最近公布的一系列美國經濟數(shù)據(jù)引起了全球市場的波動，市場擔心美國降息進度減緩。現(xiàn)在，國內的投資者、媒體有些過度關注美聯(lián)儲動向了。每次美國數(shù)據(jù)公布前、美聯(lián)儲開會前都預期一大堆，開完會解讀一大堆，對美聯(lián)儲的決策過度敏感，特別是在投資情緒上。因為美國數(shù)據(jù)很多，美聯(lián)儲頻繁開會，投資者情緒也就跟著頻繁波動。

美國經濟數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲動向頻繁影響投資情緒 本質是關注美元利率

投資者情緒頻繁波動其實是有負面效果的。很多投資者和媒體平時一直強調長期投資，但是情緒上卻受到這些頻繁發(fā)生的短期事件的干擾，這不是長期價值投資者應該有的。你看巴菲特對美聯(lián)儲決策會議發(fā)表議論嗎？對美國經濟數(shù)據(jù)發(fā)表議論嗎？很少。而且，美聯(lián)儲對降息進度的預期，也是經常改變的，一會兒一個經濟數(shù)據(jù)出來，降息預期又增加了，一會兒另一個經濟數(shù)據(jù)出來，降息預期又減少了，跟著它后面走，不累嗎？

國內投資者和媒體為什么會這么關注美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲動向呢？其實這兩者一樣，本質上關注的是美國利率的走向。很多人認為美元利率動向對我們影響很大。但我認為其實遠遠沒有達到媒體和機構關注的這個程度。

美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲邊際動向對我國影響不大

美元利率第一是影響我們的貨幣政策和匯率。美聯(lián)儲降低利率時，由于中美利差縮小，可能會緩解人民幣的貶值壓力。這種情況下，中國央行降準和降息來刺激國內經濟的顧慮就會變小。第二，美國利率的變化直接影響人民幣對美元的匯率。

但與美聯(lián)儲政策主要關注物價穩(wěn)定和最大化就業(yè)的目標不同，我國貨幣政策的目標更加多元化。中國央行不僅要維護價格穩(wěn)定、促進經濟增長，還要保持國際收支平衡和維護金融穩(wěn)定。這種多元化的政策目標要求中國央行在制定貨幣政策時，雖然會充分考慮包括美聯(lián)儲利率決策在內的國內外多種因素，但是其中主要是考慮國內因素。我國貨幣政策是有獨立性的，主要關注國內的經濟增長、通貨膨脹、就業(yè)情況和國際收支平衡，近期特別是逆周期調節(jié)和防范系統(tǒng)性金融風險。2025年我國貨幣政策定調從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”，這是寫進文件的，政策已經既定的，不會因為美聯(lián)儲有什么變化而改變的。

中國的匯率政策也體現(xiàn)了自主性，實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這種匯率制度使得人民幣匯率受美元利率影響有限，能夠更好地反映整體的市場供求關系。首先，人民幣匯率不完全由美元利率決定、不完全由中美利差決定。其次，人民幣匯率對美元貶值的影響，分對實體經濟的影響和對金融市場的影響兩部分。先來看吸引外資的影響。有些人認為，中美利差如果比較高，人民幣對美元貶值，這可能意味著外國投資流入可能會減少。但這要看外資是投資中國的實體經濟產業(yè)還是投資金融資產。投資實體我們通常叫FDI，也就是“外商直接投資”，一般是外國投資者長期投資，通過設立子公司、合資企業(yè)或參與企業(yè)經營管理等方式，進行的控制性投資。這種投資對我們是比較好的，因為產業(yè)在中國，能夠帶來就業(yè)、技術、長期穩(wěn)定的資本。對于FDI來說，人民幣匯率貶值更好，因為這意味著外資用較少的外幣可以兌換更多的人民幣，從而降低其在中國投資的初始成本，包括購買土地、設備、原材料以及支付勞動力工資等費用。這些資金往往是長期的，不會短期就撤離，現(xiàn)在就考慮撤資時的匯率問題。

那么對于那些不投資實體經濟，投資金融市場的外資來說，在買入人民幣金融資產時，人民幣匯率低，也意味著他們的投入成本較低，但如果這些外資是所謂短期的熱錢，要快進快出的，他們當然會擔心人民幣匯率進一步貶值，導致他們撤資時匯率受損。不過，我們真的需要這些所謂的熱錢嗎？他們對我們的金融市場是利大于弊嗎？

