隨著最近DeePSeeK概念的橫空出世，帶動了科創(chuàng)板塊的活躍，很多個股漲幅較大。但是隨之帶來的，就是科創(chuàng)公司的合理估值定價問題。今天的《秒懂金融》AI版，我們就來關(guān)注這個話題。

科創(chuàng)類上市公司定價，全世界市場沒有統(tǒng)一公認(rèn)的估值定價標(biāo)準(zhǔn)。即使在國外，科創(chuàng)公司，尤其是企業(yè)生命周期早期階段的公司，由于企業(yè)沒有太多營收和利潤，用業(yè)績來定價是不合適的。主要靠預(yù)期，定價更多是市場博弈的結(jié)果。

科創(chuàng)類上市公司定價如果缺乏穩(wěn)定的估值錨定，缺失價值指引，無法形成定價共識，那么在市場情緒高漲、題材炒作的情況下，往往估值偏高，泡沫巨大。一旦情緒回落、企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，估值又大幅度回落，這不利于市場穩(wěn)定，將導(dǎo)致大量穩(wěn)健投資者、傳統(tǒng)價值投資者避免投資科創(chuàng)類上市公司，不利于實現(xiàn)資本市場對科技創(chuàng)新的融資支持功能，進而影響企業(yè)長期發(fā)展。

我們先按照在不同交易所上市的科創(chuàng)類股票分別來看?？苿?chuàng)類企業(yè)主要分布在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，我們一個一個看他們的上市標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)強調(diào)的是“科技”，定位于服務(wù)“硬科技”類企業(yè)，包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。目前主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。符合上市定位，是估值時重要參考依據(jù)。其上市標(biāo)準(zhǔn)中，提到了綜合考慮收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，這些標(biāo)準(zhǔn)中突出了科創(chuàng)板企業(yè)以下因素的重要性，即：研發(fā)投入占營業(yè)收入比例、研發(fā)投入金額、研發(fā)人員占員工總數(shù)、應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)明專利數(shù)量、營業(yè)收入復(fù)合增長率、營業(yè)收入總額、擁有的核心技術(shù)水平、核心技術(shù)人員的地位、核心技術(shù)獲獎情況、發(fā)明專利數(shù)量、牽頭承擔(dān)重大科技專項項目、依靠核心技術(shù)形成的主要產(chǎn)品自主可控、國產(chǎn)替代程度等。根據(jù)這種上市標(biāo)準(zhǔn)的思路，以上因素在科創(chuàng)類上市公司的估值中也應(yīng)該分配到更多的估值權(quán)重，表現(xiàn)優(yōu)異的應(yīng)該享受到更多的估值溢價。

創(chuàng)業(yè)板定位強調(diào)的是“創(chuàng)新”，支持的是支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)中對研發(fā)人員占比和發(fā)明專利沒有硬性指標(biāo)規(guī)定，但較為關(guān)注研發(fā)投入復(fù)合增長率、研發(fā)投入總額、營業(yè)收入復(fù)合增長率，以及制造業(yè)優(yōu)化升級、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)或者數(shù)字經(jīng)濟等產(chǎn)業(yè)定位。以上因素在科創(chuàng)類上市公司的估值中也應(yīng)該分配到更多的估值權(quán)重，表現(xiàn)優(yōu)異的應(yīng)該享受到更多估值溢價。

北交所上市標(biāo)準(zhǔn)除了財務(wù)方面的要求外，還側(cè)重研發(fā)投入總額和研發(fā)投入占營業(yè)收入比這兩個指標(biāo)。對發(fā)行股份數(shù)、發(fā)行對象人數(shù)、股東人數(shù)、公眾股東持股比例等也有要求，這體現(xiàn)出了對流動性的關(guān)注度。以上因素在科創(chuàng)類上市公司的估值中也應(yīng)該分配到更多的估值權(quán)重，表現(xiàn)優(yōu)異的應(yīng)該享受到更多估值溢價。

傳統(tǒng)價值投資的估值，主要依據(jù)業(yè)績預(yù)期，測算未來現(xiàn)金流后折現(xiàn)，或者用相對估值法比如PE，看看類似企業(yè)市值多少？但是，現(xiàn)在我們的科創(chuàng)類企業(yè)，這兩種傳統(tǒng)方法可能都不適用。

