我國(guó)債券市場(chǎng)已成為全球第二大債券市場(chǎng)。近年來，我國(guó)持續(xù)推動(dòng)債券市場(chǎng)雙向開放。國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2023年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示，參與中國(guó)債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增多、類型更加豐富。截至2023年末，共有1124家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，自2017年以來平均每年新增約100家。已入市的境外機(jī)構(gòu)涵蓋70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。今年2月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《扎實(shí)推進(jìn)高水平對(duì)外開放更大力度吸引和利用外資行動(dòng)方案》，其中包括“拓展外資金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍”，進(jìn)一步便利外資金融機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)。

中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放呈現(xiàn)哪些新趨勢(shì)？給金融業(yè)帶來怎樣的機(jī)遇？對(duì)此，金融機(jī)構(gòu)該如何布局？第一財(cái)經(jīng)邀請(qǐng)富邦華一銀行行長(zhǎng)陳峰，德意志銀行中國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)主管方中睿做客演播室，共同探討這一話題。

債券市場(chǎng)對(duì)外開放有哪些新趨勢(shì)？

第一財(cái)經(jīng)：外管局發(fā)布的《2023年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示，2023年境外對(duì)我國(guó)證券投資凈流入141億美元，逆轉(zhuǎn)了2022年凈流出狀態(tài)，主要是外資配置人民幣債券增多。如何看待中國(guó)債券市場(chǎng)在國(guó)際資本市場(chǎng)中的地位？

陳峰：中國(guó)是一個(gè)出口大國(guó)，人民幣在全球支付的占比已經(jīng)超過4%。過去三年，中國(guó)的利率相對(duì)全球一些主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較低，而且中國(guó)持續(xù)這樣的低利率應(yīng)該還會(huì)有一段時(shí)間。這幾個(gè)要素綜合來看，中國(guó)債券市場(chǎng)無論在海外資產(chǎn)配置上，在發(fā)行需求上，還是在交易需求上，都是繞不開的。海外投資中國(guó)債券市場(chǎng)的比例基本上在很穩(wěn)步地增加。

第一財(cái)經(jīng)：一個(gè)更加強(qiáng)大并有韌性的債券市場(chǎng)，對(duì)于外資，獨(dú)特性在哪里？

陳峰：中國(guó)的債券市場(chǎng)有一些獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，比如債券市場(chǎng)包括銀行間和交易所市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)占了95%的份額。跟海外不同的是，它更接近于交易所市場(chǎng)的狀態(tài)，所以在電子化程度上是相當(dāng)高的。債券市場(chǎng)一大影響因素是利率，利率和匯率息息相關(guān)。中國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)，由中國(guó)外匯交易中心(全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心)承擔(dān)交易功能。所以這兩者結(jié)合形成了相比全球很多地方而言比較獨(dú)特的金融基礎(chǔ)設(shè)施。銀行間債券市場(chǎng)有這些優(yōu)勢(shì)，怎樣適應(yīng)跟別人不一樣的地方呢？從機(jī)制、服務(wù)的語言、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行主體到跨市場(chǎng)的便利化，有很多方面。比如發(fā)行主體和各式各樣的中介機(jī)構(gòu)，都需要有一些海外的名字。再比如，需要提供跨市場(chǎng)的產(chǎn)品品種，給交易者提供便利。做了債券，總需要用債券去做回購(gòu)或者再去做一個(gè)匯率的掉期等等。由此，這一整套的便利化的條件是吸引海外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。但可以很可喜地看到，所有這些，主管機(jī)關(guān)都在推動(dòng)。

第一財(cái)經(jīng)：您對(duì)過去十年來，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程和速度感受是怎樣的？

方中睿：我在中國(guó)從2007年開始從事固收業(yè)務(wù)。確實(shí)，人民幣國(guó)際化、對(duì)外開放的進(jìn)程是連續(xù)不斷的，而且從2016年、2017年開始明顯加快。基本每年都有一些重要舉措，給外資銀行在中國(guó)的業(yè)務(wù)帶來了很多機(jī)會(huì)。具體來講，2017年債券通啟動(dòng)，隨后不斷完善，2023年上線“互換通”，配套一些風(fēng)險(xiǎn)管理的便利。從發(fā)行主體角度，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的人民幣債券“熊貓債”，這兩年，更多境外機(jī)構(gòu)被鼓勵(lì)來到境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)債。所以2022年底，我們看到了人民銀行和外管局發(fā)布了新的規(guī)定，規(guī)范熊貓債募集資金的境外使用和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。到2024年年初，又有了新的針對(duì)國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)的熊貓債的業(yè)務(wù)指引（外國(guó)政府類機(jī)構(gòu)和國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)指引——注）。所以這些舉措不斷，最重要的是中國(guó)堅(jiān)持高質(zhì)量的對(duì)外開放，給出了這個(gè)信號(hào)，中國(guó)市場(chǎng)歡迎境外的參與者，無論是投資者，還是發(fā)行人。這對(duì)外資銀行是巨大的支持和鼓舞。

