何謂影子銀行

說起影子銀行，首先不得不提及商業(yè)銀行。商業(yè)銀行在金融體系中扮演著中介的角色，承擔(dān)著間接融資、創(chuàng)造貨幣的重要功能。銀行最為核心的業(yè)務(wù)就是一邊吸收社會資金作為存款，另一邊發(fā)放貸款給有融資需求的個體，進(jìn)行信用的創(chuàng)造和擴(kuò)張。銀行作為中介最主要的盈利來源于存款和貸款之間的利差，為了利潤最大化，銀行天生就有加杠桿、擴(kuò)張規(guī)模的沖動。所以全球各國都會對銀行進(jìn)行監(jiān)管，例如巴塞爾協(xié)議中對銀行資本金充足率的監(jiān)管，就是限制銀行的杠桿率和規(guī)模擴(kuò)張速度。所以這也決定了商業(yè)銀行在監(jiān)管范圍內(nèi)所能投放的信用資源是有限的。

但隨著金融業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)實中還出現(xiàn)了另一類非銀行的機(jī)構(gòu)或行為，與銀行扮演著類似的角色，也就是所謂的“影子銀行”。2007年美國太平洋投資管理公司（PIMCO）的Paul McCulley最早提出了“影子銀行”的概念，認(rèn)為影子銀行通過非銀行的渠道、工具和結(jié)構(gòu)實現(xiàn)加杠桿，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸款功能類似，但沒有接受相應(yīng)的監(jiān)管。

例如在美國的金融體系中，影子銀行主要是圍繞證券化實現(xiàn)表外融資的功能。影子銀行的負(fù)債不是來自儲蓄，而是來自投資者購買貨幣市場基金等工具的資金，這些資金購買銀行的貸款資產(chǎn)并構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，或直接購買基于信貸的證券化產(chǎn)品，使得原本銀行的貸款被剝離到表外，這樣也就規(guī)避了監(jiān)管的約束，而通過層層創(chuàng)造衍生品，影子銀行也不斷放大了信用。自誕生以來，美國影子銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，金融危機(jī)前夕影子銀行體系的信貸規(guī)模已超過傳統(tǒng)銀行的信貸，而過度的證券化與監(jiān)管的缺失，帶來了高風(fēng)險、高杠桿的問題，在2008年的次貸危機(jī)中起到了推波助瀾的作用。

中國金融體系發(fā)展水平與美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還有一段差距，資產(chǎn)證券化尚在起步，也并沒有形成發(fā)達(dá)的衍生品市場，因而嚴(yán)格地說中國并沒有像美國那樣的“影子銀行”。但從根本含義看，影子銀行具有“游離于常規(guī)銀行體系之外”以及“從事信用中介活動”的特點，這樣的活動在我國的現(xiàn)實中又確實是存在的。

那么中國的影子銀行是怎樣的形式？央行在2013年的《中國金融穩(wěn)定報告》中將我國的影子銀行概括為“正規(guī)銀行體系之外，由具有流動性和信用轉(zhuǎn)換功能，存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險或監(jiān)管套利可能的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)成的信用中介體系”。

我們對這些業(yè)務(wù)按照主體和類型可以重新做個劃分，一類是金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，其中包括銀行借助非銀金融機(jī)構(gòu)等作為通道投放信用，達(dá)到規(guī)避商業(yè)銀行監(jiān)管的目的，以及非銀金融機(jī)構(gòu)自身作為中介發(fā)揮融資和放貸的作用；另一類則是P2P、小額貸款公司、典當(dāng)行等非金融機(jī)構(gòu)開展的民間融資活動。

可見，與歐美以證券化為核心的影子銀行體系不同，中國的影子銀行較少地借助金融衍生工具，主要是圍繞商業(yè)銀行業(yè)務(wù)衍生而來，只不過由于直接從銀行獲得資金和信用支持的途徑受到監(jiān)管限制，以繞道“影子銀行”的方式實現(xiàn)借貸。

影子銀行一方面可以為實體提供融資，支持經(jīng)濟(jì)增長，但另一方面影子銀行很多是規(guī)避監(jiān)管或監(jiān)管不足的領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣超發(fā)，放大了經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，所以我們有必要摸清我國的影子銀行體系規(guī)模到底有多大。2016年以來金融監(jiān)管收緊以后，影子銀行的諸多渠道受到了更嚴(yán)格、更規(guī)范的監(jiān)管，影子銀行規(guī)模勢必會受到壓制，而又會直接影響到實體經(jīng)濟(jì)的增長，所以我們也有必要研究下監(jiān)管收緊對影子銀行規(guī)模的影響究竟有多大。

