馮建橋合晟資產(chǎn)總經(jīng)理

清華大學(xué)工學(xué)學(xué)士，擁有14年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任信達(dá)證券零售業(yè)務(wù)部產(chǎn)品總監(jiān)、國金證券市場營銷中心金融產(chǎn)品總監(jiān)。

所在機(jī)構(gòu)曾多次獲得《中國證券報(bào)》“金牛私募管理公司”；連續(xù)七年獲得《中國基金報(bào)》“中國基金業(yè)英華獎綜合實(shí)力50強(qiáng)示范機(jī)構(gòu)”；五次獲得《證券時(shí)報(bào)》“金長江行業(yè)典范私募基金公司”；三次獲得《上海證券報(bào)》“金陽光卓越公司獎”。

長期來看“債牛”行情會在央行的調(diào)整下回歸理性

第一財(cái)經(jīng)：2024以來，債券市場表現(xiàn)亮眼，我們節(jié)目之前也多次探討過“債牛行情”。我們看到，5年期、10年期、30年期國債主力合約都紛紛創(chuàng)出歷史新高。但過去幾個(gè)月，央行也是持續(xù)在給債市“降溫”，從多次的口頭提醒到重拳出擊、親自下場、買短賣長。那么您認(rèn)為，央行出手以后，本輪債券牛市行情是到此為止，還是趨勢不變？

馮建橋：我個(gè)人覺得，央行這次的發(fā)力方向應(yīng)該是正確的。因?yàn)樵?jīng)一度我們看到2年期國債、10年期國債和30年期國債之間的期限利差被壓得非常平。舉個(gè)例子，兩年期國債的收益率是在2%，然后可能30年期國債或者是50年期國債的收益率就在2.5%。我們覺得，如果在未來幾十年的過程中，利率就僅僅只在50個(gè)bp，也就是0.5%之間波動，這肯定是不能完整地、準(zhǔn)確地反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)未來可能的波動的。

但是如果說，我們一味地去追漲這種長期限的國債，不是看它跟經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，而僅僅是因?yàn)樗唐跐q得快就去追漲的話，那么實(shí)際上，在某種意義上，它是在壓縮央行未來可能的政策空間。因?yàn)榻迪?shí)際上是對市場提供流動性、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的一種手段，但是你現(xiàn)在短期之內(nèi)就把利率打得如此之低，實(shí)際上將來央行手頭可用的工具可能相對來說就會比較少。

所以我覺得，央行調(diào)整的政策方向是正確的。但是可能短期的買盤依然是會很強(qiáng)的，因?yàn)槭袌錾?，大家都有希望賺錢的這么一個(gè)目的。所以我覺得，短期之內(nèi)可能是會有反復(fù)，但是從中長期來看，一定會回到人民銀行所希望的軌道上來的。

價(jià)格充分反映風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)債目前是債券類投資人的優(yōu)選品種

第一財(cái)經(jīng)：在這種政策和市場的雙向作用力之下，作為一家管理規(guī)模達(dá)到數(shù)百億的私募機(jī)構(gòu)管理人，您認(rèn)為當(dāng)下債券市場投資的主要難點(diǎn)或挑戰(zhàn)是什么，你們是如何來應(yīng)對的？不考慮國債的話，市場上還有其他機(jī)會嗎？

馮建橋：其實(shí)對于一個(gè)規(guī)模還比較大的私募基金來說，最大的難點(diǎn)是我們的投資收益和整個(gè)策略容量之間的平衡。如果說，我只管一兩個(gè)億資金的話，其實(shí)尋找這種投資機(jī)會相對來說還是比較容易的。但當(dāng)我管理幾百億資金的時(shí)候，就需要一個(gè)能夠容納下這些資金，并且能夠給客戶穩(wěn)定地創(chuàng)造收益的這么一個(gè)市場。其實(shí)本來國債包括信用債都是非常好的品種。但是到今年大概五六月份的時(shí)候，國債已經(jīng)漲得非?？炝耍⑶已胄幸苍诔掷m(xù)地提示其中的風(fēng)險(xiǎn)。包括城投債在內(nèi)的信用債，它的信用利差被壓得非常薄，它和國債之間的利差幾乎已經(jīng)到達(dá)了歷史上最低的位置。對于我們來說，可能就面臨一個(gè)難點(diǎn)，就是既不想追漲，因?yàn)樽窛q進(jìn)去的話，用我們業(yè)內(nèi)的一句話說，“沒有人能夠長期地通過跟央行做對手盤來賺錢的”，基本上是不太可能的。