第一財(cái)經(jīng)：剛才陳行長(zhǎng)談到一個(gè)概念，一個(gè)國(guó)家的利率水平和匯率水平是決定其債券產(chǎn)品吸引力的重要方面。相比全球，目前來看，中國(guó)市場(chǎng)利率水平并不高，中短期來看，怎么判斷全球利率的走勢(shì)？

方中睿：如果看過去一年，人民幣和境外一些主要貨幣利差還是挺大的，但境外投資的流入依然是比較大的，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間債券規(guī)模由2023年3月的3.21萬億上升至2024年3月的4萬億。很明顯，雖然過去幾年人民幣可能存在一些利差，但境外資本流入是不斷的。這個(gè)利差可能已經(jīng)到了一個(gè)最高的水平，未來有望回落。美聯(lián)儲(chǔ)，我們本來的預(yù)期是今年降息3次。但因?yàn)槊绹?guó)通脹粘性較強(qiáng)，這些預(yù)期被稍微延遲到今年年底。但這也是早晚的問題，所以我們覺得未來發(fā)達(dá)國(guó)家降息的趨勢(shì)也是比較明確的。

第一財(cái)經(jīng)：這對(duì)于中國(guó)債券產(chǎn)品來說意味著什么？

方中睿：利差可能對(duì)一部分投資者是比較關(guān)鍵的，但我們更主要想講的是有部分配置型的國(guó)際投資者，已經(jīng)把人民幣納入他的無論是外匯儲(chǔ)備管理還是投資組合管理，所以無論利差怎樣，都有人民幣的配置需求。有一部分的投資者是更加靈活型的。把人民幣當(dāng)做主要融資和投資貨幣之一的這些投資者，這部分，我們覺得對(duì)于利率的敏感度是沒有那么高的。

第一財(cái)經(jīng)：剛才市場(chǎng)一致的預(yù)期是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能已經(jīng)到達(dá)了本輪利率的高點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)的債券產(chǎn)品來說是不是一個(gè)好消息？

陳峰：美元降息，對(duì)人民銀行的貨幣政策有一個(gè)更舒適的空間可以拉開。第二，除了利差考慮外，人民幣已經(jīng)成為世界上非常重要的一個(gè)支付貨幣了。在國(guó)際支付貨幣的選擇上，既希望能夠做到支付的便利化，又希望能夠分散一定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要交易成本、融資成本夠低。目前，人民幣是除了美元以外第二個(gè)方便的幣種。而且對(duì)于亞洲所有的貨幣而言，人民幣貶值是相對(duì)小的。所以，如果這是一個(gè)相對(duì)比較小的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)又相對(duì)比較開放，那它確實(shí)跟利率、匯率的短期高低相關(guān)。但如果這是一個(gè)很龐大的市場(chǎng)，其實(shí)它的關(guān)聯(lián)度沒有那么大。

金融機(jī)構(gòu)迎來哪些新機(jī)遇？

第一財(cái)經(jīng)：談到中國(guó)的債券市場(chǎng)開放，您說最近開放的步伐特別快，德意志銀行（中國(guó)）有限公司幾乎每年都拿到一個(gè)新的牌照，對(duì)德意志銀行在中國(guó)的業(yè)務(wù)來說意味著什么？

方中睿：從德意志銀行的角度，我覺得幾個(gè)方面，第一，最直接的，有了牌照，就可以展開這些業(yè)務(wù)了。比如，我主管的債券承銷業(yè)務(wù)，在過去五年，在外資銀行里應(yīng)該是排名第一。當(dāng)然，像富邦華一，我們很多項(xiàng)目是合作的，所以幾個(gè)外資行也是互相帶動(dòng)的作用。第二，給我們牌照也是一種信號(hào)。我們可以跟總行講，中國(guó)監(jiān)管方非常歡迎我們?nèi)ミM(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)的業(yè)務(wù)，這對(duì)我們是一個(gè)很大的鼓勵(lì)。第三，對(duì)我們的客戶，現(xiàn)在很多外資正在對(duì)華進(jìn)行第二輪投資。很多新興產(chǎn)業(yè)，跨國(guó)集團(tuán)不斷在中國(guó)做投入。但是更好地利用本地資本市場(chǎng)，對(duì)他們非常重要。

