本期《頂級投資人·去現(xiàn)場》去的現(xiàn)場是1月13號到14號在上海舉辦的第25屆瑞銀大中華研討會。今年主題為“攜手廿五載，匠心鑄未來”。研討會迎來了超過3000位參會者，其中包括2000余名來自機(jī)構(gòu)投資者、主權(quán)基金、家族辦公室及私人投資者的參會代表，以及來自290家中國上市公司及私營企業(yè)的高管。Arend Kapteyn，瑞銀集團(tuán)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家在大會期間接受了節(jié)目的專訪。他在專訪中表示，即將入主白宮的特朗普政府的關(guān)稅威脅是全球經(jīng)濟(jì)目前最大的不確定因素。正因?yàn)槿绱?，美國?jīng)濟(jì)也許沒有大多數(shù)投資人認(rèn)為的那么強(qiáng)勁，而中國經(jīng)濟(jì)和市場的前景也存在很大的往上修正的可能性，因?yàn)榉e極因素正在累積，中國市場情緒正在好轉(zhuǎn)。

第一財(cái)經(jīng)：Arend，謝謝你抽時(shí)間接受采訪。

Arend Kapteyn：很高興再次見到你。

第一財(cái)經(jīng)：首先，讓我們聊聊 2025 年。最近幾周，我和許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資者進(jìn)行了交流，但讓我困惑的是，幾乎所有人都在說同樣的事情，那就是美國例外主義。你是否認(rèn)為美國市場是唯一值得關(guān)注的市場？

Arend Kapteyn：這也讓我感到困擾。讓我困擾的原因是，當(dāng)每個(gè)人都持有相同的觀點(diǎn)時(shí)，這種觀點(diǎn)很可能是錯(cuò)誤的。作為預(yù)測者，當(dāng)每個(gè)人都持相同觀點(diǎn)時(shí)，總會讓人感到非常不安，主要是從資產(chǎn)的角度來看，而不是從經(jīng)濟(jì)的角度。因?yàn)閺馁Y產(chǎn)的角度來說，如果每個(gè)人都持有相同的觀點(diǎn)，這意味著每個(gè)人已經(jīng)持有了這些資產(chǎn)，那么它就無法再重新定價(jià)了。對于圍繞美國股票市場和美元的例外主義共識，我們感到不安，因?yàn)槲覀円灿袕?qiáng)勢美元和強(qiáng)勁美國股票的預(yù)期。這讓我們現(xiàn)在感到緊張。但我們對這一故事并不完全認(rèn)同。如果你考慮美國經(jīng)濟(jì)，其實(shí)它一直以來只是增速2%，盡管過去能夠保持3%的增長，是因?yàn)樵?021年和2022年，通過大量財(cái)政刺激，創(chuàng)造了一段非常長的尾部效應(yīng)，這實(shí)際上幫助了經(jīng)濟(jì)抵御了利率和通脹沖擊，而且創(chuàng)造了財(cái)富效應(yīng)。

第一財(cái)經(jīng)：你提到了財(cái)政刺激。有些人認(rèn)為，現(xiàn)在的美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是由政府人為刺激的經(jīng)濟(jì)。例如，今天，美國創(chuàng)造的超過20%的就業(yè)崗位是由政府提供的，而在2010年代，這個(gè)比例只有1%。那么，到了2025年，財(cái)政刺激正在消退。那么，美國經(jīng)濟(jì)也就沒有那么例外了。

Arend Kapteyn：是的，我完全同意這一點(diǎn)，實(shí)際上我們估算財(cái)政刺激對增長的貢獻(xiàn)大約是1個(gè)百分點(diǎn)。3%和2%的差距正是由政府的作用所造成的。而現(xiàn)在政府的刺激措施正在逐漸退出。所以這是美國經(jīng)濟(jì)將放緩的第一部分原因。第二個(gè)原因是私人消費(fèi)，但我認(rèn)為政府在其中也扮演了一個(gè)非常、非常重要的角色。

第一財(cái)經(jīng)：您擔(dān)心美國政府債務(wù)的可持續(xù)性嗎？

Arend Kapteyn：擔(dān)心。我覺得它完全不可持續(xù)。現(xiàn)在需要判斷的是，在特朗普執(zhí)政下，財(cái)政赤字將會如何發(fā)展？我們實(shí)際上有比較保守的假設(shè)。我們認(rèn)為他不會采取過于刺激的政策。但即使僅僅延續(xù)現(xiàn)狀，比如延長現(xiàn)有的特朗普稅收減免，這也將導(dǎo)致赤字率到達(dá)7%。在這種情況下，債務(wù)與GDP的比率每年將上升3個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，10年后，美國的債務(wù)將超過希臘，而希臘在10年前曾發(fā)生過債務(wù)危機(jī)。

