我國債券市場已成為全球第二大債券市場。近年來，我國持續(xù)推動債券市場雙向開放。國家外匯管理局發(fā)布的《2023年中國國際收支報告》顯示，參與中國債券市場的境外機構(gòu)數(shù)量不斷增多、類型更加豐富。截至2023年末，共有1124家境外機構(gòu)主體進入中國債券市場，自2017年以來平均每年新增約100家。已入市的境外機構(gòu)涵蓋70多個國家和地區(qū)。今年2月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》，其中包括“拓展外資金融機構(gòu)參與國內(nèi)債券市場業(yè)務(wù)范圍”，進一步便利外資金融機構(gòu)參與中國債券市場。

中國債券市場對外開放呈現(xiàn)哪些新趨勢？給金融業(yè)帶來怎樣的機遇？對此，金融機構(gòu)該如何布局？第一財經(jīng)邀請富邦華一銀行行長陳峰，德意志銀行中國債務(wù)資本市場主管方中睿做客演播室，共同探討這一話題。

債券市場對外開放有哪些新趨勢？

第一財經(jīng)：外管局發(fā)布的《2023年中國國際收支報告》顯示，2023年境外對我國證券投資凈流入141億美元，逆轉(zhuǎn)了2022年凈流出狀態(tài)，主要是外資配置人民幣債券增多。如何看待中國債券市場在國際資本市場中的地位？

陳峰：中國是一個出口大國，人民幣在全球支付的占比已經(jīng)超過4%。過去三年，中國的利率相對全球一些主要的發(fā)達經(jīng)濟體較低，而且中國持續(xù)這樣的低利率應(yīng)該還會有一段時間。這幾個要素綜合來看，中國債券市場無論在海外資產(chǎn)配置上，在發(fā)行需求上，還是在交易需求上，都是繞不開的。海外投資中國債券市場的比例基本上在很穩(wěn)步地增加。

第一財經(jīng)：一個更加強大并有韌性的債券市場，對于外資，獨特性在哪里？

陳峰：中國的債券市場有一些獨有的優(yōu)勢，比如債券市場包括銀行間和交易所市場，銀行間市場占了95%的份額。跟海外不同的是，它更接近于交易所市場的狀態(tài)，所以在電子化程度上是相當高的。債券市場一大影響因素是利率，利率和匯率息息相關(guān)。中國的銀行間債券市場，由中國外匯交易中心(全國銀行間同業(yè)拆借中心)承擔交易功能。所以這兩者結(jié)合形成了相比全球很多地方而言比較獨特的金融基礎(chǔ)設(shè)施。銀行間債券市場有這些優(yōu)勢，怎樣適應(yīng)跟別人不一樣的地方呢？從機制、服務(wù)的語言、中介機構(gòu)、發(fā)行主體到跨市場的便利化，有很多方面。比如發(fā)行主體和各式各樣的中介機構(gòu)，都需要有一些海外的名字。再比如，需要提供跨市場的產(chǎn)品品種，給交易者提供便利。做了債券，總需要用債券去做回購或者再去做一個匯率的掉期等等。由此，這一整套的便利化的條件是吸引海外機構(gòu)進入境內(nèi)市場的基礎(chǔ)。但可以很可喜地看到，所有這些，主管機關(guān)都在推動。

