“注冊制落地2023年，和2005年股權(quán)分置改革同等重要，對中國資本市場的發(fā)展具有決定性作用”，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，“注冊制以信息披露為中心，核心邏輯就是企業(yè)上市的決定權(quán)交還市場”。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革已于2023年2月17日正式實(shí)施。發(fā)行注冊制改革，這項“牽一發(fā)而動全身”的改革、資本市場推進(jìn)全面深改的“牛鼻子工程”，將對下一階段加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

田軒，第十四屆全國人大代表，清華大學(xué)學(xué)術(shù)委員會委員、清華大學(xué)國家金融研究院副院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、金融學(xué)講席教授，中國金融40人論壇特邀成員、中國財富管理50人論壇理事；曾任深交所第一屆創(chuàng)業(yè)板上市委員會委員、深交所第一屆并購重組委員會委員、中國證監(jiān)會第六屆上市公司并購重組審核委員會委員和世界銀行咨詢專家等職務(wù)。

從北大到波士頓到清華，從中國到美國回到中國，從對財富管理、公司金融、企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險投資的長期研究，到資本市場和全球金融的深入關(guān)注，再到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縱深研究和調(diào)研論述等，他以開放嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃枷敫骱兔翡J深刻的問題意識，搭建起了關(guān)注中國資本市場和科技創(chuàng)新的一塊重要版圖。他說，“始于科技，成于資本。金融的天職就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。

“企業(yè)是創(chuàng)新的主體，需要用資本的力量、用金融的工具和方法，去激勵企業(yè)創(chuàng)新”，作為長期關(guān)注公司金融、企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險投資的學(xué)者田軒如是表示，“要對科技創(chuàng)新失敗持有高容忍的態(tài)度，看似‘不太積極’的二級市場會更有利于激勵科技創(chuàng)新，也會讓普通投資者收獲科技紅利”。同時他倡議，全面注冊制落地的金融監(jiān)管不僅要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，還要保護(hù)好老百姓的錢袋子”，“調(diào)整好投資者結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化投資者教育”。

在他看來，資本市場將出現(xiàn)更多“顯性”變化，券商投行能做的事更多，對中介機(jī)構(gòu)要求也更高，不僅體現(xiàn)在IPO、再融資等方面，更體現(xiàn)在助力科技創(chuàng)新目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這也將帶動投融資生態(tài)的提升、促進(jìn)資本市場的良性循環(huán)。

此外，全面注冊制改革將如何推動資本激勵創(chuàng)新，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？投融資生態(tài)將如何重構(gòu)？上市公司的結(jié)構(gòu)能發(fā)生哪些變化？普通投資者如何收獲科技紅利？......

近期，時逢10家主板注冊制首批企業(yè)上市之際，田軒接受第一財經(jīng)專訪，全方位、多角度深入解析全面注冊制改革。他談到了注冊制從改革試驗田走向全市場的核心，以及對完善中國資本市場的歷史使命，揭示全面注冊制對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的深層次邏輯。

對科技創(chuàng)新失敗高容忍

中國資本市場支持科技創(chuàng)新的能動力

第一財經(jīng)：全面注冊制正式落地實(shí)施，對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)國家高質(zhì)量發(fā)展起到怎樣的影響？

田軒：服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職。資本市場作為金融中重要的組成部分，對服務(wù)具有高成長性、高科技性和關(guān)系到國家重大戰(zhàn)略科技等企業(yè)，能夠幫助他們更好地去成長、去融資、更好地實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。我覺得有幾件事情可以做：第一，我們要有一個相對寬松的市場環(huán)境。不能過于關(guān)注短期的企業(yè)利潤、短期企業(yè)的股價波動，而是關(guān)注這個企業(yè)長期的趨勢；能夠允許創(chuàng)新型企業(yè)不斷地去探索、不斷地去試錯，我們來對他的失敗高度的容忍。第二個建議，就是我們的投資者結(jié)構(gòu)還是要從散戶向機(jī)構(gòu)化來轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)在客觀上講，絕大多數(shù)的投資者還是個人投資者，他們的金融的知識相對來說比較匱乏，同時風(fēng)險的承受能力相對來說比較的薄弱，而且這些散戶他會受到很多情緒的影響。相對來說，機(jī)構(gòu)投資者，因為機(jī)構(gòu)規(guī)模容積比較大、搜集信息的成本也比較低，因此他們市場的經(jīng)驗也比較充分，能夠更好地去理解、更好地去關(guān)注創(chuàng)新型企業(yè)。此外，按照現(xiàn)在國際的慣例，中國資本市場也是一年要進(jìn)行四次重要時點(diǎn)信息披露。但是，我的學(xué)術(shù)研究會發(fā)現(xiàn)，越頻繁得信息披露對于創(chuàng)新型的企業(yè)可能并不是一個好消息；所以我們是不是可以在一些板塊，對于那種真正具有高成長性的科創(chuàng)型企業(yè)，信息披露的頻次進(jìn)行調(diào)整，是不是可以允許半年披露一次，甚至一年披露一次，如此能夠讓科技創(chuàng)新型企業(yè)保持一個專注的狀態(tài)，而不會受到短期的資本干擾。另一個建議，從宏觀政策角度講，我們也要盡量保證我們政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性。通過我的實(shí)際調(diào)研和學(xué)術(shù)研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家們是可以調(diào)整他的企業(yè)決策來適應(yīng)國家的宏觀政策。企業(yè)家們都是很聰明的，市場是有效的；當(dāng)政策的不確定性，也就是說當(dāng)企業(yè)家、當(dāng)市場不知道未來的政策時，企業(yè)能夠做的事情就是等待和觀望，會容易做出短期的投資，而放棄長期的創(chuàng)新投資。因此，保證我們宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、一致性，才能給市場形成穩(wěn)定的預(yù)期，能夠鼓勵這些企業(yè)家進(jìn)行長期的投資。這也是當(dāng)前我國實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的很重要的工作要點(diǎn)。

