不少懸念將在本周逐步揭曉。包括：十四屆全國人大常委會第十二次會議、美國2024總統(tǒng)大選、美聯(lián)儲利率決議，以及中國公布10月進(jìn)出口、外匯和通脹數(shù)據(jù)，歐元區(qū)公布9月PPI和9月零售銷售數(shù)據(jù)等。據(jù)新華社報(bào)道，十四屆全國人大常委會第十二次會議4日上午在北京人民大會堂舉行第一次全體會議。會議審議了國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案。市場期待已久的化債方案有望在本周揭曉。

政策效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)了？年內(nèi)四季度，政策效應(yīng)顯現(xiàn)還有多大空間？需求不足的問題能多大程度上解決？央行創(chuàng)設(shè)買斷式逆回購新工具有何深意？創(chuàng)新型貨幣政策將如何影響今年和明年的經(jīng)濟(jì)和市場走勢？人民幣兌美元匯率回撤，如何應(yīng)對？年內(nèi)人民幣匯率走勢如何？5%左右目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)？第一財(cái)經(jīng)《首席對策》專訪中銀全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。

管濤的主要觀點(diǎn)：

信心指數(shù)總體回升 顯示已進(jìn)入政策驗(yàn)證期

增量政策出臺越早 見效越快

財(cái)政增量政策雖遲但到 年內(nèi)將會呈現(xiàn)一定效果

買斷式逆回購豐富央行流動性管理工具

一攬子政策重新走到了市場前面

中國應(yīng)保持傾斜向上收益率曲線 不宜輕易把貨幣政策逼到墻角

經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善 對人民幣匯率提供一定支持

內(nèi)外部仍存在不確定性 應(yīng)保持匯率彈性做好應(yīng)對預(yù)案

中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的地位鞏固加強(qiáng) 今年出口份額上升基本上已成定局

內(nèi)需不足情況下 政策做多風(fēng)險(xiǎn)小于做少風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速4.8% 仍符合5%左右目標(biāo)

信心指數(shù)總體回升 顯示已進(jìn)入政策驗(yàn)證期

第一財(cái)經(jīng)：感謝接受我們的專訪，首先我們看到最新的數(shù)據(jù)，10月份的PMI數(shù)據(jù)終于在數(shù)月后重回50%榮枯分界線。怎么來看這個數(shù)據(jù)？因?yàn)檫@也是一個先行的信心指數(shù)，是不是意味著我們從9月24號以后一系列的政策組合拳開始之后，政策已經(jīng)開始發(fā)揮它的效應(yīng)了？

管濤：我同意你的觀點(diǎn)。這個也屬于政策的驗(yàn)證期。而且，我們看到，不僅是制造業(yè)PMI指數(shù)重返榮枯線以上，非制造業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)，還有綜合的PMI生產(chǎn)指數(shù)，也是環(huán)比上升，而且都在榮枯線以上。

增量政策出臺越早 見效越快

財(cái)政增量政策雖遲但到 年內(nèi)將會呈現(xiàn)一定效果

第一財(cái)經(jīng)：政策在路上，而且正在慢慢的發(fā)揮它的效應(yīng)。但是我們看到現(xiàn)在離年底還有不到兩個月的時間了，您認(rèn)為政策在年內(nèi)發(fā)揮的力度和空間、它能釋放的量還大嗎？我們還能做什么？

管濤：我們看增量政策實(shí)際要注意到：政策出臺的越早，可能見效就越快。比方說，我們?nèi)ツ昴甑姿募径仍霭l(fā)的1萬億國債，根據(jù)發(fā)改委的介紹，到9月底的話，已經(jīng)完成了相關(guān)投資是7700億。而其他，今年的像7000億的中央預(yù)算內(nèi)的投資，只開工了58%。不是完成了，是開工了58%；1萬億超長期特別國債中7000億用于投資，開工率也只有50%。