對于國內的企業(yè)來說，人民幣匯率變化對不同產業(yè)影響不同。第一，人民幣匯率貶值有利于中國出口產業(yè)鏈企業(yè)的，出口是拉動經濟的三駕馬車之一，我們國家出口對經濟的整體貢獻是比較高的，2024年前三季度，中國貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率為23.8%，拉動GDP增長1.1個百分點，人民幣貶值其實對經濟整體增速是有好處的。第二，人民幣貶值對于依賴進口原材料的產業(yè)不利，比如鋼鐵產業(yè)依賴鐵礦石，還有依賴原油、高端化工新材料、銅礦、鎳礦等進口的企業(yè)。不過，這些原材料的產地很多并不是美國，人民幣兌當?shù)刎泿盼幢匾操H值，貿易結算貨幣也未必是美元。同時，這些企業(yè)可以通過外匯套期保值來規(guī)避匯率風險。另外，一些高端新興產業(yè)，如半導體、航空發(fā)動機、高端醫(yī)療器械也比較依賴進口，人民幣匯率貶值，其采購成本可能會上升，但是，有些真正高端技術產品其實在現(xiàn)在的環(huán)境下不太容易買到，根本不是價格問題。第三，人民幣匯率貶值對在海外有大量融資的企業(yè)，會增加其融資成本。最典型的就是利率敏感型的房地產和金融企業(yè)。一些大型房地產企業(yè)在海外有投資項目或希望通過海外融資來優(yōu)化債務結構、降低融資成本。例如，發(fā)行美元債來籌集資金，用于國內項目的開發(fā)或償還到期債務?；蛘咴诤Ｍ膺M行美元貸款。房地產行業(yè)是中資美元債的“頭號玩家”，募資總額約占企業(yè)類型總額的一半，大概相當于整個中資美元債市場的1/3。一些耳熟能詳?shù)姆康禺a企業(yè)用融到的資金在海外買地、建樓，經營起房地產業(yè)務，以及償還到期的美元債務等。

對于這些有美元債務的企業(yè)來說，人民幣貶值意味著償還同等金額美元債務需要更多的人民幣，增加了企業(yè)的償債負擔。同時，美元利率上升，使得匯率套期保值金融工具的成本也隨之增加。而美元利率走高，吸引全球資金回流美國，導致境外融資市場的流動性收緊。這使得中國企業(yè)海外融資的難度增加，信用評級也可能下降，所以這些企業(yè)，是比較關注美聯(lián)儲和美國經濟指標動向的。不過，有些企業(yè)在海外的美元資產，很多都是不會匯回國內轉化成人民幣的。

也有人說人民幣貶值會導致外貿企業(yè)沒有換匯動力，收入留在外匯賬戶，不回歸國內流通。這樣導致的結果是MI和 M2剪刀差進一步擴大，流通貨幣進一步緊縮。其實，即使企業(yè)海外收入留在外匯賬戶不回歸國內流通，也不一定就會導致M1、M2剪刀差進一步擴大以及流通貨幣進一步緊縮。M1、M2剪刀差主要是由M1和M2的增速差異決定的。企業(yè)海外收入留在外匯賬戶，雖然會減少一部分結匯形成的人民幣資金，但企業(yè)也可能將這些外匯用于進口原材料、設備等支付，或者進行其他外匯投資等，不一定直接導致M1增速大幅下降。同時，M2的構成和增速受多種因素綜合影響，僅企業(yè)海外收入留存外匯賬戶這一因素，難以單獨決定M2增速的變化，進而也不一定使M1、M2剪刀差擴大。即使有大量企業(yè)因人民幣貶值而普遍減少結匯，導致銀行外匯占款減少，進而影響央行基礎貨幣投放，可能會對整體貨幣供應量產生一定影響。但從目前我國貨幣政策調控的靈活性和有效性來看，央行可通過多種貨幣政策工具進行調節(jié)，來維持貨幣供應量的合理充裕，從而緩解企業(yè)海外收入留存外匯賬戶對M1、M2剪刀差的潛在影響。在短期內，對于依賴企業(yè)海外結匯資金的部分行業(yè)或領域，可能會出現(xiàn)資金流入減少的情況，進而對當?shù)氐呢泿帕魍ê徒洕顒赢a生一定影響。但從全國范圍和整個經濟體系來看，這種影響是局部的、短期的，不會導致整體流通貨幣的緊縮。而且，隨著企業(yè)對海外收入的合理運用和經濟活動的調整，這種短期影響也會逐漸得到緩解。