影子銀行規(guī)模有多大

根據(jù)第一部分的劃分，我們這里主要討論我國的兩類影子銀行，一類是銀行通過非銀金融機(jī)構(gòu)或者是非銀機(jī)構(gòu)自身投放的信用；另一類是以P2P、小額貸款公司為主的民間借貸投放的信用。

作為我國影子銀行的重要組成部分，非銀金融機(jī)構(gòu)近幾年快速擴(kuò)張，資產(chǎn)管理規(guī)模超過60萬億元。為了規(guī)避監(jiān)管，銀行往往需要借助非銀金融機(jī)構(gòu)開展影子銀行業(yè)務(wù)，而充當(dāng)通道的非銀金融機(jī)構(gòu)主要包括基金子公司、券商資管、信托、私募基金和金融租賃等。除了充當(dāng)銀行的通道以外，非銀金融機(jī)構(gòu)還可以通過自身發(fā)行的資管產(chǎn)品吸收公眾資金。截止到2017年末，這些機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總規(guī)模就接近62萬億元，其中券商資管和資金信托規(guī)模分別超過16萬億元和21萬億元。

如果僅考慮影子銀行業(yè)務(wù)，截止到2017年末非銀金融機(jī)構(gòu)投向?qū)嶓w的資金規(guī)模接近30萬億元。盡管非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模超過60萬億元，但是這里面還存在大量資管產(chǎn)品之間的嵌套，有很大一部分是重復(fù)計算的；同時投資于二級市場的標(biāo)準(zhǔn)化證券資金，其實受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，且很大一部分并沒有直接流入實體，所以我們這里并不將這部分納入影子銀行計算；而股權(quán)投資也不屬于影子銀行范疇。如果剔除掉這三部分資金以后，截止到2017年末非銀金融機(jī)構(gòu)以影子銀行形式投向?qū)嶓w的資金規(guī)模約在29萬億元左右。

從機(jī)構(gòu)分布來看，信托占比最高。信托在影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模中占比達(dá)到43%，而券商資管、基金子公司專戶和私募基金占比也均超過10%。信托占比高主要是因為信托貸款是影子銀行投向?qū)嶓w的主要形式之一，非銀金融機(jī)構(gòu)很多資金都需要嵌套信托計劃然后通過信托貸款投向?qū)嶓w，目前信托貸款的規(guī)模已經(jīng)超過8萬億元。

除了非銀金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)以外，許多民間機(jī)構(gòu)的借貸業(yè)務(wù)也屬于影子銀行。根據(jù)前面關(guān)于影子銀行的定義，股權(quán)質(zhì)押融資、P2P、小額貸款公司、供應(yīng)鏈金融、消費貸、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供的融資業(yè)務(wù)都屬于影子銀行的范疇。

盡管相比非銀金融機(jī)構(gòu)來說，民間借貸的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模還較小，但這一塊近幾年發(fā)展迅猛。在民間借貸業(yè)務(wù)中，P2P、股權(quán)質(zhì)押融資和小額貸款公司規(guī)模較大，其中P2P規(guī)模相比2014年末增長了近12倍。2018年一季度P2P、小額貸款公司和股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模分別接近1.3萬億元、1萬億元和2.4萬億元。相比之下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭創(chuàng)立的微粒貸、螞蟻花唄和京東白條規(guī)模都在千億左右。

除了非銀金融機(jī)構(gòu)和民間借貸以外，實際上還有部分銀行的表外業(yè)務(wù)也屬于影子銀行，主要包括委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。

委托貸款規(guī)模超13萬億元，但近期增速放緩。委托貸款是指銀行接受委托人的委托進(jìn)行放貸的業(yè)務(wù)，本質(zhì)上銀行只起到中介的作用，但是實際操作中，銀行往往借助資管計劃通道將自有資金、理財資金進(jìn)行放貸。伴隨著資管通道業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，2012年以來委托貸款業(yè)務(wù)也出現(xiàn)快速增長，但是年初監(jiān)管政策將資管資金投資委托貸款的渠道封住，導(dǎo)致委托貸款規(guī)模出現(xiàn)下滑。

而銀行承兌匯票實際相當(dāng)于銀行為企業(yè)提供了信用擔(dān)保，已貼現(xiàn)部分反應(yīng)在表內(nèi)的票據(jù)融資中，未貼現(xiàn)的部分則屬于銀行表外信用投放。目前未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計規(guī)模在4.5萬億元。