再比方說，從今年7月中旬開始，政策已經(jīng)開始發(fā)力了。7月19號國務(wù)院常務(wù)會議研究決定，統(tǒng)籌安排3000億的超長期特別國債，支持“兩新”項(xiàng)目。9月份，跟消費(fèi)品以舊換新有關(guān)的支出，如汽車、家電、辦公用品、家居產(chǎn)品等，銷售額同比增速跟8月份相比直接由負(fù)轉(zhuǎn)正了。設(shè)備更新的話，也推動了設(shè)備購置投資支出的快速增長，貢獻(xiàn)了今年前9個月固定資產(chǎn)投資增長的60%。

后面還有一批剛剛你講的正在路上的財(cái)政和金融支持政策，這些政策肯定在四季度還會進(jìn)一步發(fā)揮作用。當(dāng)然，大家很期待的就是財(cái)政政策，一個是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，到底具體置換的限額是多少？另一個是中央財(cái)政的舉債空間和赤字提升空間會有多少？由于這些可能是11月份人大常委會審議通過以后才開始執(zhí)行，可能見效會慢一點(diǎn)，但是年內(nèi)可能有一部分也會呈現(xiàn)一定的效果。

買斷式逆回購豐富央行流動性管理工具

買斷式逆回購是中國的QE？

第一財(cái)經(jīng)：我們再來看最近市場關(guān)注的貨幣政策工具，買斷式逆回購這個新工具的出臺深意是什么？

管濤：我覺得有助于更好的豐富央行流動性管理的工具，同時也有助于進(jìn)一步推動國內(nèi)銀行間債券市場的發(fā)展。我們現(xiàn)在看到7月22號已經(jīng)下調(diào)了7天逆回購利率，等于明確將7天逆回購利率作為政策性利率，那么逆回購有7天的，有14天的，還有SLF，MLF。MLF主要是一年期的，那么SLF是隔夜的、7天的、一個月的等等。但現(xiàn)在推出買斷式逆回購利率是一年期以內(nèi)的，等于豐富了一個月到一年的流動性管理工具。

對銀行來講，如果它取得了債券，它也可以做一些其他的操作，可以增強(qiáng)銀行間債券市場的流動性。過去大量的高信用等級的債券都作為質(zhì)押，然后都被凍結(jié)了，就不能夠進(jìn)行別的操作?，F(xiàn)在買斷以后，在持有期內(nèi)可以進(jìn)行別的操作，有助于我們的債券市場和國際接軌。因?yàn)閷τ趪H投資人來講，他更加習(xí)慣于買斷式的，不太用質(zhì)押式的。那么，央行買斷式的逆回購實(shí)際上也等于有一個示范效應(yīng)，鼓勵其他商業(yè)機(jī)構(gòu)開展買斷式逆回購操作。

第一財(cái)經(jīng)：這是不是在一定程度上是中國的QE？

管濤：QE屬于非常規(guī)貨幣政策，等到正常的貨幣政策工具不能發(fā)揮作用時才運(yùn)用。中國現(xiàn)在不論是利率還是存款準(zhǔn)備金率都還在正?？臻g。

實(shí)際上，在2008年底QE之前，美聯(lián)儲就有公開市場買賣國債，國債在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上占比百分之八九十，屬于買斷式的操作。公開市場操作并不是QE之后才產(chǎn)生的。QE屬于利率降到零下限之后的非常規(guī)貨幣政策工具。

而且，人民銀行啟用的買斷式逆回購，雖然也是資產(chǎn)購買，但到期時還有一個反向操作，一級交易商是要買回的。

一攬子政策使政策重新走到了市場前面

中國應(yīng)保持傾斜向上收益率曲線 不宜輕易把貨幣政策逼到墻角

第一財(cái)經(jīng)：總量貨幣政策仍然受到大家關(guān)注，而且現(xiàn)在業(yè)內(nèi)部分聲音認(rèn)為可能我們應(yīng)該更大幅度的去降息降準(zhǔn)，他們認(rèn)為擠牙膏似的降息對于增加市場和消費(fèi)者的信心起不到太大作用，您怎么來看這個問題？您覺得需要有這么大幅度的降低嗎？另外利率是否真的有可能在短時間內(nèi)有一個大幅度的下降？