第一財(cái)經(jīng)：債券投資者常被稱為“債券警察”。近年來，債券投資者懲罰了一些花錢無度的政府，比如巴西、英國和（多多少少）法國。那么，你認(rèn)為債券警察會關(guān)注美國嗎？

Arend Kapteyn：我認(rèn)為美國和這些市場還是不同。因?yàn)槊绹袌鰳O其多樣化、流動(dòng)性強(qiáng)且深度大。當(dāng)一個(gè)群體停止購買時(shí)，其他群體會很快接替。所以，歷史上，當(dāng)你看美國債務(wù)持有人的變動(dòng)時(shí)，與收益率幾乎沒有關(guān)系。然而，你提到了巴西和英國，在這些市場中是有關(guān)系的，因?yàn)樗鼈兊牧鲃?dòng)性和深度不如美國。如果一個(gè)群體在英國停止購買，收益率會立刻上漲，在巴西也是一樣。所以在巴西，我認(rèn)為債券市場確實(shí)有一種約束效應(yīng)，如果缺乏信心，債券會很快重新定價(jià)。而在美國，歷史上這種情況并沒有發(fā)生過。

第一財(cái)經(jīng)：許多投資者擔(dān)心特朗普政府對中國實(shí)施的60%的關(guān)稅。你認(rèn)為他真的會這樣做，還是這只是一個(gè)短期現(xiàn)象？或者這只是談判策略？

Arend Kapteyn：我們不知道，但我們在預(yù)測中有60%的原因是因?yàn)槲覀儽仨氉龀鲆粋€(gè)決定，所以我們相信一定會有關(guān)稅。但可能不是60%，可能會更低。不過我們必須做出一個(gè)假設(shè)，所以我們目前假設(shè)是60%。一旦有了具體的政策宣布，我們就會修正預(yù)測。我并不認(rèn)為這只是交易、很快就能達(dá)成協(xié)議，因?yàn)槲也惶宄绹胍_(dá)成什么樣的協(xié)議。

第一財(cái)經(jīng)：去年九月底，中國宣布政策轉(zhuǎn)變。你認(rèn)為這是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)性舉措，用來緩解外部壓力，還是一個(gè)戰(zhàn)略性舉措，旨在讓我們的經(jīng)濟(jì)更加可持續(xù)？

Arend Kapteyn：我對自去年夏天以來宣布的所有刺激措施的解讀是，大部分措施與應(yīng)對房地產(chǎn)市場低迷有關(guān)。而且現(xiàn)在已經(jīng)宣布了很多措施，確實(shí)已經(jīng)累計(jì)成了相當(dāng)可觀的刺激力度。所以，這些是結(jié)構(gòu)性的措施。我認(rèn)為尚未發(fā)生的將是對關(guān)稅的回應(yīng)。現(xiàn)在我們不知道關(guān)稅將會是多少。我們可能對關(guān)稅的預(yù)期是錯(cuò)的，關(guān)稅可能比我們預(yù)期的低。那么，也許刺激措施就足夠了，但我認(rèn)為這部分仍然是一個(gè)不確定因素，政府也可能在某種程度上在等待這一點(diǎn)，我們可能在3月的全國人大會議上看到一些動(dòng)向。所以，我認(rèn)為這一部分仍然需要根據(jù)關(guān)稅沖擊進(jìn)行調(diào)整。

第一財(cái)經(jīng)：你的預(yù)期是什么？

Arend Kapteyn：不僅是中央政府，還有所有方面的刺激措施加起來，約為GDP的2%。這是我們追蹤的所有國家中規(guī)模最大的一項(xiàng)刺激措施。這不是一個(gè)小數(shù)目。所以我并不是說宣布的刺激措施很少，實(shí)際上已經(jīng)宣布了很多刺激措施，但問題是，這些措施是否足夠應(yīng)對這兩個(gè)問題？

第一財(cái)經(jīng)：另一件事情是內(nèi)需。我們政府明確宣布提振內(nèi)需是2025年的頭號工作。怎么做？

Arend Kapteyn：首先，我想說的是，它（消費(fèi)）并不像有時(shí)所說的那樣弱。當(dāng)我從實(shí)際情況來看中國人均消費(fèi)支出時(shí)，發(fā)現(xiàn)它實(shí)際上并沒有比2018年和2019年的水平低多少。而且服務(wù)業(yè)也還不錯(cuò)。那么，你可以做些什么呢？有很多不同的方式可以幫助消費(fèi)。顯然，你可以在換購計(jì)劃方面做更多工作。我們認(rèn)為將會采取一些措施來幫助消費(fèi)者，但有很多標(biāo)準(zhǔn)的方法可以幫助消費(fèi)者。

