張智威 博士 保銀投資總裁 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

擁有美國(guó)加州大學(xué)圣地亞哥分校博士學(xué)位

曾供職于國(guó)際貨幣基金組織、香港金融管理局

歷任中金公司（CICC）中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家并且負(fù)責(zé)中國(guó)股票市場(chǎng)策略

2019年加入保銀投資，擔(dān)任PinPOINT保銀投資總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

第一財(cái)經(jīng)：你好張總，感謝接受我們的專(zhuān)訪。第一個(gè)問(wèn)題，我們看到近期在海外加息等一系列影響下，全球經(jīng)濟(jì)也面臨壓力，這些壓力在什么時(shí)候才能真正過(guò)去？

保銀投資：我們覺(jué)得現(xiàn)在市場(chǎng)上主流的預(yù)期是認(rèn)為加息周期會(huì)在明年一季度左右結(jié)束，但是這種預(yù)期在過(guò)去的6個(gè)月到一年的時(shí)間內(nèi)，一直是在往后推的。所以市場(chǎng)一直都覺(jué)得在未來(lái)比較短的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的通脹就能夠降下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)就能夠停止加息，但是這個(gè)預(yù)期一直都是錯(cuò)的。所以雖然現(xiàn)在我們離年底越來(lái)越近，但是我覺(jué)得還很難說(shuō)。雖然大概率在明年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)的加息就能夠停止。如果從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)錯(cuò)了的話，可能就會(huì)是更長(zhǎng)的時(shí)間。

世貿(mào)組織預(yù)測(cè)2023年全球貿(mào)易增速將大幅放緩

電子產(chǎn)品進(jìn)出口已呈下降趨勢(shì)

第一財(cái)經(jīng)：我們也看到近期世貿(mào)組織發(fā)了一份預(yù)測(cè)，提到因?yàn)槎嘀貨_擊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，預(yù)計(jì)整個(gè)2023年全球貿(mào)易仍將會(huì)維持低迷的狀態(tài)，您對(duì)此怎么看？

保銀投資：我們覺(jué)得現(xiàn)在已經(jīng)是比較確定的了。貿(mào)易方面，全世界的進(jìn)出口都會(huì)放緩，這個(gè)應(yīng)該是大概率事件，而且已經(jīng)在很多的數(shù)據(jù)里開(kāi)始顯現(xiàn)了。比如像最近電子產(chǎn)品的進(jìn)出口，因?yàn)殡娮赢a(chǎn)品比較敏感，過(guò)去在世界各國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期里,它是會(huì)比較快出現(xiàn)回調(diào)的。在最近的這一兩個(gè)月里，我們看到了工業(yè)品中，尤其是TMT這個(gè)行業(yè)進(jìn)出口的回調(diào)是比較明顯的。所以往下走，我們覺(jué)得可能不用等到明年特別晚的時(shí)間，甚至在今年的四季度就可能會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)進(jìn)出口的放緩。

中國(guó)擁有較完整的產(chǎn)業(yè)鏈 在全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下更有韌性

第一財(cái)經(jīng)：在全球經(jīng)濟(jì)面臨這樣的一個(gè)壓力背景下，您如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)在其中的韌性和能力？

保銀投資：實(shí)際上中國(guó)的進(jìn)出口一直比全世界進(jìn)出口的增速要快一些，在過(guò)去的這一兩年里，一直比市場(chǎng)的預(yù)期也表現(xiàn)得更好一些。主要的原因是咱們的工業(yè)鏈比較長(zhǎng)，比如汽車(chē)這方面就是一個(gè)特別明顯的例子。在過(guò)去的兩年里汽車(chē)出口的增長(zhǎng)速度非?？?，所以它彌補(bǔ)了很多，像房地產(chǎn)比較弱的時(shí)候，汽車(chē)出口的增長(zhǎng)速度是比較快的，所以咱們整體經(jīng)濟(jì)的韌性就顯現(xiàn)出來(lái)了。雖然咱們進(jìn)出口的增速一直是比世界整體水平高，但是在大環(huán)境逐漸放緩的情況下，進(jìn)出口的增速恐怕也會(huì)有一定的回落。