管濤：9月24號宣布的一攬子政策，對我們當(dāng)前的宏觀調(diào)控是有一定的借鑒參考價(jià)值。

第一個方面，我們過去經(jīng)常講，市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱或者市場預(yù)期偏弱，都是指向我們的政策落后于市場曲線。而這一次一攬子措施的范圍之廣、工具之新，還有落地之快，都是超乎市場預(yù)期，這使得我們的政策又重新走到了市場前面。所以，它起到了改善市場預(yù)期，提振市場信心的作用。

第二個方面，真正要評估這一次的政策效果，恐怕不是我們說的降準(zhǔn)降息的效果，反倒是穩(wěn)樓市穩(wěn)股市的措施更加具有針對性，體現(xiàn)了問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向。9月26日中央政治局會議公報(bào)更是明確提出，要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)和努力提振資本市場。

第三個方面，我們要考慮的是，中國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型是要逐漸轉(zhuǎn)向以價(jià)格調(diào)控為主，但是現(xiàn)階段恐怕還是數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控要并存相當(dāng)長一段時間。而且，同樣的QE在美國實(shí)施的效果要好于歐洲和日本，一個很重要的原因就是美國的金融市場結(jié)構(gòu)是以直接融資為主。如果在間接融資為主的情況下，寬松的貨幣政策面臨的不但有有效融資需求不足（即企業(yè)慎貸）的問題，還有銀行借貸意愿不高（即銀行惜貸）的問題。所以，中國貨幣政策操作恐不能簡單照抄照搬美國的經(jīng)驗(yàn)。

至于會不會馬上利率大幅下行，我覺得還是先要等一等看。如果真是有效果的話，可能會表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)當(dāng)然很重要，還有更重要的就是價(jià)格溫和回升。一旦價(jià)格溫和回升了以后，我們將看到整個市場情緒就會不一樣了。大家知道經(jīng)濟(jì)真的觸底了，利率就不一定是今天這樣的走勢。而且，中國是一個儲蓄型國家，我們要盡可能長時間地維持正常貨幣政策空間，保持傾斜向上的收益率曲線。所以，我們不宜輕易把貨幣政策逼到墻角上。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善 對人民幣匯率提供一定支持

內(nèi)外部仍存在不確定性 保持匯率彈性做好應(yīng)對預(yù)案

第一財(cái)經(jīng)：最近人民幣對美元匯率有一定回撤。這一輪基本上跟人民幣本身沒有什么大的關(guān)系，還是跟美國大選的預(yù)期，包括美聯(lián)儲降息預(yù)期的降溫有關(guān)，在這種情況下，我們應(yīng)該有一個什么樣的應(yīng)對方式嗎？

管濤：實(shí)際上我在以前接受一財(cái)專訪的時候，我們也談過，美聯(lián)儲首次降息之后不意味著美聯(lián)儲會連續(xù)降息。最近一段時間明顯的就是，一方面由于9月份首次降息之后，進(jìn)入10月份看到的數(shù)據(jù)就是失業(yè)率回落、就業(yè)市場仍然保持強(qiáng)勁，反而是通脹超預(yù)期反彈。我們可以看到市場在重新定價(jià)美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期，帶來了人民幣匯率調(diào)整的新的壓力。

確確實(shí)實(shí)像你說的，這一波雖然人民幣匯率回撤了，我們卻看到了一個很有意思的情況。今年二季度，人民幣壓力比較大的時候，交易價(jià)相對于中間價(jià)通常在偏弱的位置，而且偏離比較大，都在1%以上，個別交易日在跌停板的位置。但是，這一次交易價(jià)相對于中間價(jià)的偏離很小，而且有時候交易價(jià)相對于中間價(jià)還是偏升值的方向。所以，盡管外圍環(huán)境出現(xiàn)了對人民幣不利的變化，但是由于9月底以來一攬子的增量財(cái)政貨幣政策陸續(xù)出臺和落地，邊際上改善了大家對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的預(yù)期，也對人民幣匯率提供了一定的支持。

