編者按：

建立發(fā)達(dá)且有深度的資本市場，能夠有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有利于維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)。此次全球金融危機(jī)以來，資本市場在為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供融資支持方面也發(fā)揮了重要作用。在許多經(jīng)濟(jì)體中，中央銀行在改善資本市場生態(tài)環(huán)境方面都發(fā)揮了積極作用，而為履行金融穩(wěn)定職能央行也會(huì)密切監(jiān)測資本市場運(yùn)行。鑒此，國際清算銀行（BIS）全球金融體系委員會(huì)（CGFS）成立了“構(gòu)建有活力的資本市場”工作組（該工作組由原中國人民銀行貨幣政策司司長李波和印度儲(chǔ)備銀行副行長Acharya共同牽頭，16個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行代表參加），通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)、對(duì)各類市場參與者進(jìn)行問卷調(diào)查、召開市場機(jī)構(gòu)代表參加的圓桌研討會(huì)、訪談國際資本市場上重要且活躍機(jī)構(gòu)代表等方式，對(duì)資本市場開展深入分析并形成本報(bào)告。

報(bào)告評(píng)估了近年來全球資本市場的發(fā)展趨勢，從有利的整體環(huán)境（包括宏觀經(jīng)濟(jì)、市場自治、法律制度等）和其他涉及資本市場功能的重要因素（信息披露、投資者多元化等）兩個(gè)方面探討了促進(jìn)資本市場發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素，并由此歸納出提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和效率的六項(xiàng)政策建議：第一，更充分地尊重市場自治，提高資本市場定價(jià)能力和資金配置效率。第二，健全投資者保護(hù)的法律法規(guī)和司法制度。第三，提高監(jiān)管獨(dú)立性和有效性，在加強(qiáng)投資者保護(hù)和降低發(fā)行人成本之間保持平衡。第四，增加國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的深度和多樣性。第五，推動(dòng)資本市場廣泛且雙向的開放。第六，發(fā)展衍生品、回購、證券借貸等具有互補(bǔ)性的市場和市場基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化資本市場生態(tài)系統(tǒng)。

以下為報(bào)告的中文摘譯。

一、資本市場發(fā)展趨勢

觀察過去二十年資本市場發(fā)展趨勢，可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)主要特征：一是不同經(jīng)濟(jì)體的資本市場規(guī)模（與GDP比值）存在持久且明顯的差異。二是固定收益市場發(fā)展迅猛，目前其市場托管余額已經(jīng)接近股票市場市值。調(diào)查問卷結(jié)果顯示，市場參與者對(duì)于不同市場功能的擔(dān)憂度從高到低依次為公司債券市場、股票市場和政府債券市場。三是新興市場經(jīng)濟(jì)體（EMEs）資本市場發(fā)展相對(duì)較快，但其與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）資本市場相比仍存在差距。

資本市場工作組調(diào)查問卷（下稱“調(diào)查問卷”）結(jié)果顯示，市場參與者對(duì)于不同市場功能的關(guān)注度從高到低依次為公司債券市場、股票市場和政府債券市場。在市場融資可獲得性方面，市場參與者尤其是EMEs的市場參與者對(duì)中小企業(yè)融資最為關(guān)注。投資者對(duì)資本市場流動(dòng)性和韌性（穩(wěn)健性）的關(guān)注度要高于其對(duì)大企業(yè)融資情況的關(guān)注度。

（一）市場規(guī)模

近年來EMEs資本市場發(fā)展不斷深化，但與AEs相比規(guī)模仍較小。資本市場規(guī)模的異質(zhì)性特征較為明顯，這不僅體現(xiàn)在不同AEs之間，也體現(xiàn)在不同EMEs之間。

分市場看：各經(jīng)濟(jì)體股票市場規(guī)模一般仍大于債券市場規(guī)模，2000~2017年AEs和EMEs之間的股票市場規(guī)模差距縮小，但EMEs股票發(fā)行額和IPO規(guī)模（與GDP的比值）均呈現(xiàn)下降趨勢。過去二十年債券市場規(guī)?？焖僭鲩L且接近于股票市場規(guī)模；國際金融危機(jī)以來AEs政府債券發(fā)行規(guī)模增長較快，但多數(shù)AEs的企業(yè)債券市場規(guī)模仍大于政府債券市場；過去二十年EMEs的非金融企業(yè)債券和政府債券余額均增長較快，目前其政府債券市場規(guī)模接近于企業(yè)債券市場規(guī)模。

