羅凌，從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理。

北京大學(xué)學(xué)士，德國哥廷根大學(xué)博士，曾經(jīng)從事生物科技研究，2013年加入從容投資，歷任醫(yī)藥研究員、研究部負(fù)責(zé)人、從容醫(yī)療基金經(jīng)理、公司副總經(jīng)理，為公司合伙人，持股分紅。自2016年8月開始接管從容醫(yī)療基金系列，曾獲金牛私募基金經(jīng)理、陽光私募金長江獎、私募基金英華獎等獎項。

以下是訪談實錄：

看好生物醫(yī)藥行業(yè) 重點關(guān)注創(chuàng)新藥 醫(yī)療器械等

第一財經(jīng)：羅總 您好，從容投資是基金業(yè)內(nèi)第一個成立醫(yī)療行業(yè)主題基金的公司，這個基金到現(xiàn)在有超過12年的運營經(jīng)驗，您在生物醫(yī)藥領(lǐng)域也有超過10年的投資經(jīng)歷，能跟我們談一下，目前這個時點上，我們對生物醫(yī)藥的行業(yè)機會是怎么看的？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對明年的整個生物醫(yī)藥行業(yè)的走勢，我們是持一個比較樂觀的態(tài)度。我們比較看好的幾個方向，主要是創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥等頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)。

此外，我們相信生物醫(yī)藥經(jīng)過行業(yè)的充分競爭之后，將來走出中國、走向世界是非常確定的事情。所以，我們比較看好中國頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)。創(chuàng)新醫(yī)療器械其實也是一樣的邏輯。

年初調(diào)倉躲過大跌 目前正加倉中

第一財經(jīng)：年初至今，整個生物醫(yī)療指數(shù)跌幅近20%，您旗下的生物醫(yī)藥基金幾乎沒怎么跌，這個是怎么做到？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：我們從年初開始就逐步意識到，像美聯(lián)儲加息等大的宏觀風(fēng)險，可能會對市場造成一些影響，所以我們就做出了一個相對比較謹(jǐn)慎的決定，把倉位做了一些控制。

另外當(dāng)時從中觀層面的話，我們也發(fā)現(xiàn)了一些風(fēng)險。因為今年像集采政策的話，其實還是有點超市場預(yù)期的。宏觀層面和中觀層面都對市場有一些影響，所以我們覺得可能行業(yè)表現(xiàn)短期會有些壓力。

所以基于上述這些判斷，我們在今年大部分的時候都把倉位做了一個控制。當(dāng)然，最近的話我們是轉(zhuǎn)向了一個樂觀的態(tài)度，所以我們最近我們把倉位也慢慢給加回來了。

第一財經(jīng)：“樂觀”指的大概8成的倉位，而您說的“控制”大概3成、2成？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：控制的話，可能就是3成、2成倉位左右，然后樂觀的話，我們現(xiàn)在逐步在5成到6成，后續(xù)的話，會逐步加到8成到9成。實際上，我們基本上只有在宏觀有特別重大的系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，才會做這樣的調(diào)整。

事實上，我們從2016年到2021年期間，大部分時間都是滿倉操作，但是從2021年下半年開始，我們就發(fā)現(xiàn)很多宏觀的環(huán)境出現(xiàn)了巨大的變化，這個時候不做倉位調(diào)整是不行的。

宏觀和中觀負(fù)面因素已被消化 投資更樂觀

第一財經(jīng)：所以現(xiàn)在這個時點，等于是反過來了，跟當(dāng)時2021年相比，您是覺得又有一個很大的反轉(zhuǎn)。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：至少我們現(xiàn)在看到的大的宏觀風(fēng)險基本上都已經(jīng)被市場消化了。這也是為什么我們現(xiàn)在相對變得樂觀了。