第一財(cái)經(jīng)：您如何看中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外資的開放？如何在這個(gè)過程中找到新的機(jī)會(huì)？

陳峰：在中國(guó)跟全世界其他地方，大家可以很無縫地溝通交流的，第一個(gè)是碳減排、ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）。第二個(gè)其實(shí)是金融。金融是連接境內(nèi)外不同膚色、不同語言始終繞不開的橋梁。在金融領(lǐng)域里，有一些外資機(jī)構(gòu)或者是機(jī)構(gòu)的多樣性參與到其中，能夠把大家拉到一個(gè)溝通的平臺(tái)上。我們更多是合作高于競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)榇蠹腋饔袃?yōu)勢(shì)，而且市場(chǎng)夠大，都能夠找到自己的利基市場(chǎng)，而且也有助于今天跟全世界去打開溝通的橋梁。所以可以看到，無論是德意志銀行、富邦華一，還有其他外資金融機(jī)構(gòu)，拿到牌照能夠去發(fā)行產(chǎn)品等等這些現(xiàn)身說法，能夠推動(dòng)市場(chǎng)不斷發(fā)展，確實(shí)對(duì)大家也是有好處的一件事。我相信這是一個(gè)共贏的市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)真的非常大，所以大家能夠找到自己的利基市場(chǎng)，結(jié)合自己的稟賦優(yōu)勢(shì)，我覺得這里就有一個(gè)很不一樣的藍(lán)海。

第一財(cái)經(jīng)：找到自己的優(yōu)勢(shì)，從德意志銀行的角度來說，優(yōu)勢(shì)是什么？

方中睿：首先我先講一下互贏的概念。我們4月份發(fā)了集團(tuán)今年首單熊貓債，規(guī)模高達(dá)30億，富邦華一就擔(dān)任了聯(lián)席主承銷商的角色，交易非常成功，也獲得了上海清算所的優(yōu)秀發(fā)行人獎(jiǎng)項(xiàng)，還獲得了英國(guó)一家機(jī)構(gòu)CMDportal的最佳交易（Best Deal）獎(jiǎng)項(xiàng)，大家一起協(xié)作去成功。這是在德意志銀行集團(tuán)去年啟動(dòng)熊貓債發(fā)行之后的第三次發(fā)行。2023年1月啟動(dòng)了第一次發(fā)行，當(dāng)時(shí)我們需要一些中資頭部以及一些外資銀行的支持，才能夠成功發(fā)行首單。后來證明是對(duì)的，市場(chǎng)進(jìn)入大牛市，到今年發(fā)行規(guī)模一下子就30億。這個(gè)市場(chǎng)有足夠的空間，大家協(xié)作，但也需要一些勇氣和決心去開展業(yè)務(wù)，要不然也是做不起來的。

第一財(cái)經(jīng)：陳行長(zhǎng)，在中國(guó)債券市場(chǎng)開放的大背景下，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)務(wù)的角度來說還可以做哪些？

陳峰：金融中介可以減少信息不對(duì)稱，無論是投資人還是發(fā)行人的教育，其實(shí)這是雙向的。就是我們得去告訴大家，現(xiàn)在在中國(guó)大陸發(fā)債很便宜。第二個(gè)，換匯、交易也很便宜。同時(shí)可能還要幫助大家去建立一些我們叫做類似于司庫(kù)中心的功能，因?yàn)槟惆l(fā)了總要用，所以是有一整套的體系。那另一個(gè)方向，跟主管機(jī)關(guān)去溝通怎么樣把市場(chǎng)做得更加便利，甚至我們也會(huì)把海外的一些機(jī)構(gòu)帶進(jìn)來跟他們直接去做一些交流。這就是所謂本地化的中介所起到的、能起到的作用。

第一財(cái)經(jīng)：比如舉個(gè)例子，如何跟境外投資人解釋中國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力？

