美元利率第一是影響我們的貨幣政策和匯率。美聯(lián)儲降低利率時(shí)，由于中美利差縮小，可能會緩解人民幣的貶值壓力。這種情況下，中國央行降準(zhǔn)和降息來刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的顧慮就會變小。第二，美國利率的變化直接影響人民幣對美元的匯率。

但與美聯(lián)儲政策主要關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定和最大化就業(yè)的目標(biāo)不同，我國貨幣政策的目標(biāo)更加多元化。中國央行不僅要維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，還要保持國際收支平衡和維護(hù)金融穩(wěn)定。這種多元化的政策目標(biāo)要求中國央行在制定貨幣政策時(shí)，雖然會充分考慮包括美聯(lián)儲利率決策在內(nèi)的國內(nèi)外多種因素，但是其中主要是考慮國內(nèi)因素。我國貨幣政策是有獨(dú)立性的，主要關(guān)注國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、就業(yè)情況和國際收支平衡，近期特別是逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2025年我國貨幣政策定調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，這是寫進(jìn)文件的，政策已經(jīng)既定的，不會因?yàn)槊缆?lián)儲有什么變化而改變的。

中國的匯率政策也體現(xiàn)了自主性，實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這種匯率制度使得人民幣匯率受美元利率影響有限，能夠更好地反映整體的市場供求關(guān)系。首先，人民幣匯率不完全由美元利率決定、不完全由中美利差決定。其次，人民幣匯率對美元貶值的影響，分對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和對金融市場的影響兩部分。先來看吸引外資的影響。有些人認(rèn)為，中美利差如果比較高，人民幣對美元貶值，這可能意味著外國投資流入可能會減少。但這要看外資是投資中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)還是投資金融資產(chǎn)。投資實(shí)體我們通常叫FDI，也就是“外商直接投資”，一般是外國投資者長期投資，通過設(shè)立子公司、合資企業(yè)或參與企業(yè)經(jīng)營管理等方式，進(jìn)行的控制性投資。這種投資對我們是比較好的，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)在中國，能夠帶來就業(yè)、技術(shù)、長期穩(wěn)定的資本。對于FDI來說，人民幣匯率貶值更好，因?yàn)檫@意味著外資用較少的外幣可以兌換更多的人民幣，從而降低其在中國投資的初始成本，包括購買土地、設(shè)備、原材料以及支付勞動力工資等費(fèi)用。這些資金往往是長期的，不會短期就撤離，現(xiàn)在就考慮撤資時(shí)的匯率問題。

那么對于那些不投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資金融市場的外資來說，在買入人民幣金融資產(chǎn)時(shí)，人民幣匯率低，也意味著他們的投入成本較低，但如果這些外資是所謂短期的熱錢，要快進(jìn)快出的，他們當(dāng)然會擔(dān)心人民幣匯率進(jìn)一步貶值，導(dǎo)致他們撤資時(shí)匯率受損。不過，我們真的需要這些所謂的熱錢嗎？他們對我們的金融市場是利大于弊嗎？

