新投放的貨幣如何流向實業(yè)？如何避免資本高度集中的企業(yè)過度融資？如何解決中小微企業(yè)融資難和融資貴的問題？

央行MLF的作為

近期，銀保監(jiān)會出臺了《銀行業(yè)金融機構聯(lián)合授信管理辦法（試行）》（下稱《聯(lián)合授信》），要求“在3家以上銀行業(yè)金融機構有融資余額，且融資余額合計在50億元以上的企業(yè)，銀行業(yè)金融機構應建立聯(lián)合授信機制”。同期，央行宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，突出了小微企業(yè)債、綠色債以及小微企業(yè)貸款、綠色貸款并優(yōu)先接受為擔保品。這些舉措都是在著力解決貨幣發(fā)行的傳導流向難題。

但是，《聯(lián)合授信》似乎忽略了：風險評估是各個金融機構的核心商業(yè)價值和商業(yè)秘密，風險偏好和風險承擔應是各個金融機構的獨立選擇。文件提到了自由選擇、開放進入和自主定價，“聯(lián)合授信委員會不得統(tǒng)一規(guī)定對企業(yè)的利率、期限、抵（質）押要求等融資條件”。這反映了政策制定者的擔心，也是未來實施中企業(yè)的顧慮：在聯(lián)合體制下，面對充分交流、默默聯(lián)手的銀行家們，企業(yè)還有多少議價空間？

擴大MLF擔保品范圍，離不開政策趣味的行政選項。比較上世紀80、90年代的大一統(tǒng)授信體制，雖然有著截然不同的市場經(jīng)濟背景，但兩個政策顯然有著某些相同的計劃旨趣。

而在西方，以利率或資產(chǎn)負債表業(yè)務等政策主導的貨幣發(fā)行傳導機制，同樣也存在資金過于集中涌向金融市場、資本實力雄厚的大企業(yè)的問題。以資產(chǎn)負債表業(yè)務為例，作為市場行為，央行同樣是交易一方，也就要考慮對手能夠償還，因此它要挑選信用較高的金融機構。后者，是按盈利和風險的平衡來選擇自己的信用較高客戶，對價中增加了違約考慮。傳導有成本，按信用階梯逐級留下買路錢。

貨幣發(fā)行傳導中的這些問題可能都是基于一個我們傳統(tǒng)的理解：央行直升機撒錢、央行水泵抽水，也即擴大和壓縮貨幣規(guī)模，都是分配中性的。央行前副行長、國家外管局前局長吳曉靈認為，貨幣政策傳導機制是指央行根據(jù)貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經(jīng)營活動和金融市場傳導至企業(yè)和居民，對其生產(chǎn)、投資和消費等行為產(chǎn)生影響的過程。我們愿意將此稱為傳統(tǒng)的貨幣傳導機制，用“央行-金融系統(tǒng)”來簡述。

傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行的傳導是中性的嗎？直升機撒錢是隨機的嗎？不是。從分配研究角度來說，整體經(jīng)濟“貸款可得性”與“平均國民收入”一樣，不能揭示貨幣政策及其傳統(tǒng)傳導機制下個體貸款獲得的實際分布?！?1世紀資本論》一書對市場參與者有一個分類，最貧窮的占50%，中間的占40%，最富裕的占10%。銀行的客戶信用評級就是一個更為詳盡的可操作的分類，我們可以形象地將枯燥的字母等級比喻為“信用階梯”?？蛻粲辛朔诸?，貸款將主要依據(jù)客戶的現(xiàn)有財富狀況為核心的信用階梯進行發(fā)放。銀行所有主要的業(yè)務產(chǎn)品都有一個共同的目標，即提高和保障銀行的風險期望收益率水平?？蛻粜庞迷u級決定了貸還是不貸，貸多少，在經(jīng)濟周期中的先后順序，貸多久，貸款條件（包括抵押、擔保等）以及貸款利率。也就是說，銀行體系是在“信用階梯”上分對象、有條件、有時差地撒錢。

央行的“麻辣粉”（市場將MLF稱為“麻辣粉”），撒得到你的碗里嗎？將美聯(lián)儲前主席伯南克的宏觀“金融加速器”理論結合銀行微觀的客戶分類實務，我們不難發(fā)現(xiàn)，不管是“直升機撒錢”還是擴大MLF擔保品范圍，最終實際是“在信用階梯上撒錢”,是依據(jù)原有的財富存量進行分配，愛富嫌貧。

同理，和直升機撒錢的信用階梯相對應，在央行收緊銀根、水泵抽水時，各個信用等級不同的融資單位仿佛是按地勢（融資成本的利率水平）高低分布的無數(shù)個相連的池塘，信用低、融資成本利率高的國家和地區(qū)、企業(yè)和個人往往先受到影響。所以，水泵是放在美國這個池塘，但受影響的卻是阿根廷、意大利。信用最高的美國，這個最底部的資金池塘，始終會在高處的池塘幾近干涸時才受到全面的抽水和緊縮影響。