衍生品、回購、證券借貸等補(bǔ)充市場通過提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資金頭寸工具，能夠?yàn)橘Y本市場提供支持，但這些市場的發(fā)展也有明顯異質(zhì)性，即使擁有相對(duì)發(fā)達(dá)衍生品市場的EMEs，其市場規(guī)模也低于大多數(shù)AEs。調(diào)查顯示，EMEs的市場參與者對(duì)衍生品等互補(bǔ)性市場的關(guān)注度相對(duì)更高，但數(shù)據(jù)顯示EMEs衍生品市場日均交易規(guī)模明顯低于AEs。

（二）資金可獲得性

可獲得性指標(biāo)衡量發(fā)行人能夠從資本市場獲得融資的能力和融資工具情況，這兩個(gè)維度都是近年來政策優(yōu)先支持的領(lǐng)域，比如EMEs發(fā)展本幣債券市場、AEs和EMEs便利小企業(yè)進(jìn)入資本市場融資等。

政府債券市場方面，EMEs的工具組合和流動(dòng)性有所改善，市場結(jié)構(gòu)與AEs更趨相似，EMEs和AEs的政府債券剩余期限均有所延長，目前中位數(shù)為7年左右。企業(yè)債券市場方面，AEs的企業(yè)更容易獲得長期限的融資，但EMEs獲得債券市場融資的小微企業(yè)數(shù)量近年來大幅提高；同時(shí)，EMEs發(fā)行的本幣非金融企業(yè)債券占比要低于AEs，國有企業(yè)債券占比要遠(yuǎn)高于AEs。股權(quán)融資方面，EMEs的小微企業(yè)更難進(jìn)入股票市場獲得融資。

EMEs非金融企業(yè)債券發(fā)行期限明顯提高（2017年約為9年），與AEs的差距縮小。EMEs企業(yè)發(fā)行的本幣債券占比整體低于AEs；中國企業(yè)發(fā)行的本幣債券占比較高（超過80%），與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平相當(dāng)，同時(shí)中國國有企業(yè)債券發(fā)行余額占比高于其他經(jīng)濟(jì)體。

（三）流動(dòng)性

政府債券市場方面，從買賣價(jià)差（bid-ask spread）等指標(biāo)來看，一些EMEs政府債券市場的流動(dòng)性，已經(jīng)接近于流動(dòng)性最好的AEs政府債券市場；由于政府債券余額的增加，許多AEs的換手率有所下降，目前EMEs政府債券換手率經(jīng)常高于AEs。

股票市場方面，雖然AEs的股票換手率在全球金融危機(jī)后普遍下滑，但平均仍高于EMEs。企業(yè)債券方面，除美國外，近年來許多經(jīng)濟(jì)體的換手率均有所下滑；調(diào)查問卷結(jié)果顯示，EMEs與AEs的市場參與者對(duì)企業(yè)債券市場的流動(dòng)性擔(dān)憂度整體相近。

（四）市場韌性

韌性指標(biāo)衡量了資本市場在承壓時(shí)期正常運(yùn)行的能力，較為簡單的做法是觀察政府債券收益率和股票價(jià)格的年化波動(dòng)率。政府債券方面，EMEs的收益率波動(dòng)幅度一般大于AEs，其在2009~2013年間收窄并接近于AEs，但最近18個(gè)月EMEs政府債券波動(dòng)率大幅上升，并接近歐債危機(jī)期間一些AEs的波動(dòng)水平。股票市場方面，EMEs與AEs的市場韌性較為相似，但過去一年EMEs的股市波動(dòng)率再次大于AEs（與國際金融危機(jī)前相似）。企業(yè)債券方面，盡管在過去十年間金融市場受到了巨大沖擊，但企業(yè)債券市場從沖擊中快速恢復(fù)，EMEs企業(yè)債券市場的韌性略低于AEs。