第二就是在信用債市場，你可挑選的品種和未來的到期收益率可能又非常低。你要進(jìn)入這個(gè)市場，就意味著你可能向上的空間是有限的，但是向下發(fā)生反向波動的可能性又比較大，所以在今年五六月份的時(shí)候比較痛苦。

而與此同時(shí)，在五六月份的時(shí)候，由于各種原因，轉(zhuǎn)債市場也發(fā)生了一輪比較大幅度的下跌，這個(gè)市場又是一個(gè)大幾千億、接近萬億量級的市場。流動性比較好，交易成本相對來說是比較低，策略容量比較大。目前整個(gè)轉(zhuǎn)債市場的價(jià)格又比較低，我們認(rèn)為是比較充分地反映了它潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此我們覺得，轉(zhuǎn)債目前是債券類投資人優(yōu)選的品種。

價(jià)格的大幅下跌或?yàn)檗D(zhuǎn)債的投資人留足安全邊際

第一財(cái)經(jīng)：您提到轉(zhuǎn)債，我們知道，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司多數(shù)都是一些現(xiàn)金流比較緊缺的小公司，也就是小微盤股比較多。而最近幾個(gè)月來，小微盤股的全面調(diào)整導(dǎo)致了轉(zhuǎn)債指數(shù)的持續(xù)下跌。那么您為什么反而覺得，當(dāng)下轉(zhuǎn)債的機(jī)會非常好呢？

馮建橋：比較活躍的這種轉(zhuǎn)債以小微盤為主。但是轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體，比較大的公司也還是有的。比方說，我們耳熟能詳?shù)拇笄罔F路對應(yīng)大秦轉(zhuǎn)債。一些銀行發(fā)行的轉(zhuǎn)債，比方說，浦發(fā)銀行對應(yīng)的浦發(fā)轉(zhuǎn)債。只是因?yàn)樗赡軆r(jià)格更貼近面值一點(diǎn)，交易波動性也不大，所以說，很多偏好高波動性品種的投資人，可能對它不是特別喜歡。但是這類型的品種它的的確確是存在的。

您剛才講到，這些中小企業(yè)的轉(zhuǎn)債的確是迎來了“至暗時(shí)刻”。對應(yīng)的是從五六月份開始，權(quán)益市場指數(shù)比較快速的下跌。因?yàn)楫吘罐D(zhuǎn)債是一個(gè)含權(quán)品種，更多的投資收益是需要將來轉(zhuǎn)股之后，才能夠?qū)崿F(xiàn)的。所以隨著權(quán)益市場的下跌，轉(zhuǎn)債的認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格，被大幅度壓縮了，轉(zhuǎn)債本身的價(jià)格就隨之下跌。但是，我們做投資，往往認(rèn)為，沒有差的投資品種，只有差的價(jià)格。

舉個(gè)不太恰當(dāng)?shù)睦?，一個(gè)轉(zhuǎn)債票面利率比方說是3%，這個(gè)時(shí)候，如果它的價(jià)格是150元，你認(rèn)為它可能沒有什么好的投資機(jī)會。如果是110元，你就會認(rèn)為，它到期如果能夠還的上錢的話，它就不太會虧損。如果它這個(gè)時(shí)候跌到了六七十元，你就會評估說，如果到期，只要能夠正常地還本付息，哪怕不能轉(zhuǎn)股，畢竟有百分之三四十的空間在，那這個(gè)時(shí)候它有可能就變成了一個(gè)純粹的信用債，甚至是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的這么一個(gè)信用債。你需要評估的就是，它到期能不能還給你錢。所以在這種情況下的話，價(jià)格的大幅度下跌，實(shí)際上是給轉(zhuǎn)債的投資人留足了安全邊際的。在這種情況下，其實(shí)性價(jià)比依然還是在提升的。當(dāng)然，前提條件是，你不能只買一個(gè)。如果你只買一個(gè)的話，再牛的投資人都有看錯的時(shí)候。如果你投資10個(gè)、20個(gè)、50個(gè)以上的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，你是可以依靠這種概率去覆蓋掉你投資錯的這些品種。收益覆蓋掉潛在的風(fēng)險(xiǎn)之后，你依然可能有一個(gè)不錯的投資機(jī)會。