“給每個人發(fā)錢”淺析

傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行機制的形成是一個市場自然演變的過程，“自生自發(fā)的社會秩序”，但究其起源，也終究是人類社會組織的一個人為創(chuàng)造，存在著進化的必要和可能。筆者認為“給每個人發(fā)錢”就是一個進化的趨向。

這個議題因新近的瑞士公投而廣為人知。筆者在早前即以為，這個政策議題在世界范圍內可以修改為：如果溫和通脹成為央行的政策選擇，如果央行為保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定而進行大規(guī)模“放水”，那么，與其通過傳統(tǒng)的“銀行-金融系統(tǒng)”的貨幣傳導機制，不如直接“給每個人發(fā)錢”，也就是建立“央行-個人”的直接傳導機制。

“給每個人發(fā)錢”可以打破傳統(tǒng)貨幣發(fā)行傳導機制中銀行的順周期行為，可以不理會銀行業(yè)的“惜貸”，解決貨幣政策的“時滯”，直接解決“消費不足”的問題，從而刺激經(jīng)濟，真正擺脫全社會的流動性陷阱。

貧困者的一元和富有者的一元是不同的，“會導致不同種類的商品和服務的供應比例發(fā)生變化。昂貴的奢侈品將讓位于生活必需品，名酒讓位于肉類和面包，新機器和廠房讓位于衣物和改造過的小型住宅，還有另外一些類似的變化”。

“給每個人發(fā)錢”不直接解決有競爭力的中小企業(yè)的融資，但可能因為商品和服務的供應比例發(fā)生變化而直接獲益，每個人的消費，便是一張對市場、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的“投票”。這個投票會使有市場銷路的企業(yè)迅速獲得現(xiàn)金。這個投票應該比信貸審核更直接。

直接給每個人發(fā)錢，可以真正導向拉德克利夫報告所述的“整個社會的流動性”，而不僅僅是狹義的金融系統(tǒng)的流動性。

而從機器人、AI引入后的失業(yè)來講理據(jù)，是對普羅大眾在未來的潛能發(fā)展的低估。我以為，給每個人發(fā)錢是預分配，是信用貨幣時代（紙幣為特征）每個市場參與者的入場權利。在金屬貨幣時代，金、銀、銅為主要代表，挖掘、提煉、制作等成本以及自然界的稀缺制約著貨幣的總量，即使出現(xiàn)信用，信用的杠桿也會受到實物的制約。去金屬后的信用貨幣，則完全成為民眾和國家之間穩(wěn)定的契約關系。國家接受了人民各自分散的鑄幣權力轉讓，前提是保證經(jīng)濟活動的順暢、貨幣的穩(wěn)定，也包括了加入市場游戲時籌碼分配的公正。市場游戲規(guī)則的公平性，固然包括了對已有財富存量的保護和尊重，但如果只是固化信用等級，整體貨幣發(fā)行總量不斷增加但市場籌碼卻日益高度集中，這樣生產(chǎn)、分配、交換和消費的市場游戲往往不得不中止，或出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟周期調制和政治問題。而給每個人發(fā)錢，會改變人們對社會資源分配的固有認知，在分配-再分配的制度外，引入“預分配”的概念，并最終改變傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行制度。

區(qū)塊鏈技術可以幫助建立“給每個人發(fā)錢”的金融賬戶。區(qū)塊鏈技術下，賬戶的設計上有兩個模型：第一個是央行直接面對客戶，第二是保留商業(yè)銀行的二元結構?？梢?ldquo;央行-個人”和“央行-金融機構”并行。借助區(qū)塊鏈技術，“給每個人發(fā)錢”的貨幣傳導，將安全、透明、及時、便捷，并大大降低成本。而其“清算非中心化”的特征，也使得“給每個人發(fā)錢”能實現(xiàn)其制度初衷：擺脫對商業(yè)銀行等一般金融機構的完全依賴，從而結束“金融必須維穩(wěn)”神話下金融機構無法問責的局面，改變“大到不能倒”的規(guī)則，恢復真正自由競爭制度下的金融機構優(yōu)勝劣汰。

當然，我們也要清醒意識到，貨幣政策不是萬能的。比如，為防止大企業(yè)融資過度、擠占中小企業(yè)融資并嚴重影響其競爭力，作為綜合治理的一部分，互聯(lián)網(wǎng)信息技術下的產(chǎn)業(yè)反壟斷研究日益顯示出其重要性和緊迫性。

給每個人發(fā)錢是預分配，是信用貨幣背景下每個市場參與者的入場權利。貨幣及貨幣政策的進化史，要求我們大膽假設，小心求證。作為一個獨立運行的貨幣區(qū)域——澳門特區(qū)已經(jīng)連續(xù)從財政給每個人發(fā)錢多年，我們不妨就此入手研究。

因篇幅關系，“給每個人發(fā)錢”的議題在此不能系統(tǒng)化闡述，如果讀者對貨幣發(fā)行傳導感興趣，可以進一步閱讀本人的專著《給每個人發(fā)錢——貨幣發(fā)行傳導之分配正義芻論》（復旦大學出版社，2015）。

（作者系貨幣市場觀察者）