二、資本市場發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素

驅(qū)動(dòng)因素大致可以歸納為兩類：一是整體的有利發(fā)展環(huán)境；二是與資本市場具體功能相關(guān)的更為直接的影響因素。建立高效且有活力的資本市場需要上述驅(qū)動(dòng)因素的共同協(xié)調(diào)配合，例如中國和印度的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)企業(yè)債券市場發(fā)展的努力就是很好的例證。

（一）有利的運(yùn)行環(huán)境

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。較低且穩(wěn)定的通脹水平、適度的對(duì)外借貸水平以及財(cái)政管理的可持續(xù)性，都有助于降低資本市場的融資成本，促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展并減少不確定性。宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)政府債券的定價(jià)至關(guān)重要，企業(yè)資本市場規(guī)模與國家信用評(píng)級(jí)正相關(guān)，而股票市場規(guī)模與經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段相關(guān)。自上世紀(jì)九十年代以來，EMEs宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的提升促進(jìn)了其資本市場的發(fā)展。

2. 市場自治。過去四十年市場自治呈現(xiàn)不斷強(qiáng)化的趨勢，越來越多的經(jīng)濟(jì)體減少利率和信貸等方面的管控，推動(dòng)利率市場化，促進(jìn)了資本市場的發(fā)展。但一些新興市場特別是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，仍然存在明顯的金融抑制，例如對(duì)IPO發(fā)行的“父愛主義”管制、監(jiān)管工具被用來直接分配資源或便利政府以低于市場的利率借貸等。這些對(duì)市場自治的限制不利于資本市場的有效運(yùn)行，也降低了市場參與主體的多樣性。

3. 法治和有效的司法框架。大量研究表明，法律體系的效率和公正性、遵守法治的程度與資本市場發(fā)展密切相關(guān)。有效的法律制度能夠更好地保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)權(quán)，提高訴訟的效率，為投資者維權(quán)提供廣泛和便利的訴訟安排（例如集團(tuán)訴訟），加大投資者保護(hù)的力度，保障金融交易與私人合同的執(zhí)行。股票市場中，中小投資者的權(quán)益更需要受到法律保護(hù)，清晰、完善的破產(chǎn)清算制度能夠幫助企業(yè)通過重組、拍賣等形式將不良資產(chǎn)變現(xiàn)，確保投資人損失最小化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體健全的法律法規(guī)體系使其資本市場更具吸引力。

4. 高效的監(jiān)管制度。在執(zhí)行投資者保護(hù)、確保市場公平有效運(yùn)行的法律法規(guī)方面，監(jiān)管者發(fā)揮著重要作用。有效的監(jiān)管制度通過明確企業(yè)對(duì)其投資者的義務(wù)、規(guī)范公司關(guān)聯(lián)方的交易行為，可以成為法律制度的有益補(bǔ)充。國際上對(duì)證券市場有效監(jiān)管達(dá)成了一定共識(shí)，制定了《國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）證券監(jiān)管原則》，包括需明確且客觀地規(guī)定監(jiān)管者職責(zé)，監(jiān)管者應(yīng)具有決策和操作的獨(dú)立性，擁有足夠的執(zhí)法授權(quán)、資源和能力等，其目標(biāo)是保護(hù)投資者，保持公平、高效和透明的市場，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。擁有高度發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)濟(jì)體通常能夠有效貫徹上述原則。此外，高效監(jiān)管也需要平衡好投資者保護(hù)與發(fā)行者成本之間的關(guān)系。在由于較高監(jiān)管壁壘而導(dǎo)致資本市場欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，一定程度的監(jiān)管競爭可能在優(yōu)化這種平衡方面發(fā)揮有益的作用。