據(jù)我們測算的總量，截止2017年末影子銀行流入實體的資金規(guī)模達(dá)到47萬億元。具體來說，非銀金融機(jī)構(gòu)、民間借貸和其他銀行表外的影子銀行形式流入實體的資金規(guī)模分別在29萬億元、5萬億元和13萬億元。考慮到部分委托貸款規(guī)模已經(jīng)統(tǒng)計在非銀金融機(jī)構(gòu)影子銀行規(guī)模中，這里我們做了一個簡單的剔除。整體來看，非銀金融機(jī)構(gòu)是影子銀行資金流入實體經(jīng)濟(jì)的主要通道，而銀行的表外業(yè)務(wù)規(guī)模也不小。

而從行業(yè)分布來看，影子銀行資金主要投向地產(chǎn)、融資平臺和小型民營企業(yè)。影子銀行的融資成本普遍高于銀行貸款和債券融資，因此影子銀行的資金主要流入貸款和發(fā)債受限企業(yè)，其中包括地方融資平臺和房地產(chǎn)等貸款受限領(lǐng)域，以及資質(zhì)較差的小型民營企業(yè)。

監(jiān)管收緊，影響幾何

金融監(jiān)管收緊導(dǎo)致一季度影子銀行規(guī)模收縮超4000億元。今年以來，以資管新規(guī)為代表的金融監(jiān)管政策相繼出臺，其中大部分是針對非銀金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)。受此沖擊下，今年一季度通過影子銀行流入實體的資金規(guī)模不僅沒有增長，反而出現(xiàn)了收縮。據(jù)我們的初步統(tǒng)計，相比于2017年底，一季度影子銀行規(guī)模大約收縮4000億元左右。

分渠道來看，非銀金融機(jī)構(gòu)收縮最為明顯。具體來說，金融監(jiān)管導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)影子銀行規(guī)模下降約1700億元。而受到股市調(diào)整的影響，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模也出現(xiàn)明顯下降，拖累民間借貸規(guī)模下降1500億元左右。此外，委托貸款萎縮導(dǎo)致銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模下降800億元左右。

實際上，二季度以來影子銀行收縮更加嚴(yán)重。委托貸款和信托貸款是非銀金融機(jī)構(gòu)和銀行表外影子銀行業(yè)務(wù)的主要形式，2017年末兩者占影子銀行總規(guī)模的比重接近50%。從委托和信托貸款的高頻數(shù)據(jù)來看，二季度委托貸款和信托貸款的規(guī)模分別下降4600億元和2600億元，兩者累計下降規(guī)模超過7000億元。

同時，6月未貼現(xiàn)銀行匯票規(guī)模也下降3600億元。如果考慮到資管新規(guī)落地對非銀金融機(jī)構(gòu)其他通道業(yè)務(wù)的影響，股市下跌對股權(quán)質(zhì)押融資的影響，再考慮到P2P的情況，我們估計二季度影子銀行流入實體經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模或下降接近2萬億元。

因此，今年以來實際社融增速放緩速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)。作為社會融資的組成部分，影子銀行規(guī)模的下降將導(dǎo)致整體社會融資規(guī)模增速放緩。目前央行公布的社融數(shù)據(jù)僅將委托貸款、信托貸款和未承兌銀行匯票納入非標(biāo)融資統(tǒng)計，但是非銀金融機(jī)構(gòu)的其他通道業(yè)務(wù)以及民間融資并不在統(tǒng)計范圍內(nèi)。根據(jù)我們的測算，今年上半年我國影子銀行融資規(guī)模萎縮約2.3萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行非標(biāo)統(tǒng)計中的萎縮1.3萬億元的規(guī)模。

社會融資規(guī)模增速下降將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、信用風(fēng)險增加。社會融資衡量了實體經(jīng)濟(jì)獲得的資金規(guī)模，屬于實體經(jīng)濟(jì)運行的領(lǐng)先指標(biāo)。分項來看，今年社會融資規(guī)模增速下降主要是因為影子銀行規(guī)模的萎縮，首先沖擊的是主要依靠非標(biāo)融資的地產(chǎn)、融資平臺和小型民營企業(yè)。隨著融資渠道的惡化，這些企業(yè)面臨再融資風(fēng)險，導(dǎo)致違約率上升。而信用風(fēng)險的不斷發(fā)酵將導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造放緩，在央行維持貨幣邊際寬松的情況下，實體經(jīng)濟(jì)獲得的流動性仍會收緊，最終將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長承壓。（姜超系海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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