最近資本市場(chǎng)最關(guān)注的話題有兩個(gè)，一個(gè)是中國(guó)人民銀行和財(cái)政部的聯(lián)合工作組開會(huì)，其中談到了央行買國(guó)債的事情。另一個(gè)就是互換便利。

什么是互換便利

互換便利是中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)的一種新型貨幣政策工具，旨在支持資本市場(chǎng)的發(fā)展。它允許符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從中國(guó)人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。通過互換便利，金融機(jī)構(gòu)可以將持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)換成流動(dòng)性更好的國(guó)債或央行票據(jù)，從而在市場(chǎng)上更容易進(jìn)行回購(gòu)或賣出融資。通過互換便利獲取的資金可以，而且只能用于投資股票市場(chǎng)，這有助于將資金直接引入資本市場(chǎng)。

互換便利給股市帶來增量資金

互換便利不增加基礎(chǔ)貨幣的投放，也不構(gòu)成量化寬松政策的一部分。但是，互換便利的確是給股市提供了增量資金的。比如首期操作規(guī)模為5000億元人民幣，央行行長(zhǎng)之前說了，根據(jù)市場(chǎng)情況，這一規(guī)?？梢赃M(jìn)一步擴(kuò)大，這是實(shí)實(shí)在在給股市輸入資金的，可以顯著提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

什么是基礎(chǔ)貨幣？

基礎(chǔ)貨幣是由中央銀行發(fā)行的貨幣。它包括：

1. 流通中的現(xiàn)金：也就是公眾手中持有的實(shí)體貨幣，包括紙幣和硬幣。

2. 商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金：商業(yè)銀行存放在中央銀行的存款，包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。

3. 中央銀行的其他負(fù)債：如某些特殊賬戶的存款等。

基礎(chǔ)貨幣是貨幣供應(yīng)量中最基礎(chǔ)、最活躍的部分，因?yàn)樗梢灾苯佑糜诮灰祝⑶沂倾y行體系進(jìn)行信貸創(chuàng)造的基礎(chǔ)。當(dāng)商業(yè)銀行擁有更多的基礎(chǔ)貨幣時(shí)，它們可以增加貸款，從而通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)增加經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量。中央銀行通過各種貨幣政策工具，比如公開市場(chǎng)操作、調(diào)整商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率等，來控制基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，通過這些手段，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)和信貸狀況。

互換便利在央行和股市間架起橋梁

國(guó)債是財(cái)政部發(fā)行的，融來的資金，進(jìn)入財(cái)政體系。當(dāng)央行購(gòu)買財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債時(shí)，央行創(chuàng)造了新增的基礎(chǔ)貨幣。從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，也負(fù)債增加，在資產(chǎn)項(xiàng)下增加了國(guó)債。其次，金融機(jī)構(gòu)通過互換便利，拿ETF等去央行換國(guó)債，然后把國(guó)債變現(xiàn)，獲得的資金，可以進(jìn)一步在股市上購(gòu)買ETF等產(chǎn)品。這個(gè)過程中，央行是在購(gòu)買國(guó)債時(shí)，創(chuàng)造了新增基礎(chǔ)貨幣，其中的一部分，以互換便利的方式，進(jìn)入了股市。所以說，互換便利這個(gè)環(huán)節(jié)雖然不增加基礎(chǔ)貨幣，但是它卻是實(shí)實(shí)在在在央行和股市之間，架起了一座橋梁。

從語言上講，在互換便利這個(gè)環(huán)節(jié)，的確沒有創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，也不是央行直接下場(chǎng)買股票。但這就好比你不能說一座橋運(yùn)輸了貨物，是車子運(yùn)輸了貨物，但是如果沒有這座橋，車子是無法運(yùn)輸貨物的。央行的確沒有直接下場(chǎng)買股票，但是央行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，通過購(gòu)買國(guó)債和互換便利，其中的一部分進(jìn)入了股市。

央行為什么不能直接下場(chǎng)買股票

首先是法律限制，根據(jù)2004年2月開始實(shí)施的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定，央行的主要職責(zé)不包括直接購(gòu)買股票。第二，從傳統(tǒng)觀念上講，有一些秉持傳統(tǒng)觀念的人還是認(rèn)為央行應(yīng)該堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性，要獨(dú)立于政府的財(cái)政政策和市場(chǎng)。