對于國內(nèi)的企業(yè)來說，人民幣匯率變化對不同產(chǎn)業(yè)影響不同。第一，人民幣匯率貶值有利于中國出口產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的，出口是拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，我們國家出口對經(jīng)濟(jì)的整體貢獻(xiàn)是比較高的，2024年前三季度，中國貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率為23.8%，拉動GDP增長1.1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣貶值其實(shí)對經(jīng)濟(jì)整體增速是有好處的。第二，人民幣貶值對于依賴進(jìn)口原材料的產(chǎn)業(yè)不利，比如鋼鐵產(chǎn)業(yè)依賴鐵礦石，還有依賴原油、高端化工新材料、銅礦、鎳礦等進(jìn)口的企業(yè)。不過，這些原材料的產(chǎn)地很多并不是美國，人民幣兌當(dāng)?shù)刎泿盼幢匾操H值，貿(mào)易結(jié)算貨幣也未必是美元。同時(shí)，這些企業(yè)可以通過外匯套期保值來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，一些高端新興產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體、航空發(fā)動機(jī)、高端醫(yī)療器械也比較依賴進(jìn)口，人民幣匯率貶值，其采購成本可能會上升，但是，有些真正高端技術(shù)產(chǎn)品其實(shí)在現(xiàn)在的環(huán)境下不太容易買到，根本不是價(jià)格問題。第三，人民幣匯率貶值對在海外有大量融資的企業(yè)，會增加其融資成本。最典型的就是利率敏感型的房地產(chǎn)和金融企業(yè)。一些大型房地產(chǎn)企業(yè)在海外有投資項(xiàng)目或希望通過海外融資來優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本。例如，發(fā)行美元債來籌集資金，用于國內(nèi)項(xiàng)目的開發(fā)或償還到期債務(wù)?；蛘咴诤Ｍ膺M(jìn)行美元貸款。房地產(chǎn)行業(yè)是中資美元債的“頭號玩家”，募資總額約占企業(yè)類型總額的一半，大概相當(dāng)于整個(gè)中資美元債市場的1/3。一些耳熟能詳?shù)姆康禺a(chǎn)企業(yè)用融到的資金在海外買地、建樓，經(jīng)營起房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以及償還到期的美元債務(wù)等。

對于這些有美元債務(wù)的企業(yè)來說，人民幣貶值意味著償還同等金額美元債務(wù)需要更多的人民幣，增加了企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)。同時(shí)，美元利率上升，使得匯率套期保值金融工具的成本也隨之增加。而美元利率走高，吸引全球資金回流美國，導(dǎo)致境外融資市場的流動性收緊。這使得中國企業(yè)海外融資的難度增加，信用評級也可能下降，所以這些企業(yè)，是比較關(guān)注美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)動向的。不過，有些企業(yè)在海外的美元資產(chǎn)，很多都是不會匯回國內(nèi)轉(zhuǎn)化成人民幣的。

也有人說人民幣貶值會導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)沒有換匯動力，收入留在外匯賬戶，不回歸國內(nèi)流通。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是MI和 M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大，流通貨幣進(jìn)一步緊縮。其實(shí)，即使企業(yè)海外收入留在外匯賬戶不回歸國內(nèi)流通，也不一定就會導(dǎo)致M1、M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大以及流通貨幣進(jìn)一步緊縮。M1、M2剪刀差主要是由M1和M2的增速差異決定的。企業(yè)海外收入留在外匯賬戶，雖然會減少一部分結(jié)匯形成的人民幣資金，但企業(yè)也可能將這些外匯用于進(jìn)口原材料、設(shè)備等支付，或者進(jìn)行其他外匯投資等，不一定直接導(dǎo)致M1增速大幅下降。同時(shí)，M2的構(gòu)成和增速受多種因素綜合影響，僅企業(yè)海外收入留存外匯賬戶這一因素，難以單獨(dú)決定M2增速的變化，進(jìn)而也不一定使M1、M2剪刀差擴(kuò)大。即使有大量企業(yè)因人民幣貶值而普遍減少結(jié)匯，導(dǎo)致銀行外匯占款減少，進(jìn)而影響央行基礎(chǔ)貨幣投放，可能會對整體貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生一定影響。但從目前我國貨幣政策調(diào)控的靈活性和有效性來看，央行可通過多種貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，來維持貨幣供應(yīng)量的合理充裕，從而緩解企業(yè)海外收入留存外匯賬戶對M1、M2剪刀差的潛在影響。在短期內(nèi)，對于依賴企業(yè)海外結(jié)匯資金的部分行業(yè)或領(lǐng)域，可能會出現(xiàn)資金流入減少的情況，進(jìn)而對當(dāng)?shù)氐呢泿帕魍ê徒?jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生一定影響。但從全國范圍和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系來看，這種影響是局部的、短期的，不會導(dǎo)致整體流通貨幣的緊縮。而且，隨著企業(yè)對海外收入的合理運(yùn)用和經(jīng)濟(jì)活動的調(diào)整，這種短期影響也會逐漸得到緩解。

綜上，人民幣匯率貶值對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，其實(shí)各有利弊，但不管美元利率下降速度怎么樣，美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入降息周期了，對這些企業(yè)來說，大方向是明確的，利率、匯率導(dǎo)致的問題，邊際上總比前幾年好。