第一財經(jīng)：但是集采的負(fù)面因素還是會繼續(xù)，宏觀的不確定性還是會繼續(xù)，這兩個您剛剛提到的關(guān)鍵因素，在您的視角里是已經(jīng)變得好一些了嗎？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：首先從宏觀的層面來看的話，美聯(lián)儲加息應(yīng)該說已經(jīng)逐步要見頂了，因此宏觀層面我們不認(rèn)為會繼續(xù)惡化。那么在中觀層面的話，當(dāng)這些大家認(rèn)為不可能集采的品種已經(jīng)被集采之后，其實市場也就接受了這樣一個風(fēng)險，也就是說這個風(fēng)險已經(jīng)被市場充分消化，并體現(xiàn)在價格里了。

預(yù)期差是判斷市場是否見底的關(guān)鍵

第一財經(jīng)：您怎么去判斷這些負(fù)面因素已經(jīng)被市場完全消化了呢？比如說，有一個壞消息出來市場卻沒跌？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：這是一種方法。然后我們跟同行交流，比如說哪些東西要被集采，或者說有一些什么潛在的政策要出來，大家可能都知道了，如果都知道的話就不構(gòu)成真正的風(fēng)險了。

第一財經(jīng)：也就是說就該走的都走掉了。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對，不走的也就認(rèn)為這個東西對市場其實沒什么影響了。

第一財經(jīng)：做這樣的判斷，你們會有一些指標(biāo)嗎？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：一個是您剛剛講的就是市場的反應(yīng)，因為市場的反應(yīng)是最靈敏的。第二個，我們也會去測算萬一集采了，那么降價的幅度極限值是多少？降價之后，我可以放量放到多少？那么我就計算一下，我將來即使被降價之后，我的營收，我的利潤還能夠達(dá)到什么水平。這樣的話，我們把測算的結(jié)果跟它的市值一比，就能看到到底還有沒有空間。

低市盈率并非安全邊際

第一財經(jīng)：您曾提到過安全邊際的概念，跟傳統(tǒng)巴菲特等價值投資稍微有點不一樣，您認(rèn)為估值足夠低，公司足夠好，可能還不能夠提供足夠的安全邊際，您覺得產(chǎn)業(yè)邏輯是投資的關(guān)鍵。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對。比如說有個公司，可能市場認(rèn)為它的產(chǎn)品要被集采，然后利潤可能就會腰斬，甚至利潤歸零。那么后面假設(shè)這個事實真的發(fā)生了，那么它的股價即便很便宜，但還是會有進一步下跌的空間，所以你目前看到的低的市盈率，它不一定是安全的。

所以我們要判斷在極限假設(shè)下，它現(xiàn)在市值是不是足夠安全才行。

時代造就公司 產(chǎn)業(yè)趨勢是投資關(guān)鍵

第一財經(jīng)：那么，哪幾個要素是我們投資的關(guān)鍵。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：更多的是時代造就公司，而不是說公司造就時代。確實會有個別特別優(yōu)秀的公司，它造就這個時代，比如說蘋果造就了整個移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，但這樣的公司是鳳毛麟角的。大部分公司我們只能去看它是不是符合這個時代的發(fā)展趨勢。

第一財經(jīng)：所以產(chǎn)業(yè)趨勢非常重要。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對，產(chǎn)業(yè)趨勢我們認(rèn)為才是做股票投資最大的安全邊際所在。

中國已誕生真正首創(chuàng)新藥及全產(chǎn)業(yè)鏈

第一財經(jīng)：所以生物醫(yī)藥后續(xù)投資的主線還是創(chuàng)新，而且是真正的創(chuàng)新。從全球的角度來看，是一個比較新的東西，而不是說人有我有，我做的更好這種。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對。

第一財經(jīng)：但是比如說藥方面，中國一直仿制藥做得比較好，但是你說first in class（首創(chuàng)新藥）這種好像很少。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實是有的，可能在二級市場大家可能并沒有太關(guān)注或者看到，但是我們同時也會關(guān)注一級市場的機會。

我們在一級市場已經(jīng)看到了，有一些真正能夠做全球原創(chuàng)的公司已經(jīng)開始出現(xiàn)了。此外，中國在后端的開發(fā)環(huán)節(jié)現(xiàn)在已經(jīng)做得非常不錯了，比如說像藥明康德等等這些公司，只要你告訴它做什么，它能夠給你做得非常完美。