第一財經(jīng)：您對過去十年來，中國債券市場對外開放的進程和速度感受是怎樣的？

方中睿：我在中國從2007年開始從事固收業(yè)務(wù)。確實，人民幣國際化、對外開放的進程是連續(xù)不斷的，而且從2016年、2017年開始明顯加快?；久磕甓加幸恍┲匾e措，給外資銀行在中國的業(yè)務(wù)帶來了很多機會。具體來講，2017年債券通啟動，隨后不斷完善，2023年上線“互換通”，配套一些風險管理的便利。從發(fā)行主體角度，國際多邊金融機構(gòu)在中國發(fā)行的人民幣債券“熊貓債”，這兩年，更多境外機構(gòu)被鼓勵來到境內(nèi)市場發(fā)債。所以2022年底，我們看到了人民銀行和外管局發(fā)布了新的規(guī)定，規(guī)范熊貓債募集資金的境外使用和匯率風險管理。到2024年年初，又有了新的針對國際開發(fā)機構(gòu)的熊貓債的業(yè)務(wù)指引（外國政府類機構(gòu)和國際開發(fā)機構(gòu)債券業(yè)務(wù)指引——注）。所以這些舉措不斷，最重要的是中國堅持高質(zhì)量的對外開放，給出了這個信號，中國市場歡迎境外的參與者，無論是投資者，還是發(fā)行人。這對外資銀行是巨大的支持和鼓舞。

第一財經(jīng)：剛才陳行長談到一個概念，一個國家的利率水平和匯率水平是決定其債券產(chǎn)品吸引力的重要方面。相比全球，目前來看，中國市場利率水平并不高，中短期來看，怎么判斷全球利率的走勢？

方中睿：如果看過去一年，人民幣和境外一些主要貨幣利差還是挺大的，但境外投資的流入依然是比較大的，境外機構(gòu)持有中國銀行間債券規(guī)模由2023年3月的3.21萬億上升至2024年3月的4萬億。很明顯，雖然過去幾年人民幣可能存在一些利差，但境外資本流入是不斷的。這個利差可能已經(jīng)到了一個最高的水平，未來有望回落。美聯(lián)儲，我們本來的預(yù)期是今年降息3次。但因為美國通脹粘性較強，這些預(yù)期被稍微延遲到今年年底。但這也是早晚的問題，所以我們覺得未來發(fā)達國家降息的趨勢也是比較明確的。

第一財經(jīng)：這對于中國債券產(chǎn)品來說意味著什么？

方中睿：利差可能對一部分投資者是比較關(guān)鍵的，但我們更主要想講的是有部分配置型的國際投資者，已經(jīng)把人民幣納入他的無論是外匯儲備管理還是投資組合管理，所以無論利差怎樣，都有人民幣的配置需求。有一部分的投資者是更加靈活型的。把人民幣當做主要融資和投資貨幣之一的這些投資者，這部分，我們覺得對于利率的敏感度是沒有那么高的。

第一財經(jīng)：剛才市場一致的預(yù)期是西方發(fā)達經(jīng)濟體可能已經(jīng)到達了本輪利率的高點，對于中國的債券產(chǎn)品來說是不是一個好消息？

陳峰：美元降息，對人民銀行的貨幣政策有一個更舒適的空間可以拉開。第二，除了利差考慮外，人民幣已經(jīng)成為世界上非常重要的一個支付貨幣了。在國際支付貨幣的選擇上，既希望能夠做到支付的便利化，又希望能夠分散一定的風險，同時還要交易成本、融資成本夠低。目前，人民幣是除了美元以外第二個方便的幣種。而且對于亞洲所有的貨幣而言，人民幣貶值是相對小的。所以，如果這是一個相對比較小的經(jīng)濟體，市場又相對比較開放，那它確實跟利率、匯率的短期高低相關(guān)。但如果這是一個很龐大的市場，其實它的關(guān)聯(lián)度沒有那么大。

金融機構(gòu)迎來哪些新機遇？

第一財經(jīng)：談到中國的債券市場開放，您說最近開放的步伐特別快，德意志銀行（中國）有限公司幾乎每年都拿到一個新的牌照，對德意志銀行在中國的業(yè)務(wù)來說意味著什么？