當(dāng)然，未來還存在很大的不確定性。在這樣的情況下，對我們來講，一方面，要保持人民幣匯率的彈性，讓匯率雙向波動，發(fā)揮吸收內(nèi)外部沖擊減震器作用。另一方面，要在情景分析壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，針對各種情形，提前不斷充實(shí)政策工具箱，然后隨時能夠做出政策響應(yīng)。

四季度從內(nèi)部因素看對人民幣匯率偏多

第一財(cái)經(jīng)：像您說的在一定的不確定性的情況下，能不能給我們大致預(yù)測一下年內(nèi)四季度人民幣匯率對美元的走勢，另外央行有沒有一個它的政策應(yīng)對的心理點(diǎn)位？

管濤：我覺得現(xiàn)在實(shí)際上是兩股力量：一股力量就是外部出現(xiàn)了對人民幣匯率不利的變化；從內(nèi)部來講，我們現(xiàn)在9月底開始出臺一攬子增量的財(cái)政貨幣政策，對財(cái)政預(yù)算進(jìn)行調(diào)整，會不會有新的發(fā)債，包括中央和地方政府的舉債？以及會不會有赤字率的提高？這短期來講對經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)就會有影響，另一方面對市場預(yù)期也會產(chǎn)生影響。所以，從內(nèi)部來講，對人民幣匯率是偏多的，情緒是偏多的。

在這樣一個情況下，我覺得四季度人民幣可能就在7.10-7.20區(qū)間震蕩。至于說央行的點(diǎn)位，我們不清楚也不會去猜測央行具體的政策點(diǎn)位是多少。

中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的地位鞏固加強(qiáng)

今年出口份額上升基本上已成定局

內(nèi)需不足情況下 政策做多風(fēng)險(xiǎn)小于做少風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：如何看待今年和明年的出口預(yù)期？尤其是出口短期內(nèi)對中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長有一定支撐作用的情況下？

管濤：實(shí)際上，根據(jù)世界貿(mào)易組織的最新數(shù)據(jù)，今年上半年中國的出口、進(jìn)口占全球的市場份額是同比是上升的，反映了中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的地位的穩(wěn)固和加強(qiáng)，盡管有小院高墻、脫鉤斷鏈。我們看到，下半年就有一些國家對中國的“新三樣”出口加關(guān)稅，同時也看到一些大國的大選結(jié)果會影響對華的經(jīng)貿(mào)政策。

我個人認(rèn)為，今年中國出口份額上升基本上已成定局。實(shí)際上，前三季度中國的出口增速比上半年還要快。當(dāng)然，大家更關(guān)注的是明年出口會怎么樣。所以，從這個意義上來講，政策上要做好預(yù)案?，F(xiàn)在，中國對外需的依賴在一定程度上是加強(qiáng)的。今年三季度，“三駕馬車”里，外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用超過了消費(fèi)和投資其他“兩架馬車”。這是歷史上很少見的。如果明年出口不好的話，可能對中國經(jīng)濟(jì)增長有比較大的影響。

對我們來講，一方面就是要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，特別是要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、惠民生。在政策應(yīng)對上，我們有可能做多也可能做少。但我個人覺得，在目前國內(nèi)有效需求不足，而且物價(jià)低位運(yùn)行的情況下，做多的風(fēng)險(xiǎn)要小于做少的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽龆嗔司鸵馕吨?jīng)濟(jì)恢復(fù)更快更強(qiáng)勁，但有可能會有通脹的壓力。但是，等通脹上來了，我們再去考慮處理通脹的問題，對于央行來講通脹比通縮更好應(yīng)對。另一方面，也要在穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)方面還是要加大力度，通過穩(wěn)增長增強(qiáng)中國市場的吸引力。