第一財(cái)經(jīng)：市場情緒怎么辦？這里的市場情緒也很弱。

Arend Kapteyn：我的印象是，現(xiàn)在的市場情緒比一年前要好。部分原因是因?yàn)樽詮南奶煲詠聿扇×撕芏啻胧，F(xiàn)在很難準(zhǔn)確判斷，因?yàn)橛刑嗉?xì)節(jié)，很難清晰地看到這些措施最終會帶來什么影響。但是，我的團(tuán)隊(duì)在做這方面的工作，他們會跟蹤這些情況，實(shí)際上這些措施加起來是相當(dāng)可觀的。所以，當(dāng)政府非常明確地發(fā)出信號，表明他們非常關(guān)注這個(gè)問題，并且正在處理它時(shí)，我認(rèn)為這對市場情緒是有正面作用的，這有幫助。但我認(rèn)為另一個(gè)能真正改善情緒的因素是房地產(chǎn)市場。一旦我們開始看到房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定下來，那么我們認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定就是需求可以回升的時(shí)候，一旦需求回升，建筑行業(yè)是否就可以重新啟動(dòng)？所以，你需要看到一些政策有效的可見證據(jù)。我們現(xiàn)在非常關(guān)注的顯然是每月的銷售數(shù)據(jù)、價(jià)格數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)將有助于扭轉(zhuǎn)市場情緒。另一個(gè)我認(rèn)為有助于改善情緒的因素是關(guān)稅問題。如果我們得到的結(jié)果是，比如說20%的關(guān)稅，那么我認(rèn)為你可以開始構(gòu)建一個(gè)更加樂觀的故事，這樣我們肯定需要上調(diào)我們的增長預(yù)期。那么這就變得更加可以接受，當(dāng)然還需要一些刺激措施。將這兩者結(jié)合起來，你就可以構(gòu)建出一個(gè)相比于人們目前擔(dān)心的情況更為樂觀的故事。

第一財(cái)經(jīng)：房地產(chǎn)市場是中國面臨的逆風(fēng)之一。它已經(jīng)經(jīng)歷了3-4年的調(diào)整。你認(rèn)為還需要多長時(shí)間才能恢復(fù)？

Arend Kapteyn：我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場的真正觸底恢復(fù)將在2026年上半年。說實(shí)話，我認(rèn)為這方面存在巨大的不確定性，它可能會更早恢復(fù)。舉個(gè)例子，今年房地產(chǎn)將大約拖累1.5%-2% 的經(jīng)濟(jì)增長。去年大約是2.5%-3%，明年大約是0.5%-1%。但這些都只是猜測。如果，比如說，11月房地產(chǎn)的全國銷售數(shù)據(jù)同比正增長。如果我們開始看到幾個(gè)月的數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，那么它就變得非常重要，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，這一切都與心理和人們的信心有關(guān)。如果人們相信我們已經(jīng)觸及了價(jià)格的底部，那么需求會很快回升，因?yàn)榇蠹也幌脲e(cuò)過在價(jià)格低點(diǎn)買入的機(jī)會，接著就可以進(jìn)入一個(gè)良性循環(huán)。我們在預(yù)測中，某種程度上是從我們過去的數(shù)據(jù)中推斷的，尤其是那些較為疲弱的數(shù)據(jù)。我們沒有（預(yù)知的）水晶球。所以，如果你問我，我們預(yù)測的上行風(fēng)險(xiǎn)是什么，我認(rèn)為我們可能對房地產(chǎn)的預(yù)測過于悲觀，也可能對關(guān)稅過于悲觀。所以，這兩者都可能導(dǎo)致比我們當(dāng)前預(yù)期的更早恢復(fù)。

第一財(cái)經(jīng)：你說市場情緒比一年前更好，但很多國際投資人還在觀望，他們在等待什么？

Arend Kapteyn：有幾個(gè)因素。假如你是一個(gè)投資組合經(jīng)理，必須去向投資委員會報(bào)告。假設(shè)今天你開始購買中國股票，然后下周特朗普上任，宣布 60% 的關(guān)稅，市場下跌，那么這顯然不是一個(gè)明智的職業(yè)決策。所以我認(rèn)為這是一個(gè)問題。我認(rèn)為不確定性是一個(gè)問題，這可能在我看來是最主要的因素。我也知道有很多已經(jīng)投資中國的投資者。有一些我不會提名字，但他們是非常著名的投資者，他們都喜歡中國的互聯(lián)網(wǎng)股票。另一個(gè)讓我有些驚訝的事情是 人民幣表現(xiàn)得相當(dāng)不錯(cuò)。并不是說我沒有看到很多負(fù)面情緒。如果人們?nèi)绱吮^，那么人民幣會面臨更多壓力，但實(shí)際上我并沒有看到這種情況。我還想說，這不僅僅是中國的問題，對吧？我認(rèn)為，目前投資者普遍保持謹(jǐn)慎，除了美國以外，他們不太愿意購買其他任何資產(chǎn)，直到對未來會發(fā)生什么有更多的明確了解。