當(dāng)前很多上市公司的轉(zhuǎn)債價(jià)格仍然被相對低估

第一財(cái)經(jīng)：除了對權(quán)益市場的擔(dān)憂，市場也會擔(dān)心，個(gè)別轉(zhuǎn)債面臨“違約”的風(fēng)險(xiǎn)，之前的廣匯轉(zhuǎn)債事件就引起了不小的風(fēng)波。您對此有顧慮嗎？如何遴選好的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，你們有沒有一套方法呢？

馮建橋：我們在買的時(shí)候，其實(shí)原則上，應(yīng)該先把它當(dāng)成一個(gè)債券來看。就是你把它轉(zhuǎn)股之后，能夠掙一倍兩倍的可能性先拋掉，它就是純粹的一個(gè)上市公司的信用債。只是可能它交易的流動性，比純粹的信用債要好一點(diǎn)。因?yàn)閭€(gè)人投資者能夠參與，所以參與投資者要多一點(diǎn)。同時(shí)交易能夠在交易所市場，能夠?qū)崿F(xiàn)比較連續(xù)的集合競價(jià)交易，它的流動性要好一點(diǎn)。

在這種情況下，如果你還覺得，這是一個(gè)可以投資的品種的話，那么，其實(shí)轉(zhuǎn)債所附贈的認(rèn)購權(quán)證，應(yīng)該就是一個(gè)額外的價(jià)值。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，由于跌得已經(jīng)比較多了，市場的情緒也不是特別的好，所以其實(shí)我們能夠看到很多的轉(zhuǎn)債品種，它的認(rèn)購權(quán)證的那一部分幾乎大家已經(jīng)把它當(dāng)0，甚至說是非常低的價(jià)格來看了。它就是一個(gè)流動性更好的信用債品種，你就回歸到這個(gè)公司所處的行業(yè)、它的經(jīng)營性現(xiàn)金流，比如說資產(chǎn)應(yīng)急變現(xiàn)能夠回收的現(xiàn)金流，或者是可被收購的價(jià)值，回歸到信用債本源的研究路徑上面來看。即便這樣，我們也認(rèn)為，很多上市公司的轉(zhuǎn)債還是被相對低估的。

您要問有沒有對這些違約的擔(dān)憂，當(dāng)然是有的。就說是我們也能夠看到，這些上市公司的經(jīng)營情況也是有一定的壓力的，但是比較樂觀的一點(diǎn)是，這些經(jīng)營情況的下滑或者是疲軟，應(yīng)該在相當(dāng)一部分程度上已經(jīng)被反映到了轉(zhuǎn)債的價(jià)格當(dāng)中，甚至有一些轉(zhuǎn)債的價(jià)格，已經(jīng)過度反映了這些風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)例子，比如它違約的風(fēng)險(xiǎn)可能上升了10個(gè)點(diǎn)，但它價(jià)格跌了30%。你只要買得足夠多，你30%的收益覆蓋掉10%的可能違約風(fēng)險(xiǎn)之后，你還是能獲取超額收益的。所以這個(gè)時(shí)候我們關(guān)注的是，整個(gè)轉(zhuǎn)債品種的超額收益。只要用心地去研究個(gè)體的這種違約風(fēng)險(xiǎn)，在大的數(shù)據(jù)上面，比如說50個(gè)或者100個(gè)以上的轉(zhuǎn)債品種上，它是能夠覆蓋這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的，我覺得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是值得去承受的。

同一個(gè)轉(zhuǎn)債品種很難同時(shí)做到“下有保底上不封頂”

第一財(cái)經(jīng)：對于普通投資者來說，相比股票和債券，轉(zhuǎn)債似乎更為復(fù)雜。就像我們配置股權(quán)和債權(quán)資產(chǎn)，很難做到完全平衡一樣，轉(zhuǎn)債也會有偏股或者偏債的分類。您更傾向于配置什么類型？可否透露一下，你們目前的轉(zhuǎn)債持倉結(jié)構(gòu)是怎樣的，個(gè)券選擇上以哪些行業(yè)為主？