方中睿：從德意志銀行的角度，我覺得幾個方面，第一，最直接的，有了牌照，就可以展開這些業(yè)務(wù)了。比如，我主管的債券承銷業(yè)務(wù)，在過去五年，在外資銀行里應(yīng)該是排名第一。當然，像富邦華一，我們很多項目是合作的，所以幾個外資行也是互相帶動的作用。第二，給我們牌照也是一種信號。我們可以跟總行講，中國監(jiān)管方非常歡迎我們?nèi)ミM一步擴大中國的業(yè)務(wù)，這對我們是一個很大的鼓勵。第三，對我們的客戶，現(xiàn)在很多外資正在對華進行第二輪投資。很多新興產(chǎn)業(yè)，跨國集團不斷在中國做投入。但是更好地利用本地資本市場，對他們非常重要。

第一財經(jīng)：您如何看中國債券市場對外資的開放？如何在這個過程中找到新的機會？

陳峰：在中國跟全世界其他地方，大家可以很無縫地溝通交流的，第一個是碳減排、ESG（環(huán)境、社會和治理）。第二個其實是金融。金融是連接境內(nèi)外不同膚色、不同語言始終繞不開的橋梁。在金融領(lǐng)域里，有一些外資機構(gòu)或者是機構(gòu)的多樣性參與到其中，能夠把大家拉到一個溝通的平臺上。我們更多是合作高于競爭。因為大家各有優(yōu)勢，而且市場夠大，都能夠找到自己的利基市場，而且也有助于今天跟全世界去打開溝通的橋梁。所以可以看到，無論是德意志銀行、富邦華一，還有其他外資金融機構(gòu)，拿到牌照能夠去發(fā)行產(chǎn)品等等這些現(xiàn)身說法，能夠推動市場不斷發(fā)展，確實對大家也是有好處的一件事。我相信這是一個共贏的市場。中國市場真的非常大，所以大家能夠找到自己的利基市場，結(jié)合自己的稟賦優(yōu)勢，我覺得這里就有一個很不一樣的藍海。

第一財經(jīng)：找到自己的優(yōu)勢，從德意志銀行的角度來說，優(yōu)勢是什么？

方中睿：首先我先講一下互贏的概念。我們4月份發(fā)了集團今年首單熊貓債，規(guī)模高達30億，富邦華一就擔任了聯(lián)席主承銷商的角色，交易非常成功，也獲得了上海清算所的優(yōu)秀發(fā)行人獎項，還獲得了英國一家機構(gòu)CMDportal的最佳交易（Best Deal）獎項，大家一起協(xié)作去成功。這是在德意志銀行集團去年啟動熊貓債發(fā)行之后的第三次發(fā)行。2023年1月啟動了第一次發(fā)行，當時我們需要一些中資頭部以及一些外資銀行的支持，才能夠成功發(fā)行首單。后來證明是對的，市場進入大牛市，到今年發(fā)行規(guī)模一下子就30億。這個市場有足夠的空間，大家協(xié)作，但也需要一些勇氣和決心去開展業(yè)務(wù)，要不然也是做不起來的。

第一財經(jīng)：陳行長，在中國債券市場開放的大背景下，金融機構(gòu)從業(yè)務(wù)的角度來說還可以做哪些？

陳峰：金融中介可以減少信息不對稱，無論是投資人還是發(fā)行人的教育，其實這是雙向的。就是我們得去告訴大家，現(xiàn)在在中國大陸發(fā)債很便宜。第二個，換匯、交易也很便宜。同時可能還要幫助大家去建立一些我們叫做類似于司庫中心的功能，因為你發(fā)了總要用，所以是有一整套的體系。那另一個方向，跟主管機關(guān)去溝通怎么樣把市場做得更加便利，甚至我們也會把海外的一些機構(gòu)帶進來跟他們直接去做一些交流。這就是所謂本地化的中介所起到的、能起到的作用。