什么是MMT？美日MMT為何未引起惡性通脹？

MMT的英文全稱是Modern Monetary Theory，就是現(xiàn)代貨幣理論的簡(jiǎn)稱。MMT理論認(rèn)為貨幣本質(zhì)是政府信用，政府而不是央行控制貨幣供給。政府不必控制財(cái)政赤字，因?yàn)橛肋h(yuǎn)可以創(chuàng)造更多的貨幣來還錢。這一理論主張政府大幅度擴(kuò)大財(cái)政支出，推動(dòng)貨幣在市場(chǎng)中流通。在還沒有到充分就業(yè)的情況下，財(cái)政擴(kuò)張和赤字不會(huì)引發(fā)通貨膨脹，而只會(huì)促進(jìn)就業(yè)；如果已經(jīng)超過充分就業(yè)，那么會(huì)引發(fā)通貨膨脹，此時(shí)需要通過提高稅收和發(fā)行債券來吸收市場(chǎng)上多余的資金。MMT在美國(guó)的實(shí)踐主要體現(xiàn)在新冠疫情之后，美國(guó)政府實(shí)施的大規(guī)模財(cái)政刺激政策上。這些政策包括直接向民眾發(fā)放現(xiàn)金、增加失業(yè)救濟(jì)金、為小企業(yè)提供貸款和補(bǔ)助等，美國(guó)政府通過中央銀行印鈔來為財(cái)政赤字融資。并放棄了財(cái)政預(yù)算平衡的方針。

之前美國(guó)一直加息，就是為了平抑因?yàn)镸MT政策導(dǎo)致的通脹，但是從現(xiàn)在的結(jié)果看，MMT政策總體表現(xiàn)是好的，美國(guó)沒有因?yàn)闊o限印錢而崩潰。這有一個(gè)特殊原因，就是美元是世界儲(chǔ)備貨幣，它印得再多，世界上很多國(guó)家還是要美元的，如果你不敢用，那就可能有其他力量來強(qiáng)制干預(yù)了。

日本也實(shí)行了類似MMT的政策。為了擺脫經(jīng)濟(jì)低迷，差不多十年前，日本開始奉行凱恩斯主義，主張政府以貨幣政策財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。其核心是：

（1）無限貨幣擴(kuò)張。

（2）無限財(cái)政擴(kuò)張。

（3）促進(jìn)投資。

2013年3月20日，黑田東彥出任日本央行行長(zhǎng)，開啟質(zhì)化兼量化寬松(QQE)。央行在資本市場(chǎng)隨意買買買，包括債券和股票。央行也買成了日本股市的最大股東，出現(xiàn)在每一個(gè)權(quán)重股前十大股東之列。日本央行是近5成日本上市公司的主要股東，還是超過5家公司的最大股東。在全球范圍，如此出格的央行獨(dú)此一家。

日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，黃金、美元等儲(chǔ)備資產(chǎn)占比已經(jīng)極小，主要為日元債券和股票。令大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者驚異的是，這種大范圍的貨幣脫錨未顯現(xiàn)明顯的不良后果。相反，日本股市自從央行入市后，不斷走高并創(chuàng)歷史新高，連股神巴菲特都不斷看好日本股市，連連加倉(cāng)，這其中，日本央行的無限制資金后盾，功不可沒。

日本央行直接買股票為何沒有導(dǎo)致惡性通脹？

第一，日本長(zhǎng)期以來面臨國(guó)內(nèi)需求不足問題，日本因人口老齡化、產(chǎn)業(yè)鏈外遷、通縮預(yù)期穩(wěn)固等原因，需求持續(xù)低迷，這符合MMT適用的條件，歷史上看，日本通脹主要由外部沖擊引起，例如大宗商品價(jià)格的波動(dòng)。第二，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)進(jìn)行了大量的直接投資和并購(gòu)活動(dòng)，這些投資和并購(gòu)活動(dòng)中，日元被大量使用。同時(shí)，在全球外匯市場(chǎng)上，日元被廣泛用于各種金融交易，尤其是套利交易，以上兩點(diǎn)，使得日元雖然不是類似美元的全球儲(chǔ)備貨幣，但是依然可以使MMT印出的錢，對(duì)外大量輸出。