A股、港股估值均處于歷史低位 安全邊際相對(duì)較高

第一財(cái)經(jīng)：其實(shí)近期有很多國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)也在發(fā)聲表示看好市場(chǎng)，認(rèn)為市場(chǎng)處于底部的區(qū)域。而且8月份的數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)有了一個(gè)弱復(fù)蘇的跡象，他們預(yù)計(jì)四季度可能大概率會(huì)維持復(fù)蘇。您對(duì)此是怎么看的？

保銀投資：我覺(jué)得現(xiàn)在確定性比較大的事情就是估值確實(shí)是比較低了，如果看中國(guó)資產(chǎn)的話，回調(diào)都已經(jīng)比較大了。如果看A股估值水平，跟歷史平均水平比較，肯定是低于歷史平均水平的。港股就更不用說(shuō)了，港股的估值可能是接近歷史最低的水平。所以相對(duì)來(lái)說(shuō)它進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)比較小一些，安全邊際相對(duì)比較高一些。但是具體什么時(shí)候能夠反彈？就是要看經(jīng)濟(jì)反彈的力度怎么樣。在四季度，現(xiàn)在我們能夠看到的數(shù)據(jù)是有一點(diǎn)企穩(wěn)的，但是反彈的力度并不是非常大。從經(jīng)濟(jì)的一些高頻指標(biāo)來(lái)看的話，在這種情況下可能我們還要繼續(xù)觀察。

等待海外加息周期結(jié)束

第一財(cái)經(jīng)：所以在您看來(lái)四季度的行情，或者說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)如何演繹？

保銀投資：我覺(jué)得往下走的這一兩個(gè)月，市場(chǎng)還是在等待。我覺(jué)得市場(chǎng)在等待更多的信號(hào)。尤其是從全球的角度來(lái)說(shuō)，投資者實(shí)際上都是在等待，包括在歐美的投資者。因?yàn)樽钪饕脑蚓褪敲绹?guó)的加息周期什么時(shí)候能夠有比較大的確定性。如果我們能夠看到美國(guó)的通脹開(kāi)始比較明顯地下降，當(dāng)然現(xiàn)在還沒(méi)有出現(xiàn)這種跡象，這只是大家的一個(gè)預(yù)期而已。如果美國(guó)的通脹能夠連續(xù)兩個(gè)月都是在下降的，或者美國(guó)的失業(yè)率開(kāi)始有一定的上升，出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)的話，我覺(jué)得全球的市場(chǎng)都會(huì)喘一口氣。新興市場(chǎng)的整體走勢(shì)就會(huì)好一些，中國(guó)也會(huì)從中受益。

港股已處在歷史低位 未來(lái)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)并不高

第一財(cái)經(jīng)：您剛才也提到港股處于歷史低位，我相信跟您相同觀點(diǎn)的人是非常多的，您如何看待港股未來(lái)的投資機(jī)會(huì)？

保銀投資：我覺(jué)得港股是有機(jī)會(huì)的，還是回到剛才我們提到的，它介入的時(shí)機(jī)點(diǎn)是什么時(shí)候？港股有一個(gè)比較麻煩的事情，就是它受海外市場(chǎng)的影響比較大。所以美國(guó)的加息周期，這些事情站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還沒(méi)看到一個(gè)特別明顯的轉(zhuǎn)機(jī)。如果這個(gè)事情它開(kāi)始反轉(zhuǎn)，有可能會(huì)轉(zhuǎn)得很快。比如說(shuō)像加息的決定，在今年年中的時(shí)候，有段時(shí)間美股突然走了一個(gè)反彈行情，就是投資者的判斷突然發(fā)生變化。所以這種事情如果發(fā)生的話，也可能會(huì)轉(zhuǎn)變得很快。比如說(shuō)美國(guó)的通脹如果突然出現(xiàn)下降，那就可能會(huì)出現(xiàn)這種整體的情緒翻轉(zhuǎn)，對(duì)于港股就會(huì)有一定的幫助。這方面我們一直在關(guān)注，一直在看這個(gè)機(jī)會(huì)。我覺(jué)得實(shí)際上因?yàn)樗碌却_實(shí)已經(jīng)很大了，所以下行風(fēng)險(xiǎn)并不多。主要我們關(guān)心什么時(shí)間點(diǎn)是一個(gè)比較安全的介入時(shí)機(jī)，能夠抓住后邊反轉(zhuǎn)或反彈的過(guò)程，我們要能夠去盡量抓住這個(gè)時(shí)間點(diǎn)。但我覺(jué)得現(xiàn)在還很難說(shuō)。