（二）市場發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素

1. 信息披露。證券監(jiān)管的核心是要求相關(guān)責(zé)任主體及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露與證券發(fā)行或交易相關(guān)的重要信息，而不是股指的高低。定期的信息披露、完善且高度透明的會(huì)計(jì)制度能夠降低投資者的信息獲取成本。對(duì)重要信息及時(shí)披露可以讓投資者對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確估算，而對(duì)違反信息披露規(guī)定的企業(yè)進(jìn)行法律制裁有助于減少內(nèi)幕交易。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)歷來是公司債券市場上具有影響力的信息聚合機(jī)構(gòu)，國際金融危機(jī)以來其可靠性受到質(zhì)疑，調(diào)查顯示70%的EMEs受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)評(píng)級(jí)可靠性的擔(dān)憂增加了國內(nèi)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2. 投資者多元化。廣泛且多元的投資者群體能夠提升市場的流動(dòng)性、深度與穩(wěn)定性。資本市場的發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者的深度密切相關(guān)。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的投資期限長、杠桿率低，可以為資本市場發(fā)展提供有效的長期資金，且通常具有更高披露標(biāo)準(zhǔn)，從而減少信息不對(duì)稱性并保持市場活力。集體投資基金，如共同基金，可以降低風(fēng)險(xiǎn)分散的成本，使散戶投資者能夠輕松獲得專業(yè)的基金管理服務(wù)，從而促進(jìn)儲(chǔ)蓄的金融化；此外，它們較短的投資期限可以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造流動(dòng)性。事實(shí)上，一些企業(yè)債券市場規(guī)模較大的EMEs，一般都擁有更大規(guī)模的私人養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司或共同基金。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模對(duì)長期政府債券收益率也具有正向影響。

許多資本市場規(guī)模比較大的EMEs（包括智利、韓國、南非等），都有較為成熟的私人養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司或共同基金等。比較來看，中國機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)較為薄弱，養(yǎng)老基金等持有的資產(chǎn)總額規(guī)模較小，相應(yīng)的中國資本市場規(guī)模不僅小于美國、英國等AEs，也小于智利等部分EMEs。

3. 國際化。資本市場的雙向開放，即對(duì)國際投資者開放國內(nèi)資本市場并允許國內(nèi)公司（個(gè)人）在境外進(jìn)行投融資，對(duì)資本市場的發(fā)展有諸多好處。第一，該過程會(huì)擴(kuò)大潛在資金池，使企業(yè)能夠以更低的預(yù)期收益率進(jìn)行融資；第二，由于國外投資者的需求和預(yù)期與國內(nèi)投資者不同，引入外國投資者可以提升國內(nèi)資本市場（包括風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場）的流動(dòng)性與深度。第三，國際投資者的參與和競爭，可以促進(jìn)國際最佳實(shí)踐和標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施。

調(diào)查問卷結(jié)果顯示：大約四分之三的受訪者認(rèn)為，外國投資者的增加將顯著改善國內(nèi)資本市場的融資成本、發(fā)行量、流動(dòng)性和債券發(fā)行期限；與此同時(shí)，大多數(shù)受訪者認(rèn)為，國際化也會(huì)使資本市場的波動(dòng)性有所增加，而EMEs資本市場受到國際資本市場溢出效應(yīng)的影響相對(duì)更大，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是可以管理的。研究發(fā)現(xiàn)，一國國內(nèi)共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司持有的資產(chǎn)份額越大（相對(duì)于個(gè)人投資者），其受全球金融沖擊的影響越??；而更強(qiáng)有力的法治、更完善的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更高的政策透明度也有助于抑制全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響。

4. 發(fā)行一級(jí)市場、交易系統(tǒng)、互補(bǔ)性市場和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施。市場的組織結(jié)構(gòu)是市場流動(dòng)性、定價(jià)、資金可得性和韌性的重要影響因素。債券發(fā)行的可預(yù)測性和更多進(jìn)行債券續(xù)發(fā)，可以降低發(fā)行成本，提高政府債券市場的流動(dòng)性。電子交易的增長，通過降低交易成本、擴(kuò)大準(zhǔn)入和提高透明度，促進(jìn)了資本市場的發(fā)展。通過加強(qiáng)對(duì)交易后信息報(bào)告的監(jiān)管，可以提高透明度和資本市場流動(dòng)性。

功能良好的衍生品市場，通過使投資者更好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并根據(jù)其偏好調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，推動(dòng)了即期市場的發(fā)展；而有深度的回購和證券借貸市場，能夠幫助債券交易商獲得融資，提升市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平。