第一財經(jīng)：比如舉個例子，如何跟境外投資人解釋中國債券市場的吸引力？

陳峰：中國的債券市場有銀行間市場，有交易所市場。有短融中票、有企業(yè)債、有公司債等等。要適應(yīng)境內(nèi)的交易市場總是需要花一點時間。更有效的方式是用案例來現(xiàn)身說法。我們在大陸的銀行間市場上，從最早的同業(yè)存單發(fā)行到金融債，到二級資本債，到永續(xù)債，完整地都發(fā)行過了。甚至我們也是唯一一家跑去臺灣地區(qū)的市場上發(fā)行寶島債的。所以，很多投資人看到中介機構(gòu)做的這樣一個發(fā)行，就會想，自己是不是可以開始來做這樣的投資。慢慢地，開始往外打開拓展。一開始，境外投資人覺得，我進來投資一個熊貓債會不會很不方便？境內(nèi)投資人，其實他們對于這些機構(gòu)的名字也沒有那么熟悉。但是有我們前期的探路，以及我們在中間提供的做市功能，再加上目前的一個大環(huán)境，正好是一個利率向下的過程，所以基本上，過去所有這些投資人，應(yīng)該都從里面賺到了錢，發(fā)行人也很開心。

第一財經(jīng)：您如何跟歐元區(qū)的投資者解釋中國債券市場的吸引力？

方中睿：第一，投資組合第一大原則，多元化。投人民幣債，它的周期跟境外是分開的，這是第一大優(yōu)勢。第二，中國畢竟是一個非常大的市場，利率波動率沒有那么高，有穩(wěn)定的境內(nèi)參與者，境外投資者其實可能比例在3%左右，是由中資大型投資者主導(dǎo)的市場。這個市場很穩(wěn)定，無論是從投資者還是從發(fā)行人的角度，是全球第二大債券市場的優(yōu)勢。這幾點是我們核心去強調(diào)的。

債市擴大開放，金融機構(gòu)如何發(fā)展？

第一財經(jīng)：剛才方總談到一個非常重要的數(shù)據(jù)，他說盡管中國債券市場的規(guī)模是全世界第二，但是目前境外機構(gòu)在中國債券市場持倉占比不到3%。這跟無論中國的經(jīng)濟體量，還是經(jīng)濟的成熟度來說，可能都不是非常匹配，所以意味著債券市場未來外資的空間還非常大。銀行應(yīng)該如何布局和發(fā)展？

陳峰：境內(nèi)的銀行，三件事情可以做。第一，無論作為承銷主體還是投資主體，從最基礎(chǔ)的交易對手的額度、品種的額度，這些基礎(chǔ)的工作得去準備。第二，因為海外的機構(gòu)發(fā)展比中國債券市場早了很多年，所以它的投資主體更加多樣化，偏好也更加多樣化，所以對于境內(nèi)機構(gòu)也是一個機會。就像有人投資高評級的，有人投資國債，也會有人投資交易型的機會，甚至是一些重組的機會。第三，大陸金融體系中間接金融還是占主體，很大一塊就是銀行其實是配合企業(yè)的融資、司庫的管理。但在中國大陸很大一塊又是出口型的企業(yè)，所以發(fā)行的同時，也一定有匯率的管理，利率的管理。我們?nèi)ビ^察，例如日本，當息差破1的時候，其實銀行的壓力會非常大，就要去創(chuàng)造這些中間業(yè)務(wù)，這里很大一塊就是風險管理的業(yè)務(wù)。這為我們提供了一個很好的學習路徑。

第一財經(jīng)：面對中國債券市場的進一步開放，會做好哪些方面的準備？

方中睿：對于我們外資來說，機會很多。我們下一步肯定是好好發(fā)揮這些新的業(yè)務(wù)能力的作用。很多跨國企業(yè)正在進行在華第二輪投資，很多中資企業(yè)也要加大海外的布局。機遇是很多的，必須入鄉(xiāng)隨俗，做好本土化，以中國人的思維來考慮問題。

陳峰：三件事情很重要，第一是牌照。第二，本地化的人才相當重要。第三，聯(lián)盟會非常重要。中國市場太大，很難面面俱到。即使有人才，也不可能建制一個非常龐大的團隊，所以一定是要跟別人去合作，這樣才能學習，才能縮短道路前進的時間。牌照、人才，加上合作的態(tài)度，這樣才能夠在市場上走得更快。