王軍 盛裕資本董事長

中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾任深圳市新世界金融控股有限公司總裁、中銀集團(tuán)投資有限公司基金部副總經(jīng)理。在過往工作期間，王軍先生帶領(lǐng)團(tuán)隊投資基金超過80支，管理資金規(guī)模近400億元。

深圳市盛裕佳承私募股權(quán)基金管理有限公司為專注從事私募股權(quán)二級市場投資的基金管理人，擁有豐富的基金與股權(quán)投資經(jīng)驗、深厚的行業(yè)資源以及差異化的投資策略，多次被評為中國十佳S基金投資機(jī)構(gòu)。

以下是訪談實錄：

S基金屬于相對較新的投資品類

確定性更強(qiáng) 收益率相對較高

退出更快 擁有時光回溯效應(yīng)

第一財經(jīng)：你好王總，感謝接受我們的專訪。S基金對大多數(shù)非專業(yè)投資者來說算是一個比較新的名詞，大家也不是特別了解。我想請問的就是，什么是S基金，它又有哪些特點和優(yōu)勢？

盛裕資本 王軍： S基金用英文講是Secondary fund，中文叫私募股權(quán)二級市場基金或者二手份額基金。在國外整個S基金的發(fā)展有40多年的歷史，對于中國來講，雖然也有10多年的發(fā)展歷程，但整個還處在相對比較初期的階段。早期的一些S交易，交易的頻次、規(guī)模還是比較小的，也就是說到2020年和2021年，整個S才得到市場的普遍關(guān)注，S交易才慢慢多起來，所以也會把2020年作為市場S交易的元年。但是確實對于大多數(shù)非專業(yè)投資人來講，S基金還是一個相對比較新的投資品類，相對于傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金，包括VC、PE、母基金，S基金還是有自己的特點的。它的交易投資標(biāo)的主要還是針對于基金份額的交易或者投資組合資產(chǎn)的交易，它的交易對象主要還是私募股權(quán)基金的有限合伙人和私募股權(quán)基金，S基金可以相對比較好的平衡風(fēng)險、收益和流動性。它的優(yōu)勢主要有以下幾個方面。

第一，S基金的確定性還是相對比較強(qiáng)的，也就是收益和投資成功的確定性。這主要是因為S基金所投資的標(biāo)的，回避了PE、VC或母基金的盲池風(fēng)險，這就會增加投資的確定性。另外一點，S基金還是一種分散配置的投資策略，所以某種意義上也分散了投資的風(fēng)險；第二，S基金的退出相對更快一點，回報周期相對更短。因為它是從VC、PE基金的中后期開始投入的，距離項目回收的時點相對更近一些，整個S基金的現(xiàn)金回流會比較快，這是它的一個很重要的特點；第三，S基金整體的收益率相對來說比較高，這主要也是和前面兩個特點相關(guān)。一方面是因為它的現(xiàn)金回流相對比較快，另一方面S基金一般會有一定的交易折扣，所以說投資立即會有浮盈或者溢價，這從某種意義上來講，它的投資收益率會相對更高一點，這也是得到了一些國際權(quán)威機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計驗證；第四，S基金相對于其它投資品類不同的地方，就在于S基金會有一定的時光回溯效應(yīng)，也就是說它可以投資過往不同基金管理人所管理的不同階段、不同策略、不同行業(yè)的資金品類。

S基金為產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)投資提供更多活水

第一財經(jīng)：可能就像您說的，S基金整體的平均收益率相對是比較高的，尤其是跟這種同期成立的直投基金相比，為什么它會有這樣的表現(xiàn)？

盛裕資本 王軍： S基金的交易邏輯，是以受讓方以一定折扣的價格去購買已經(jīng)完成投資或者完成大部分投資的基金組合的投資，并通過這種資產(chǎn)的增值獲取收益，實現(xiàn)較快的現(xiàn)金回流。它實際上是受讓方向轉(zhuǎn)讓方提供資金的流動性，轉(zhuǎn)讓方讓渡基金組合的價值折扣以及未來的收益權(quán)，這個邏輯在國內(nèi)和國際基本上是一致的。

對于 S基金來講，因為它本身有一些優(yōu)勢和特點，比如說存在交易折扣，回現(xiàn)相對更快，這一塊它是有天然的優(yōu)勢，所以整體來講它的收益率會相對更高一點。這在行業(yè)發(fā)展初期是特別明顯的，而且這對于鼓勵更多的社會資本進(jìn)入 S基金行業(yè)來講是有積極作用的。

S基金能更好回避一、二級市場倒掛風(fēng)險

第一財經(jīng)：說到這里我覺得有一個話題是繞不過去的，前段時間大家討論比較多的一、二級市場出現(xiàn)價格倒掛的情況，對S基金投資有怎樣的影響？

盛裕資本 王軍：這是一個行業(yè)周期性的問題，也是行業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)普遍面臨的一個問題。所以說從投資機(jī)構(gòu)來講，這一塊是很難去回避的。但是我覺得這正能體現(xiàn)出S基金策略的優(yōu)勢。

因為剛才講到S基金具有時光回溯的投資效應(yīng)，也就是說它投資的項目的標(biāo)的是過往的投資組合，比如我們有的投資標(biāo)的是2015年或到2018年之間這樣的投資組合，這樣的組合實際上投資的估值相對比較低，它投資的階段相對還是比較早的，這也是現(xiàn)在市場上很多人要投小投早。實際上S策略，因為我們更多專注的是VC基金，所以我們投資組合的估值相對比較低，相對比較早。而且S基金又是一個對明池進(jìn)行投資的策略，所以我們所選出的投資標(biāo)的，應(yīng)該能夠回避掉一、二級市場倒掛的風(fēng)險。

