(nèi)需動能來看，中國內(nèi)需市場規(guī)模優(yōu)勢突出，潛力仍在持續(xù)釋放。政府大力推動以舊換新消費(fèi)專項行動，補(bǔ)貼范圍已擴(kuò)大至家電、手機(jī)、平板、智能設(shè)備等“12+N”類商品，推動居民消費(fèi)提質(zhì)升級。同時，中央預(yù)算內(nèi)投資擬安排7350億元，民間資本亦被持續(xù)鼓勵參與重大基建與民生項目，消費(fèi)與投資雙輪驅(qū)動效應(yīng)正不斷顯現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)鏈方面，中國制造業(yè)體系完整、配套能力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈韌性不斷增強(qiáng)。特別是數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化和生產(chǎn)力提升發(fā)揮重要支撐作用。2024年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重已達(dá)10%左右，數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合日益深化，推動了產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能化升級。此外，以科技創(chuàng)新為驅(qū)動的新質(zhì)生產(chǎn)力加速成長，國有企業(yè)在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域取得顯著突破，民營企業(yè)在專精特新領(lǐng)域表現(xiàn)突出，新舊動能加快融合，持續(xù)推動產(chǎn)業(yè)鏈邁向高附加值與高質(zhì)量發(fā)展階段。

需要指出的是，近期特朗普政府提出的“對等關(guān)稅”措施，雖然短期內(nèi)可能對我國進(jìn)出口領(lǐng)域造成一定沖擊，但中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)多元化趨勢日益明顯，“一帶一路”倡議及與東盟、非洲、中東等新興經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，外需結(jié)構(gòu)性改善和區(qū)域市場多元化布局正有效對沖外部沖擊。同時，中國加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，龐大的內(nèi)需市場正持續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)作用，從中長期來看，美國單邊關(guān)稅政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響有限且可控。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健可控，呈現(xiàn)“內(nèi)債為主、外債安全、償債能力強(qiáng)”的顯著特征。截至2024年末，政府債務(wù)余額82.1萬億元（約占GDP的64.0%），其中中央政府國債34.6萬億元，地方政府債47.5萬億元。外債余額2.4萬億美元（約占GDP的12.8%），在全球處于較低水平，3.2萬億美元左右的外匯儲備也為外債提供了充足保障。債務(wù)指標(biāo)顯著優(yōu)于主要發(fā)達(dá)國家：截至2024年末，中國的債務(wù)率（63.8%）顯著低于美（126%）、日（236%），10年期國債收益率1.68%較美債低290BP。IMF（國際貨幣基金組織）評估顯示，中國在壓力情景下仍能保持債務(wù)可持續(xù)性，強(qiáng)大的國企凈資產(chǎn)總額（相當(dāng)于名義GDP的1.56倍）和43.24%的高儲蓄率共同筑牢債務(wù)安全防線。

綜合來看，惠譽(yù)此次下調(diào)中國主權(quán)信用評級的決定，明顯低估了中國經(jīng)濟(jì)所具備的內(nèi)在潛力與政策空間，難以客觀反映中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)表現(xiàn)與發(fā)展前景。中國經(jīng)濟(jì)長期基本面良好，內(nèi)需動力強(qiáng)勁、政策協(xié)同精準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)鏈韌性不斷提升，中長期向好趨勢明確，債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健可控，本、外幣主權(quán)信用等級均應(yīng)為iAAAsc，評級展望穩(wěn)定。

（劉祥東系大公國際首席宏觀分析師，戚旻婧系大公國際宏觀分析師，孫榕系大公國際宏觀分析師）