全球統(tǒng)計表明，創(chuàng)新性技術(shù)成功并能推向市場的數(shù)量只有三成，最終獲得成功的產(chǎn)品不到12%。這意味著這類公司很難有永續(xù)價值，而傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法主要是以永續(xù)價值作為假設(shè)前提的。其次，目前我國的很多科創(chuàng)企業(yè)往往缺乏可參考、可對比的類似歷史數(shù)據(jù)，很難通過歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來的成本和收入，投資、經(jīng)營決策的風(fēng)險都比較大。這些科創(chuàng)類企業(yè)在初創(chuàng)、成長、成熟階段存在巨大差別，決定了不同階段所含的風(fēng)險結(jié)構(gòu)差異也很大，每一發(fā)展階段持續(xù)時間也很難預(yù)期，這導(dǎo)致風(fēng)險貼現(xiàn)因子很難估算。而且，科創(chuàng)類、新興產(chǎn)業(yè)類上市公司在初創(chuàng)期、成長期一般需要大量資金、技術(shù)、研發(fā)的投入，而此時產(chǎn)品落地、營業(yè)收入還沒有完全跟上，從財務(wù)指標(biāo)看并不好，經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流不多，虧損、燒錢是正?，F(xiàn)象。同時，該階段企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險較大，研發(fā)實驗結(jié)果具有不確定性、企業(yè)所選擇的技術(shù)路徑具有不確定性、技術(shù)存在很快被迭代的風(fēng)險。在產(chǎn)品化的過程中，工藝、設(shè)備、材料等問題都存在風(fēng)險因素，市場推廣風(fēng)險大。初創(chuàng)期公司不適合現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法，同時缺乏可比企業(yè)，也不適合PE等相對估值法。

不同階段的科創(chuàng)企業(yè)，方法不同，如果是初創(chuàng)期企業(yè)，這類企業(yè)今后的發(fā)展往往兩極分化嚴(yán)重，或者成功進入快速成長期，或者倒閉關(guān)門，這種特性適合期權(quán)法估值。因為這個方法比較專業(yè)復(fù)雜，這里我只能簡單介紹一下，也就是把初創(chuàng)企業(yè)看作一個看漲期權(quán)，然后用期權(quán)的定價模型，對企業(yè)進行定價估算。在估值計算時，要考慮公司當(dāng)前價格、無風(fēng)險利率、股價波動率等等一系列參數(shù)，然后計算出企業(yè)的理論價格與市場價格，判斷其是否被高估或低估。

如果主要考慮企業(yè)創(chuàng)新和成長能力，那么用一些類似于PE的相對估值指標(biāo)來看，比如投研能力、技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等能力。初創(chuàng)期企業(yè)估值重點因素是成長潛力：如核心團隊、技術(shù)專利、研發(fā)投入等，可以結(jié)合行業(yè)特性選擇以上估值重點因素的判斷指標(biāo)進行估值，如互聯(lián)網(wǎng)上市公司以活躍用戶數(shù)、點擊數(shù)為指標(biāo)等。如果企業(yè)研發(fā)投入較高，可以用市研率等指標(biāo)進行估值。

如果度過了初創(chuàng)期，進入成長期，企業(yè)估值重點因素是體現(xiàn)成長速度的指標(biāo)如收入增幅、市占率提升速度、技術(shù)、專利、無形資產(chǎn)、研發(fā)投入等。如果進入成熟期，公司的收入和利潤將快速增長，企業(yè)因為高科技含量高和高附加值，能在短期內(nèi)獲得強大競爭力，產(chǎn)品定價高、擴張力強。對于傳統(tǒng)行業(yè)，在進入成熟期后，用相對估值法進行估值較為合適，目前我國進入成熟期的科創(chuàng)企業(yè)不多，少部分該類企業(yè)，如在市場上可以找到相似的可比企業(yè)，那么可采用PE等相對估值法；如果財務(wù)數(shù)據(jù)可預(yù)測性強，也可以采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值。建議結(jié)合行業(yè)特性，以兩種以上估值方式互相驗證，比如固定資產(chǎn)較多的企業(yè)，可以用市凈率估值輔助。