未來(lái)三個(gè)月 國(guó)際油價(jià)或仍將維持高位

第一財(cái)經(jīng)：近期國(guó)際油價(jià)有一個(gè)持續(xù)走高的表現(xiàn)，在您看來(lái)，未來(lái)這種高油價(jià)是否會(huì)持續(xù)？又會(huì)持續(xù)多久？

保銀投資：我們覺(jué)得油價(jià)的震蕩幅度是比較大的，最近油價(jià)又有一些上升，我們覺(jué)得至少在短期來(lái)看，油價(jià)是易漲難降的，維持在高位的可能性會(huì)高一些。因?yàn)楝F(xiàn)在有比較大的供給問(wèn)題，“歐佩克+”做出的減產(chǎn)決定對(duì)市場(chǎng)是有比較大的沖擊的，它一般做了決定短期是比較難去迅速改變的。同時(shí)現(xiàn)在進(jìn)入到冬季，對(duì)于取暖，對(duì)于各個(gè)方面的能源需求還是蠻高的，在供給方面難以在短期內(nèi)找到一些新的能源來(lái)替補(bǔ)石油的消費(fèi)。所以我們覺(jué)得油價(jià)在未來(lái)三個(gè)月左右可能是維持高位的狀態(tài)。

高油價(jià)已開(kāi)始影響全球產(chǎn)業(yè)鏈

第一財(cái)經(jīng)：在您看來(lái)這樣的高油價(jià)，它會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈以及市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的連鎖影響？

保銀投資：實(shí)際上這個(gè)事情已經(jīng)發(fā)生了有一段時(shí)間了，就是對(duì)全球的產(chǎn)業(yè)鏈，我們已經(jīng)看到正在逐漸地傳導(dǎo)到各個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格中去。這也是為什么全球的投資者比較擔(dān)心美國(guó)的通脹能不能下來(lái)。我們可以看到像德國(guó)這些老牌的工業(yè)強(qiáng)國(guó)，它們的通脹一直是居高不下的，雖然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有一定的放緩，但是通脹一直居高不下?？赡芫褪且?yàn)橄衲茉吹鹊倪@些價(jià)格，逐漸地影響到了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中從低到高的各個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格。我們覺(jué)得全球的通脹即便是能夠下來(lái)的話，它下來(lái)的幅度或速度可能會(huì)比較慢一些。就是因?yàn)樗呀?jīng)有一些漲價(jià)的因素，已經(jīng)在工業(yè)品的定價(jià)機(jī)制中是算進(jìn)去了的。所以一旦價(jià)格漲了，其實(shí)它往下降是比較困難的。

短期繼續(xù)看好能源板塊

第一財(cái)經(jīng)：近期的海外能源股走勢(shì)是相對(duì)比較不錯(cuò)的，您怎么看未來(lái)能源股整體的投資機(jī)會(huì)？

保銀投資：短期來(lái)看我們覺(jué)得能源板塊還是不錯(cuò)的，這里邊當(dāng)然有剛才您提到的油價(jià)比較高的原因。另外我們從略微長(zhǎng)一點(diǎn)的周期來(lái)看，現(xiàn)在全世界投資者對(duì)通脹這個(gè)事情越來(lái)越擔(dān)心。雖然大家覺(jué)得美國(guó)通脹有可能會(huì)逐漸下來(lái)，但是對(duì)通脹整個(gè)中樞的預(yù)測(cè)，就是未來(lái)5年通脹的中樞預(yù)測(cè)，可能比10年、20年前的平均水平要高。所以對(duì)于抗通脹的這種資產(chǎn)的需求，可能會(huì)比以前要更高一些。