然后在基礎(chǔ)科研方面，我們中國的基礎(chǔ)科研的話應(yīng)該說整個水平也得到了很大的提升。

現(xiàn)在唯一比較薄弱的就是，從中間轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)。但是我們其實在一級市場已經(jīng)看到了一些真正能夠從原始的基礎(chǔ)理論的角度去進行突破，而且迅速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的這樣一些公司已經(jīng)開始出現(xiàn)了。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈向下周期或很快結(jié)束

第一財經(jīng)：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈后端的話，比如CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）或者CMO（醫(yī)藥生產(chǎn)外包服務(wù)），市場龍頭還是蠻明顯的，幾家市占率都比較高，市盈率也不低，像這樣的公司還會有空間嗎？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：這個行業(yè)其實我們認(rèn)為它是有一定周期性的，因為它的下游客戶的話主要是小型生物醫(yī)藥公司，當(dāng)然大藥企也有。這些小型生物醫(yī)藥公司，有非常強的周期屬性，就是隨著融資的起起落落，它會經(jīng)歷一輪又一輪的周期。

上一輪的話，CXO（醫(yī)藥外包）向上的驅(qū)動力，應(yīng)該說是幾個因素共振引起的。一個是海外醫(yī)藥研發(fā)外包的產(chǎn)業(yè)逐步向中國轉(zhuǎn)移。第二個因素是，小藥企外包率越來越高，就是說它們?nèi)诘藉X之后，大部分的業(yè)務(wù)都是由外包公司來完成的。第三點是由新冠疫情引發(fā)的，全球?qū)τ谛鹿谙嚓P(guān)的研發(fā)投入大幅提升。這幾個因素疊加，現(xiàn)在逐步見頂之后，從去年開始，整個行業(yè)慢慢走入了向下的周期。當(dāng)然，我們相信向下周期不會延續(xù)很長時間，可能很快就會結(jié)束，達(dá)到見底的位置之后，我們相信它又會重新起來。

生物醫(yī)藥經(jīng)歷周期性短期調(diào)整 前景仍巨大

第一財經(jīng)：過去幾年，整個醫(yī)療板塊都很火，市場中也誕生了很多醫(yī)療板塊相關(guān)的明星基金，但是今年似乎業(yè)績不盡人意，這個行業(yè)是不是投資上還是有蠻高壁壘，也會有很多坑，能不能跟我們分享一下。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實跟很多醫(yī)藥股一樣，整個生物醫(yī)藥行業(yè)也有一定的周期性。因為醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)該說它表現(xiàn)已經(jīng)好了很多年了，大概是從2017年開始到2021年初，四五年的時間表現(xiàn)都非常好。但是花無百日紅，行業(yè)有一定的周期調(diào)整，也是非常正常的事情，但是我們認(rèn)為雖然它短期有所調(diào)整，但是它的前景依然是巨大的。

看好龍頭藥企 規(guī)模優(yōu)勢明顯

第一財經(jīng)：現(xiàn)在中國的高水平開放的程度越來越大，尤其在醫(yī)療領(lǐng)域，包括醫(yī)療器械，基本上你要跟國外四大藥企在同一水平上要去競爭，如果按您的創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)的話，以首創(chuàng)新藥來看，國內(nèi)上市公司的標(biāo)的會有這樣的實力嗎？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：其實并非不可能，因為即使國際大藥企，它很多的重磅產(chǎn)品其實并不是自己開發(fā)的，它是收購了很多小藥企的產(chǎn)品，然后進行進一步開發(fā)的。

中國的話，我覺得未來也會形成這樣一種生態(tài)，就是小藥企，小型生物醫(yī)藥公司負(fù)責(zé)創(chuàng)新，大藥企負(fù)責(zé)挑選好項目并購，然后把它進行商業(yè)化，去做后端的開發(fā)。