市研率就是企業(yè)市值與研發(fā)投入的比值，是一個類似于PE的相對估值指標(biāo)?？苿?chuàng)類上市公司具有明顯的技術(shù)密集型特征，持續(xù)、穩(wěn)定的研發(fā)能夠為企業(yè)的快速發(fā)展提供動力，研發(fā)在科創(chuàng)類上市公司各個發(fā)展階段都是核心的價值驅(qū)動因素之一，因此，可以作為這類上市公司估值的普遍適用性指標(biāo)。

在目前的實務(wù)中不少機構(gòu)對科創(chuàng)類上市公司喜歡使用“終值估值法”，也就是估算在最樂觀的情況下，企業(yè)發(fā)展所能達到的最大的市值，以此作為定價目標(biāo)。但現(xiàn)實中對于“市值天花板”的估算存在很多主觀因素，比如以上市公司預(yù)期的最高的盈利水平、最高的銷量、最高的價格來估算的“市值天花板”，在現(xiàn)實中基本不可能實現(xiàn)，也容易出現(xiàn)泡沫。泡沫出現(xiàn)之后，一旦公司發(fā)展不及預(yù)期，估值又會大幅度回落，客觀上導(dǎo)致科創(chuàng)類上市公司價格波動巨大。 “終值估值法”的假設(shè)前提是，初創(chuàng)期、成長期上市公司的技術(shù)、商業(yè)模式具備顛覆式創(chuàng)新特征時，才可以采用這一方法，而大部分科創(chuàng)類上市公司并不具備這樣的特征。

一些科創(chuàng)公司可能沒有什么固定資產(chǎn)或者現(xiàn)金流，但是卻有大量數(shù)據(jù)要素、無形資產(chǎn)、技術(shù)專利，這些企業(yè)怎么估值呢？數(shù)據(jù)、技術(shù)等創(chuàng)新要素在很大程度上呈現(xiàn)出不可量化、難以估值等特征。當(dāng)前土地、人力、資本、管理等生產(chǎn)要素在企業(yè)財務(wù)核算中均有對應(yīng)的會計科目，市場能夠有效評估成本和收益，但是技術(shù)標(biāo)的的無形性、多樣性以及技術(shù)產(chǎn)權(quán)易逝性、分割性等決定了技術(shù)確權(quán)的復(fù)雜性，使技術(shù)要素估值定價缺乏清晰標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有的財務(wù)制度也難以對技術(shù)要素的價值進行全面、科學(xué)地評估。目前在科創(chuàng)類上市公司的估值中，數(shù)據(jù)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的估值一直是難點。舉例來說，數(shù)據(jù)本身的價值和使用數(shù)據(jù)的人有關(guān)，一組數(shù)據(jù)在A那里很有價值，可以用數(shù)據(jù)精確預(yù)測用戶的行為習(xí)慣、產(chǎn)品偏好、降低獲客成本、擴大業(yè)務(wù)收入，但數(shù)據(jù)如果到了B手上，可能沒什么用，也不會利用它，數(shù)據(jù)就沒有價值了。

在西方發(fā)達資本市場，無形資產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)定價基礎(chǔ)是大量的訴訟案例，在大量的訴訟中，積累了大量的數(shù)據(jù)，可以通過這些數(shù)據(jù)的比對來參考定價。我國現(xiàn)階段，提高科創(chuàng)類上市公司股票的流動性很重要，因為只有通過大量交易數(shù)據(jù)的積累，才能形成估值的依據(jù)。目前，對無形資產(chǎn)、數(shù)據(jù)和技術(shù)要素進入估值的會計處理都有一些新的法規(guī)動向，值得投資者關(guān)注。如對數(shù)據(jù)資源會計上的資產(chǎn)確認(rèn)、作為哪類資產(chǎn)“入表”明確了計量基礎(chǔ)。

科創(chuàng)公司的估值定價是一個較為復(fù)雜的專業(yè)話題，今天我們對此僅僅做了一些簡單的介紹，希望能對您的投資有所幫助和啟發(fā)。