當(dāng)前S市場小額交易比例較高 大型交易難度較大

第一財經(jīng)：不過根據(jù)一些數(shù)據(jù)，我們看到目前在國內(nèi)S市場小額交易的占比還是相對比較高的。有一個數(shù)據(jù)，近九成的案例是在1億元以內(nèi)的，在您看來這背后反映出來怎樣的問題呢？

盛裕資本 王軍： 我想從項目的供給側(cè)和資金供給側(cè)去講，可能有兩個方面的原因。第一個是關(guān)于資金的供給，目前S基金雖然得到了普遍的關(guān)注，但是整個行業(yè)還處在早期，實際上愿意去投資S基金的投資人，相對來說還有待進(jìn)一步開發(fā)。所以目前市場上S基金的數(shù)量相對比較少，整個基金規(guī)模相對比較小，還缺乏大型、巨型的基金，所以它能夠去完成的交易規(guī)模相對還比較小。目前，隨著保險資金、銀行理財子，還包括信托資金的介入，大型交易開始慢慢增多。另外一點是從項目的供給側(cè)，因為這種小額交易的門檻相對比較低，復(fù)雜度低，從目前這種市場情況，特別是募資難，整個環(huán)境相對比較緊張的情況下，這種小額交易更容易去達(dá)成。對于一些大型交易，特別是涉及一些大型機(jī)構(gòu)，整個流程相對更復(fù)雜，國資還要掛牌進(jìn)場，所以增加了交易的難度，導(dǎo)致大型交易相對比較少。另外關(guān)于大型交易，它對于投資機(jī)構(gòu)的要求還是比較高的，目前國內(nèi)能夠完成這種大型交易，特別是大型的基金重組交易的機(jī)構(gòu)相對比較少，這也限制了這種交易的規(guī)模。

S交易估值定價難 如何形成統(tǒng)一共識是核心

第一財經(jīng)：在整個S交易的過程中，其實是既有買方又有賣方的，既然有買方和賣方，在估值認(rèn)定或價格達(dá)成的過程中，是否有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，還是說目前在您看來依然是比較復(fù)雜的狀態(tài)？

盛裕資本 王軍： 您提的這個問題是整個S基金交易投資交易里邊最核心的問題，也是難點所在。因為現(xiàn)在關(guān)于估值的方法，實際上在會計準(zhǔn)則，在這個行業(yè)自律規(guī)范里面都有一些明確的規(guī)章制度，在這塊對S交易不會有什么特殊的創(chuàng)新，但確實需要根據(jù)S交易的特點去進(jìn)一步完善估值方法和標(biāo)準(zhǔn)。但在實踐操作中很難就估值和估值的邏輯形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和意見，這是大家都很關(guān)注的問題。關(guān)于估值這個問題，實際上它的核心還是對底層資產(chǎn)項目的確定和判斷。這一點我覺得在實際操作中可能會有很多難點。

第一點是關(guān)于信息不對稱和信息不全面的問題。所謂信息不對稱是指交易雙方由于對基金組合資產(chǎn)組合所掌握的信息不一致，這一塊會有信息的不對稱，這是阻礙雙方達(dá)成一致的很重要的一點。另外關(guān)于信息不全面，因為無論對轉(zhuǎn)讓方來講，還是對受讓方來講，這是都會面臨的問題；第二點就是關(guān)于估值方法和估值邏輯應(yīng)用的問題，因為估值本身是一門藝術(shù)，它有很強(qiáng)的經(jīng)驗性。對于企業(yè)或行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，這種估值方法的選取，項目退出時點的確定，是要有一定的專業(yè)性；第三點是關(guān)于估值的時效性問題。很多S交易對時效要求比較高，需要短期去對投資組合作出價值判定，這也增加了估值難度；第四點是關(guān)于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的問題。因為國內(nèi)基金管理人對于這種項目的估值，包括這種基金的季報、年報，大家是存在很大差異的，繁簡是不一的；第五點是關(guān)于估值邏輯的問題，因為很多交易組合可能有幾十個項目、上百個項目，所以不可能對每個項目都進(jìn)行盡調(diào)判斷，但是在現(xiàn)實中很多投資機(jī)構(gòu)是很難接受這樣的估值邏輯的；最后一點是中介機(jī)構(gòu)，目前是缺乏專業(yè)性的。

做服務(wù)提供商 推進(jìn)S交易順利完成

第一財經(jīng)：您建議接下來我們在市場上應(yīng)該去從哪些方面來增加，或者說建立一個更合理的估值認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)？

盛裕資本 王軍： 如果有專業(yè)化的第三方的機(jī)構(gòu)，可能在某一類，比如說機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)或者機(jī)構(gòu)對個人這樣的交易中，能夠發(fā)揮一定的定價或指導(dǎo)定價的作用，這對于交易促成是有幫助的。另外我覺得可能關(guān)鍵的一點就是要有方案的優(yōu)化設(shè)計能力，也就是每一單的S交易都是有差異的，需要有針對性的方案。我不把自己定位成一個投資人，我是定位成一個服務(wù)提供商，也就是說我們會根據(jù)具體的交易背景，在估值定價，在交易的實現(xiàn)，交易支付的方式，包括后面的利益分享機(jī)制方面，我們都會設(shè)定合理化的建議方案，來滿足轉(zhuǎn)讓方的有效訴求，從而能夠順利的完成交易。

（攝像 曹志軍）