陳峰：中國(guó)的債券市場(chǎng)有銀行間市場(chǎng)，有交易所市場(chǎng)。有短融中票、有企業(yè)債、有公司債等等。要適應(yīng)境內(nèi)的交易市場(chǎng)總是需要花一點(diǎn)時(shí)間。更有效的方式是用案例來現(xiàn)身說法。我們?cè)诖箨懙你y行間市場(chǎng)上，從最早的同業(yè)存單發(fā)行到金融債，到二級(jí)資本債，到永續(xù)債，完整地都發(fā)行過了。甚至我們也是唯一一家跑去臺(tái)灣地區(qū)的市場(chǎng)上發(fā)行寶島債的。所以，很多投資人看到中介機(jī)構(gòu)做的這樣一個(gè)發(fā)行，就會(huì)想，自己是不是可以開始來做這樣的投資。慢慢地，開始往外打開拓展。一開始，境外投資人覺得，我進(jìn)來投資一個(gè)熊貓債會(huì)不會(huì)很不方便？境內(nèi)投資人，其實(shí)他們對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的名字也沒有那么熟悉。但是有我們前期的探路，以及我們?cè)谥虚g提供的做市功能，再加上目前的一個(gè)大環(huán)境，正好是一個(gè)利率向下的過程，所以基本上，過去所有這些投資人，應(yīng)該都從里面賺到了錢，發(fā)行人也很開心。

第一財(cái)經(jīng)：您如何跟歐元區(qū)的投資者解釋中國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力？

方中睿：第一，投資組合第一大原則，多元化。投人民幣債，它的周期跟境外是分開的，這是第一大優(yōu)勢(shì)。第二，中國(guó)畢竟是一個(gè)非常大的市場(chǎng)，利率波動(dòng)率沒有那么高，有穩(wěn)定的境內(nèi)參與者，境外投資者其實(shí)可能比例在3%左右，是由中資大型投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)很穩(wěn)定，無論是從投資者還是從發(fā)行人的角度，是全球第二大債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。這幾點(diǎn)是我們核心去強(qiáng)調(diào)的。

債市擴(kuò)大開放，金融機(jī)構(gòu)如何發(fā)展？

第一財(cái)經(jīng)：剛才方總談到一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)，他說盡管中國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模是全世界第二，但是目前境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)持倉(cāng)占比不到3%。這跟無論中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量，還是經(jīng)濟(jì)的成熟度來說，可能都不是非常匹配，所以意味著債券市場(chǎng)未來外資的空間還非常大。銀行應(yīng)該如何布局和發(fā)展？

陳峰：境內(nèi)的銀行，三件事情可以做。第一，無論作為承銷主體還是投資主體，從最基礎(chǔ)的交易對(duì)手的額度、品種的額度，這些基礎(chǔ)的工作得去準(zhǔn)備。第二，因?yàn)楹Ｍ獾臋C(jī)構(gòu)發(fā)展比中國(guó)債券市場(chǎng)早了很多年，所以它的投資主體更加多樣化，偏好也更加多樣化，所以對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)也是一個(gè)機(jī)會(huì)。就像有人投資高評(píng)級(jí)的，有人投資國(guó)債，也會(huì)有人投資交易型的機(jī)會(huì)，甚至是一些重組的機(jī)會(huì)。第三，大陸金融體系中間接金融還是占主體，很大一塊就是銀行其實(shí)是配合企業(yè)的融資、司庫(kù)的管理。但在中國(guó)大陸很大一塊又是出口型的企業(yè)，所以發(fā)行的同時(shí)，也一定有匯率的管理，利率的管理。我們?nèi)ビ^察，例如日本，當(dāng)息差破1的時(shí)候，其實(shí)銀行的壓力會(huì)非常大，就要去創(chuàng)造這些中間業(yè)務(wù)，這里很大一塊就是風(fēng)險(xiǎn)管理的業(yè)務(wù)。這為我們提供了一個(gè)很好的學(xué)習(xí)路徑。

第一財(cái)經(jīng)：面對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，會(huì)做好哪些方面的準(zhǔn)備？

方中睿：對(duì)于我們外資來說，機(jī)會(huì)很多。我們下一步肯定是好好發(fā)揮這些新的業(yè)務(wù)能力的作用。很多跨國(guó)企業(yè)正在進(jìn)行在華第二輪投資，很多中資企業(yè)也要加大海外的布局。機(jī)遇是很多的，必須入鄉(xiāng)隨俗，做好本土化，以中國(guó)人的思維來考慮問題。

陳峰：三件事情很重要，第一是牌照。第二，本地化的人才相當(dāng)重要。第三，聯(lián)盟會(huì)非常重要。中國(guó)市場(chǎng)太大，很難面面俱到。即使有人才，也不可能建制一個(gè)非常龐大的團(tuán)隊(duì)，所以一定是要跟別人去合作，這樣才能學(xué)習(xí)，才能縮短道路前進(jìn)的時(shí)間。牌照、人才，加上合作的態(tài)度，這樣才能夠在市場(chǎng)上走得更快。