貿(mào)易順差大本身是國內(nèi)有效需求不足的反映 企業(yè)結(jié)不結(jié)匯是市場選擇

第一財(cái)經(jīng)：既然聊到外貿(mào)，最近有一個問題被業(yè)內(nèi)討論：我們近兩年來都是有幾千億美元的出口順差，但是現(xiàn)在外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯比較少，這可能在一定程度上影響我國的內(nèi)需。在國內(nèi)來說，外匯它只算是一個資產(chǎn)，它無法進(jìn)行投資和消費(fèi)，您如何來看這個問題，為什么外貿(mào)企業(yè)不結(jié)匯了？

管濤：我覺得這個問題從這幾個方面來回答。第一，從理論上來講，貿(mào)易差額等于國內(nèi)儲蓄和投資的缺口，貿(mào)易順差大本身就意味著可能儲蓄多消費(fèi)少，然后儲蓄又大于投資，意味著你投資也是不夠的。就是說，貿(mào)易順差大本身就是國內(nèi)有效需求不足的反應(yīng)。第二，早在10多年前我們就不實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯了。所以，對于企業(yè)來講，出口以后是持有外匯還是結(jié)匯以后持有人民幣，是企業(yè)自主的選擇。企業(yè)會根據(jù)各種市場條件去選擇資產(chǎn)負(fù)債的幣種擺布。

還有一個很大的變化就是，“8.11”匯改之后，人民幣匯率市場化程度提高。在這樣的情況下，貿(mào)易順差過去通過結(jié)匯賣給銀行，銀行再賣給央行，央行變成外匯儲備的持有，官方對外資產(chǎn)運(yùn)用。現(xiàn)在，央行不干預(yù)了，也就是說企業(yè)即便結(jié)匯了，也是銀行持有外匯頭寸，而不會變成央行持有，是銀行對外資產(chǎn)運(yùn)用。如果企業(yè)不結(jié)匯，就變成了企業(yè)持有外匯。

所以，貿(mào)易差額本身與國內(nèi)儲蓄投資缺口有關(guān)，反映了國內(nèi)消費(fèi)和投資需求狀況。至于貿(mào)易順差之后，企業(yè)是選擇持有外匯還是人民幣，是市場條件下的自然選擇。

預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速4.8% 仍符合5%左右目標(biāo)

第一財(cái)經(jīng)：最后再來給我們預(yù)測一下今年全年的經(jīng)濟(jì)增長是否能達(dá)到我們年初所預(yù)定的預(yù)測的5%左右的目標(biāo)？具體一點(diǎn)，您覺得是在5%的左邊還是右邊？

管濤：因?yàn)槲覀冊隽控?cái)政政策做到多大的規(guī)模，目前還不知道。等到11月初人大常委會調(diào)整預(yù)算的消息發(fā)布以后，我們可能可以更好地做判斷。實(shí)際上，不久前，國際貨幣基金組織在更新中國經(jīng)濟(jì)展望時也強(qiáng)調(diào)，雖然看到了9月份以來中國出臺的一些增量政策，但不知道財(cái)政支持的力度有多大。

根據(jù)已知的政策，我們公司的最新預(yù)測，中國今年全年大概是4.8%，符合年初確定的5%左右的增長目標(biāo)。而且，這個速度在前十大經(jīng)濟(jì)體中依然名列前茅。

另外，據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，未來五年，中國對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將達(dá)到22%，將超過西方七國集團(tuán)的總和。國際貨幣基金組織是用購買力平價(jià)（PPP）來評估各國對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。購買力平價(jià)是剔除了物價(jià)、匯率波動的影響，所以它提供了另外一個維度評價(jià)各國經(jīng)濟(jì)。

我們平時是用市場匯率對各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行國際比較，但市場匯率是有漲有跌的，同時各國通脹走勢不盡相同。過去四年，美國名義經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張，2/3是來自于通脹，1/3是來自實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長；中國1/4來自于通脹，3/4是來自于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長。由此可見，疫情以來，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展是各有長短。