加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（FMIs）的穩(wěn)健性和效率，提升市場資金獲得的公平性和開放度，能夠提高市場安全性，降低持有和交易證券的成本，有助于在金融市場承壓期間維持市場信心和韌性。金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的CPMI-IOSCO(CPMI為國際清算銀行支付和市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì))原則為國際通用標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋了支付系統(tǒng)、中央證券托管、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央對(duì)手方（CCPs）以及交易資料存儲(chǔ)等。國際金融危機(jī)以來，監(jiān)管議程的重要內(nèi)容之一是推動(dòng)使用CCPs進(jìn)行清算，因?yàn)榧星逅阌兄谠谝粋€(gè)或多個(gè)市場參與者違約時(shí)有序清算頭寸，從而在危機(jī)時(shí)保持市場信心。但在金融產(chǎn)品流動(dòng)性較低、標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的市場中，推廣CCPs清算可能面臨較多挑戰(zhàn)。

三、政策建議

基于對(duì)資本市場發(fā)展關(guān)鍵動(dòng)力的發(fā)現(xiàn)，工作組歸納出提升資本市場運(yùn)行效率的六項(xiàng)政策建議，各經(jīng)濟(jì)體可以因地制宜地加以取舍。其中有些建議超出了央行的直接管理范疇，但其可能會(huì)影響資本市場的活力和央行實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的能力。

（一）更充分地尊重市場自治

取消各類金融抑制政策，更充分地尊重市場自治，是增強(qiáng)資本市場活力的重要第一步。采用以信息披露為基礎(chǔ)（disclosure-based）的證券發(fā)行注冊(cè)制，有助于減少金融抑制，從而使證券發(fā)行過程免受政治因素的影響。但這也需要輔之加強(qiáng)信息披露監(jiān)管、為市場增強(qiáng)自我篩選能力創(chuàng)造有利環(huán)境等。

（二）健全投資者保護(hù)的法律法規(guī)和司法體系

第一，要完善金融相關(guān)的司法制度，可以探索建立專門的金融法庭（中國已經(jīng)在嘗試）；第二，要放寬法律追索權(quán)，降低集體訴訟成本；第三，要明確界定財(cái)產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化契約觀念，促進(jìn)對(duì)不斷變化的金融環(huán)境的適應(yīng)性；第四，要完善公司法，拓寬中小投資者獲取信息的渠道，增強(qiáng)中小股東影響力；第五，要提高破產(chǎn)重組程序的可預(yù)測性和效率。

（三）提高監(jiān)管獨(dú)立性和有效性

第一，明確監(jiān)管目標(biāo)是通過及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露來保證市場公平高效運(yùn)行，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非關(guān)注股指高低或以其他方式干預(yù)市場；第二，通過健全法律基礎(chǔ)提升監(jiān)管獨(dú)立性；第三，確保監(jiān)管部門有足夠的人力與資源；第四，增強(qiáng)信息披露，完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；第五，平衡好投資者保護(hù)與發(fā)行人成本之間的關(guān)系，適度的監(jiān)管競爭有助于優(yōu)化上述平衡；第六，行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則可對(duì)監(jiān)管形成有力補(bǔ)充。

（四）深化國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)

第一，要提升機(jī)構(gòu)投資者的滲透力。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司代為投資的退休儲(chǔ)蓄，與當(dāng)?shù)刭Y本市場深度存在較強(qiáng)的相關(guān)性。第二，穩(wěn)健拓寬投資渠道，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的作用和影響力。第三，增強(qiáng)市場透明度，加強(qiáng)投資者教育，幫助投資者做出更為高效的投資選擇。

（五）推動(dòng)資本市場雙向開放，同時(shí)對(duì)可能的溢出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理

第一，要實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大開放的好處，不僅是簡單地消除國外投資者的直接投資障礙，還需要降低其對(duì)當(dāng)?shù)胤?、監(jiān)管、稅收和市場環(huán)境不確定性的擔(dān)憂；第二，保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和健全的宏觀政策框架至關(guān)重要；第三，開放應(yīng)該是雙向的，并同時(shí)涵蓋一級(jí)市場和二級(jí)市場，允許境內(nèi)投資者和發(fā)行人參與國際市場有利于形成境內(nèi)外市場良性競爭、共同發(fā)展的格局；第四，推行促進(jìn)資本市場深度發(fā)展的政策，有助于降低溢出風(fēng)險(xiǎn)；第五，鑒于改善監(jiān)管、市場環(huán)境與宏觀政策需要時(shí)間，要把握市場開放的節(jié)奏；第六，通過外匯儲(chǔ)備、宏觀審慎政策和資本流動(dòng)管理工具建立風(fēng)險(xiǎn)緩沖，降低事前風(fēng)險(xiǎn)，為擴(kuò)大開放可能帶來的國際沖擊提供政策空間。