那么中美利差比較大的情況下，人民幣兌美元的貶值壓力，會不會影響人民幣國際化進(jìn)度呢？也不會，人民幣國際化的路徑包括推動人民幣在跨境支付、投融資、儲備、計(jì)價(jià)等方面的國際貨幣功能。中國正在通過加強(qiáng)和境外貨幣當(dāng)局的本幣合作，減少匯兌成本，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。有人擔(dān)心貶值還可能引發(fā)市場對人民幣穩(wěn)定性的擔(dān)憂，影響其作為儲備貨幣的吸引力。然而，中國央行通過在多個(gè)國家和地區(qū)授權(quán)人民幣清算行，以及推動離岸人民幣市場發(fā)展等措施，正在努力提升人民幣的國際貨幣功能，這有助于緩解貶值對人民幣儲備貨幣地位的負(fù)面影響。而且，貶值對于跨境結(jié)算來說，也有利有弊。貶值使得人民幣計(jì)價(jià)的出口商品在國際市場上價(jià)格更具競爭力，這可能會增加使用人民幣進(jìn)行結(jié)算的意愿，因?yàn)橥鈬I家可以用較少的本幣兌換更多的人民幣來購買中國商品。另一方面，對于進(jìn)口商來說，則可能會減少他們使用人民幣進(jìn)行跨境結(jié)算的動力。所以也不是一概而論的。

對A股影響也不大

那么美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲的利率決策邊際上的動向，對我們金融市場特別是A股的影響怎么樣呢？其實(shí)主要是心理上的。

首先A股是以人民幣計(jì)價(jià)的，人民幣匯率問題不會直接影響A股的計(jì)價(jià)。其次，A股不是外資定價(jià)的，主要是內(nèi)資來定價(jià)的，除非大多數(shù)國內(nèi)投資者都以外資的眼光看問題，都以“外資之美為美”，否則，影響A股的主要是國內(nèi)因素，而不是全球因素。問題是現(xiàn)在不少人，自己雖然不是外資，但都是喜歡用外資的思考方式。從全球經(jīng)驗(yàn)看，匯率變化與股市變化沒有絕對的正相關(guān)關(guān)系，匯率變化對股市的解釋力不高。這里我推薦一本經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤的書，叫《匯率的邏輯》，這里有大量的實(shí)證研究，就是匯率和股市之間的關(guān)系非常復(fù)雜，在不同的經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境下，兩者之間的互動關(guān)系存在一定的差異。

第二個(gè)問題，就是很多機(jī)構(gòu)和媒體，關(guān)注美聯(lián)儲，就是喜歡談美債利率高，以美國國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)。無風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)的選取在大類資產(chǎn)配置中有重要作用。雖然國內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)投資者無法跨國投資，也不具備資金全球配置的條件，但他們偏要以美國國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的指標(biāo)。在當(dāng)下美國國債利率較高的情況下，以美國國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)不利于A股估值的提高。此外，機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股債性價(jià)比的評估時(shí)，以股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP作為重要的參考指標(biāo)。ERP指市場投資組合或具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。但在具體運(yùn)用時(shí)，部分機(jī)構(gòu)投資者也用美國國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，從而降低了權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值。

我們絕大多數(shù)的A股投資者，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都是不能進(jìn)行全球資金配置的，也就是只能投人民幣資產(chǎn)，偏要用全球資產(chǎn)配置眼光看待問題，這在方法論上是不對的。

總體看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲降息預(yù)期的邊際變化對我們的確有影響，但不是決定我們市場走向的主要因素，甚至不是重要因素。我們大部分中國人的財(cái)富是在國內(nèi)的，以人民幣計(jì)價(jià)的，不是以美元計(jì)價(jià)的，我們不是用自己有多少美元來衡量自己財(cái)富水平的。我們大部分人也不能把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)出去的。頻繁關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲的動向，更多是在媒體和機(jī)構(gòu)輿論渲染下形成的心理，頻繁影響我們的投資預(yù)期，如果這類投資者變多了，可能會導(dǎo)致A股的定價(jià)權(quán)逐步旁落。