第一財經(jīng)：我聽下來您的主邏輯，似乎在細(xì)分的賽道里還比較看好龍頭是吧？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：對，因為如果你去看全球大型藥企，其實這么多年來它的變化是不大的。但是其他一些科技型行業(yè)，它龍頭的這些企業(yè)，組成變化是非常大的。這也就意味著整個醫(yī)藥行業(yè)的話，一旦你規(guī)模做到足夠大的時候，只要你不犯大的方向性錯誤，你的地位是非常穩(wěn)固的。

大藥企成功關(guān)鍵在于選賽道和資產(chǎn)組合

第一財經(jīng)：它的核心競爭力會是什么？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：大藥企的話，它做的也是一個資產(chǎn)組合，它的資產(chǎn)就是它的藥品和產(chǎn)品線，首先它要選準(zhǔn)治療領(lǐng)域，賽道你要選準(zhǔn)。

第二點，在選準(zhǔn)賽道之后，你要選取這個領(lǐng)域中最有競爭力的藥品，當(dāng)你賽道選對了之后，作為大藥企來講，你不會犯太大的錯誤，因為你有足夠的資源去挑選足夠好的產(chǎn)品，然后把他們給商業(yè)化。

第一財經(jīng)：所以一個是資本優(yōu)勢，還有平臺優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，所以如果在這個行業(yè)里，是有一定規(guī)模效應(yīng)的。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：是的。實際上，目前我們中國這些頭部藥企我覺得還不夠大，就說他們的規(guī)模的話，我認(rèn)為將來至少要超過每年營收500億的門檻，才算進入了真正意義上大藥企的階段。

中國有潛力孕育出全球超級大藥企

第一財經(jīng)：每年營收500億，拿現(xiàn)在最大的恒瑞200多億營收，那么就是不到三倍的空間。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：當(dāng)然我們有一系列頭部藥企都有潛質(zhì)，至于說誰能成為未來真正的中國超級頭部大藥企，或者說在世界范圍內(nèi)，成為真正的超級制藥公司，我們還要持續(xù)跟蹤，但是中國有一群公司都是有潛力的。

第一財經(jīng)：所以中國的土壤是足夠的，因為有人口的基數(shù)在，老齡化的趨勢在，如果創(chuàng)新做得足夠好，你也是有定價權(quán)的。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：當(dāng)你創(chuàng)新做得足夠好的時候，你是可以去全球市場進行銷售的。

第一財經(jīng)：但是就算是我這個產(chǎn)品線很好，但是新藥什么時候能上市，是不是真的能上市都存在不確定性。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：實際上，新藥研發(fā)是一個完全講數(shù)據(jù)、講科學(xué)的領(lǐng)域。如果你的數(shù)據(jù)足夠好，你甚至可以不用做三期臨床，二期臨床就可以直接申請上市。

第一財經(jīng)：所以只要你看得懂，還是能夠把它的脈絡(luò)抓住的。

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：絕對可以的。我就舉個例子，最近大家可能從新聞上能看到一些報道，就是有一種減肥藥非常火爆，叫司美格魯肽。這個產(chǎn)品原先主要是治療糖尿病的，但是后來人們在研發(fā)過程當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)它也可以減肥，所以逐步把它減肥適應(yīng)癥給開發(fā)出來了。減肥適應(yīng)癥的適用人群是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于糖尿病的，這個市場空間就一下子打開了。

第一財經(jīng)：當(dāng)時生物醫(yī)藥市場特別好的時候，您給自己設(shè)定的預(yù)期收益率是15%，像現(xiàn)在市場跌的比較厲害，我們會有一些調(diào)整嗎？

羅凌 從容投資醫(yī)療基金經(jīng)理：我們給自己設(shè)定的15%心理收益率，其實主要作用是為了讓我們的投資相對比較理性。因為當(dāng)你把收益率預(yù)期定的太高的時候，你的動作可能會變形。那么15%收益率的話，無論是從我自己的過往的投資經(jīng)歷，還是市場上其他投資的平均水平來看，都是一個較合理的預(yù)期，不會太高，但也不會太低，所以這就是我們盡力去把收益率做得更好，但是并不會被所謂15%給框住。

（第一財經(jīng)記者：王皙皙 攝像：徐崢巍 孔凡天）