馮建橋：您說得非常對，我們這種機(jī)構(gòu)肯定是傾向于配置偏債類的資產(chǎn)的。我們不太會在轉(zhuǎn)債跟正股的價(jià)格非常貼近，但是價(jià)格已經(jīng)非常高的這種情況下去搏這個(gè)轉(zhuǎn)債的股性。

可能有其他投資者說過，說轉(zhuǎn)債是一個(gè)下有保底、上不封頂?shù)倪@么一個(gè)資產(chǎn)。但是我們從歷史上來看，一般來說，下有保底的資產(chǎn)和上不封頂?shù)霓D(zhuǎn)債，它往往可能不是同一個(gè)。比方說，可能轉(zhuǎn)債價(jià)格在105 、110元的時(shí)候，它下面是保底的，但是它這個(gè)時(shí)候往往轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較高，進(jìn)攻性會比較弱一點(diǎn)。有的時(shí)候，當(dāng)它的價(jià)格到一百七八十元的時(shí)候，它的股性可能非常強(qiáng)，但是因?yàn)閭拿嬷狄话闶?00元，極限情況下，它是能夠跌回去百分之三四十的，這種情況下，它跟正股的潛在跌幅有可能是非常相近的。也就是說，它更體現(xiàn)出它的股性。我們作為一個(gè)更擅長于研究債券的機(jī)構(gòu)，我們的委托人或者客戶的資金屬性，決定了他更希望是能夠在差的情況下，虧損不要那么大，或者說極限情況下，本金是有一定保障的。這個(gè)時(shí)候，他對進(jìn)攻性就不會有那么強(qiáng)的要求。所以客戶的屬性就決定了我們的配置更傾向一些偏債性的轉(zhuǎn)債，這是其一。

第二，市場上絕大多數(shù)私募基金還是傾向于去做股票多頭的。當(dāng)涉及到股票的進(jìn)攻性這一方面，我們認(rèn)為市場上，可能會有其他更多、更優(yōu)秀的偏股票型投資的基金。那么基于給客戶提供一個(gè)更專業(yè)服務(wù)的角度上來說，我們也會傾向于在我們更擅長的領(lǐng)域上去布局和研究。

全市場轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)已處于較低位下行風(fēng)險(xiǎn)不大

第一財(cái)經(jīng)：2024年還剩下2個(gè)月左右了，展望明年，您如何看待轉(zhuǎn)債市場未來行情的演繹？它是否是“資產(chǎn)荒”下的新選擇？

馮建橋：新其實(shí)已經(jīng)不算新了，但是它的確是一個(gè)非常不錯的選擇。接下來幾個(gè)月，因?yàn)檗D(zhuǎn)債跟權(quán)益市場掛鉤會更多一點(diǎn)，它是一個(gè)極少數(shù)的能夠在債性和股性之間，隨著價(jià)格的變動，不斷轉(zhuǎn)換的這么一個(gè)品種。所以在當(dāng)前情況下，你的確很難判斷，它什么時(shí)候能夠漲得起來。但是相較于四五月份轉(zhuǎn)債價(jià)格比較高的時(shí)候，其實(shí)目前全市場轉(zhuǎn)債的價(jià)格中位數(shù)已經(jīng)在一百零幾元了，到期收益率已經(jīng)也處在一個(gè)非常不錯的收益率區(qū)間范圍之內(nèi)。甚至它比信用債市場的信用利差還要更好一點(diǎn)。所以現(xiàn)在轉(zhuǎn)債再跌多少，其實(shí)已經(jīng)很難了，因?yàn)橹形粩?shù)畢竟已經(jīng)在這個(gè)范圍之內(nèi)了。

但是它由于上限和天花板受制于權(quán)益市場，什么時(shí)候漲起來，又跟另外一個(gè)市場掛鉤，所以其實(shí)不太好判斷。但是因?yàn)闄?quán)益市場你也知道，如果一旦發(fā)生反彈，很有可能反彈的速度和節(jié)奏很快，如果當(dāng)前這個(gè)市場不參與，到那個(gè)時(shí)候追漲，有可能等你準(zhǔn)備好錢買進(jìn)去，行情就已經(jīng)走完1/3或走完一半了。所以我們覺得，對于關(guān)注市場的投資人來說，在一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不太大的時(shí)候，其實(shí)是可以提前做左側(cè)布局，然后在里面稍微等一等，下行的風(fēng)險(xiǎn)沒有那么大。

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市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文所載信息或所述意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。