打通科技創(chuàng)新的“資本痛點(diǎn)”

提升科技創(chuàng)新積極性

第一財經(jīng)：全面注冊制時代開啟，科技創(chuàng)新整個生態(tài)，大家的這種積極性或者信心，哪些關(guān)鍵措施值得重視？

田軒：上市公司，其實(shí)是一個國家上千萬、上億的企業(yè)里邊，應(yīng)該是最優(yōu)秀的一部分企業(yè)、最具有成長的企業(yè)、最具有創(chuàng)新性的企業(yè)。所以從理論上講，一個國家的股市是應(yīng)該跑贏它的 GDP。但我們國家過去幾十年，我們的GDP已經(jīng)世界第二，已經(jīng)取得了幾十年平均將近兩位數(shù)的的增長，可是我們國家的股市長期沒有成長。我們國家的上市公司，大量的還是一些傳統(tǒng)的企業(yè)，真正具有高成長性、高創(chuàng)新性、高科技屬性的企業(yè)，很多或者還沒有機(jī)會上市，或者是到境外去掛牌上市，客觀上講，其實(shí)是一件非常遺憾的事情。我們大力發(fā)展我們的資本市場、實(shí)行注冊制的改革的重要的目的之一，就是能夠支持我們國家自己的科技創(chuàng)新型企業(yè)，能夠真正支持我們國家的科技創(chuàng)新。它的一個很重要的特征就是周期非常得長，前期投入非常得大，不確定性很高，而且失敗率非常得高。那么這種企業(yè)，它的融資天然是有困難的，而且它一般是輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，很難到銀行去融資，輕資產(chǎn)它沒有抵押。因為銀行的風(fēng)控機(jī)制是不會去投資這些，或者說給這些高成長性創(chuàng)新型企業(yè)來放貸，所以它天然的屬性就只能依靠股權(quán)市場。那么在股權(quán)市場里，我們當(dāng)然要發(fā)展一級股權(quán)市場，包括像風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資。要鼓勵一級投資市場，我們就必須把它的退出機(jī)制做好，也就是我們要大力發(fā)展二級市場。這就是我們的發(fā)行制度，像天使投資、像風(fēng)險投資人、像私募股權(quán)投資人，有一個退出機(jī)制，就能夠激勵他們來支持這樣的創(chuàng)新型的企業(yè)，這是第一條。第二條，我們非常成熟的、健全的、發(fā)達(dá)的資本市場本身也能夠支持創(chuàng)新型的企業(yè)。因為在理想的狀態(tài)下，二級市場的投資者應(yīng)該絕大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)投資者，這是一個長期投資者結(jié)構(gòu)需要做改變的趨勢。如果是長期的機(jī)構(gòu)投資者，不是那種只追求短期回報的快進(jìn)快出的這些投資者，而是那種能夠選擇非常，就是他們能夠識別具有高成長性、高創(chuàng)新性的企業(yè)，投資進(jìn)去以后陪伴著他們?nèi)コ砷L，在他們需要幫助的時候提供支持，監(jiān)督他們，同時，又能夠在必要的時候保護(hù)他們。一個成熟的二級資本市場，對于鼓勵科技創(chuàng)新，是非常非常重要的，我自己的學(xué)術(shù)研究也反反復(fù)復(fù)地論證了這樣的一個觀點(diǎn)。

田軒認(rèn)為中國資本市場的理想狀態(tài)：

定規(guī)則不干預(yù)零容忍各司其職

第一財經(jīng)：您對中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展有怎樣的期待？

田軒：一個理想狀態(tài)下，我們中國的資本市場在未來是一個政府或者說監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)整個資本市場規(guī)則的制定，也就是說我們把紅線畫出來，我們把這個場我們給它做出來，規(guī)則制定好，每個人、每個市場的參與者，都了解規(guī)則，市場的參與者就可以開始自發(fā)地進(jìn)行博弈，各就各位，做自發(fā)的運(yùn)營，而不會受到行政的干擾。對于上市公司來說，需要做的事情無非就是提高產(chǎn)品質(zhì)量，做好公司的治理，提高企業(yè)的價值。對于投資者來說，要了解投資的風(fēng)險，做好相應(yīng)的研究，來找好投資的標(biāo)的，來享受投資收益的同時，也承擔(dān)投資可能帶來的風(fēng)險，要成為成熟的投資者。對于中介機(jī)構(gòu)來說，做好投融資的橋梁，降低信息不對稱，做好監(jiān)督，降低代理成本，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。實(shí)際上就能夠形成定規(guī)則、不干預(yù)、零容忍這樣一個完美的市場狀態(tài)，零容忍能夠讓市場參與主體各司其職，能夠讓市場在資源配置當(dāng)中起到?jīng)Q定性的作用。

編 導(dǎo)：王雙陽

主編：宣繼濤

制片人：趙新艷

策劃：吳煜