綜上，人民幣匯率貶值對不同產業(yè)和企業(yè)，其實各有利弊，但不管美元利率下降速度怎么樣，美聯(lián)儲已經進入降息周期了，對這些企業(yè)來說，大方向是明確的，利率、匯率導致的問題，邊際上總比前幾年好。

那么中美利差比較大的情況下，人民幣兌美元的貶值壓力，會不會影響人民幣國際化進度呢？也不會，人民幣國際化的路徑包括推動人民幣在跨境支付、投融資、儲備、計價等方面的國際貨幣功能。中國正在通過加強和境外貨幣當局的本幣合作，減少匯兌成本，降低匯率風險。有人擔心貶值還可能引發(fā)市場對人民幣穩(wěn)定性的擔憂，影響其作為儲備貨幣的吸引力。然而，中國央行通過在多個國家和地區(qū)授權人民幣清算行，以及推動離岸人民幣市場發(fā)展等措施，正在努力提升人民幣的國際貨幣功能，這有助于緩解貶值對人民幣儲備貨幣地位的負面影響。而且，貶值對于跨境結算來說，也有利有弊。貶值使得人民幣計價的出口商品在國際市場上價格更具競爭力，這可能會增加使用人民幣進行結算的意愿，因為外國買家可以用較少的本幣兌換更多的人民幣來購買中國商品。另一方面，對于進口商來說，則可能會減少他們使用人民幣進行跨境結算的動力。所以也不是一概而論的。

對A股影響也不大

那么美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲的利率決策邊際上的動向，對我們金融市場特別是A股的影響怎么樣呢？其實主要是心理上的。

首先A股是以人民幣計價的，人民幣匯率問題不會直接影響A股的計價。其次，A股不是外資定價的，主要是內資來定價的，除非大多數(shù)國內投資者都以外資的眼光看問題，都以“外資之美為美”，否則，影響A股的主要是國內因素，而不是全球因素。問題是現(xiàn)在不少人，自己雖然不是外資，但都是喜歡用外資的思考方式。從全球經驗看，匯率變化與股市變化沒有絕對的正相關關系，匯率變化對股市的解釋力不高。這里我推薦一本經濟學家管濤的書，叫《匯率的邏輯》，這里有大量的實證研究，就是匯率和股市之間的關系非常復雜，在不同的經濟周期和市場環(huán)境下，兩者之間的互動關系存在一定的差異。

第二個問題，就是很多機構和媒體，關注美聯(lián)儲，就是喜歡談美債利率高，以美國國債利率作為無風險利率指標。無風險利率指標的選取在大類資產配置中有重要作用。雖然國內大部分機構投資者無法跨國投資，也不具備資金全球配置的條件，但他們偏要以美國國債利率作為無風險利率的指標。在當下美國國債利率較高的情況下，以美國國債利率作為無風險利率指標不利于A股估值的提高。此外，機構在進行股債性價比的評估時，以股權風險溢價ERP作為重要的參考指標。ERP指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。但在具體運用時，部分機構投資者也用美國國債利率作為無風險利率，從而降低了權益資產的配置價值。

我們絕大多數(shù)的A股投資者，無論是機構還是個人，都是不能進行全球資金配置的，也就是只能投人民幣資產，偏要用全球資產配置眼光看待問題，這在方法論上是不對的。

總體看，美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲降息預期的邊際變化對我們的確有影響，但不是決定我們市場走向的主要因素，甚至不是重要因素。我們大部分中國人的財富是在國內的，以人民幣計價的，不是以美元計價的，我們不是用自己有多少美元來衡量自己財富水平的。我們大部分人也不能把人民幣資產轉出去的。頻繁關注美國經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲的動向，更多是在媒體和機構輿論渲染下形成的心理，頻繁影響我們的投資預期，如果這類投資者變多了，可能會導致A股的定價權逐步旁落。