兩三年前大家看大宗商品，并不覺(jué)得它是一個(gè)特別大的投資的資產(chǎn)，更多的是一個(gè)工業(yè)的需求，現(xiàn)在不是了。我覺(jué)得現(xiàn)在能源，包括礦產(chǎn)已經(jīng)成為大家覺(jué)得在整個(gè)資產(chǎn)配置中，長(zhǎng)期來(lái)看占的比重可能會(huì)高一些的品種。把它作為一個(gè)抗通脹，同時(shí)又有實(shí)際需求的這么一個(gè)產(chǎn)品。這個(gè)是現(xiàn)在資產(chǎn)管理界的一個(gè)變化。

建議投資者短期以謹(jǐn)慎態(tài)度對(duì)待市場(chǎng)

第一財(cái)經(jīng)：您建議投資者在當(dāng)前的背景下，以怎樣的思路或資產(chǎn)配置去應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性呢？

保銀投資：我們覺(jué)得站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，是不是未來(lái)這幾個(gè)月的波動(dòng)率會(huì)逐漸下降，我覺(jué)得很難說(shuō)，因?yàn)檫€有太多不可預(yù)期的因素。所以在短期，我們是建議大家謹(jǐn)慎一些，耐心等待時(shí)機(jī)。確實(shí)有一些資產(chǎn)已經(jīng)跌的很多了，有一些買(mǎi)入的標(biāo)的可以去看。但是什么時(shí)間介入市場(chǎng)，我覺(jué)得應(yīng)該再耐心一些，再等待一下時(shí)機(jī)。

以個(gè)股對(duì)沖策略應(yīng)對(duì)宏觀不確定性

關(guān)注新能源車(chē)等領(lǐng)域機(jī)會(huì)

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前保銀投資是以一個(gè)怎樣的策略或思路來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的呢？

保銀投資：因?yàn)槲覀兊耐顿Y策略一直都是個(gè)股對(duì)沖的策略，所以在非常高波動(dòng)的情況下，我們最主要的一個(gè)原則就是要做好對(duì)沖。就是更多去關(guān)注行業(yè)中或者公司層面的好消息和壞消息，盡量避免去判斷大的市場(chǎng)會(huì)漲還是會(huì)跌，盡量避免去做這種單邊的判斷。因?yàn)檫@種判斷在高波動(dòng)的市場(chǎng)中是很容易犯錯(cuò)的，我們覺(jué)得資產(chǎn)保值是現(xiàn)在更重要的一個(gè)考量。所以我們覺(jué)得對(duì)沖做好，盡量去聚焦在行業(yè)中個(gè)股層面的一些機(jī)會(huì)，盡量對(duì)沖掉所有的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，這是我們現(xiàn)在做的一個(gè)主要的策略。

因?yàn)楝F(xiàn)在我們只能看一些確定性的，比如像新能源這方面的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，我們一直還是在關(guān)注。另外像汽車(chē)行業(yè)在過(guò)去的兩年里，走得都非常好，我們也一直比較關(guān)注這方面。但是汽車(chē)是 一個(gè)制造鏈，不僅僅是整車(chē)，后面還有一些電池、配件等產(chǎn)品，我們也都在關(guān)注。所以有一些行業(yè)實(shí)際上是做的不錯(cuò)的，能夠走出跟整個(gè)宏觀趨勢(shì)不太一樣的走勢(shì)，我們也一直在關(guān)注相關(guān)的一些機(jī)會(huì)。也是現(xiàn)在投資者非常關(guān)心的一個(gè)事情，未來(lái)兩三年可能會(huì)變得更重要，跟國(guó)家安全相關(guān)，食品安全相關(guān)，類(lèi)似于這樣的一些主題，我們現(xiàn)在是比較關(guān)注。