（六）發(fā)展互補(bǔ)性市場，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施

互補(bǔ)性市場的發(fā)展需要各方面的協(xié)同。第一，健全的法律制度與監(jiān)管環(huán)境可以便利凈額結(jié)算、證券借貸和金融衍生品等業(yè)務(wù)，從而促進(jìn)互補(bǔ)性市場的發(fā)展；第二，更為廣泛的投資者群體可以提高資產(chǎn)負(fù)債表和交易策略的多樣性，從而增加市場交易量和流動(dòng)性；第三，穩(wěn)健高效的市場基礎(chǔ)設(shè)施和強(qiáng)制性報(bào)告制度有助于降低金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

附件：國別專欄摘譯

專欄B：意大利促進(jìn)資本市場融資的舉措

近年來，意大利政府從減輕監(jiān)管負(fù)擔(dān)、消除稅收抑制、改善交易場所準(zhǔn)入、刺激市場需求等方面采取一系列措施，提高資本市場吸引力，降低企業(yè)尤其是中小企業(yè)的杠桿水平。這些措施取得了令人鼓舞的階段性成效，意大利中小企業(yè)的證券發(fā)行量增加，企業(yè)杠桿率下降。不過，如果希望能對(duì)企業(yè)和相關(guān)投資者產(chǎn)生持續(xù)影響，可能需要長期實(shí)施這些新措施。

便利中小企業(yè)融資

中小企業(yè)通常被認(rèn)為是意大利經(jīng)濟(jì)的支柱。它們特別依賴銀行融資，大多不能進(jìn)入債券市場融資。因此，近年來隨著意大利銀行體系面臨壓力，中小企業(yè)出現(xiàn)融資難問題。為此，意大利政府主要采取四項(xiàng)措施來提高中小企業(yè)獲得資本市場融資的機(jī)會(huì)。

一是2012年對(duì)非上市公司發(fā)行的債務(wù)融資工具（迷你債券，mini-bonds）實(shí)施新的監(jiān)管制度，消除不利于非上市公司的法律和稅收壁壘。意大利政府將適用于上市公司發(fā)行債券的稅收優(yōu)惠政策推廣至非上市企業(yè)。

二是2013年2月意大利證券交易所在原有的企業(yè)債券市場ExtraMOT基礎(chǔ)上，專門為中小企業(yè)推出了一個(gè)新的融資子市場ExtraMOT Pro。通過使用與發(fā)行大型企業(yè)債券和政府債券的MOT債券市場相同的技術(shù)平臺(tái)和管控措施，ExtraMOT Pro平臺(tái)保障了價(jià)格信息機(jī)制的透明度和有效性，同時(shí)還放松了準(zhǔn)入條件并降低了準(zhǔn)入成本。目前，大多數(shù)迷你債券都在ExtraMOT Pro發(fā)行。

三是意大利證交所設(shè)立了“精英計(jì)劃”，為中小企業(yè)提供公司治理和資本籌集方面的指導(dǎo)，使其在上市前更容易籌集資本。諸多發(fā)行迷你債券的非上市企業(yè)都參與了精英計(jì)劃。此外，意大利還建立了一個(gè)專門的、最低準(zhǔn)入要求的市場，即另類投資市場（Alternative Investment Market，AIM Italia），簡化中小企業(yè)在證券交易所上市的程序。

四是2016年意大利政府推出個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃（PIR， Individual Saving Plans）。如果認(rèn)購者將在該計(jì)劃中的初始投資保持五年以上，PIRs將提供稅收優(yōu)惠；該計(jì)劃籌集的資金可投資于股票、債券、投資基金等不同類型的工具。PIRs的目標(biāo)之一是將個(gè)人投資者的資金引入中小企業(yè)，其70%以上的資金需投資于意大利本地企業(yè)，且至少30%要投資于中小企業(yè)。通過創(chuàng)設(shè)新的投資資金池，PIRs有助于促進(jìn)企業(yè)在意大利股票市場發(fā)行上市，從而推動(dòng)資本市場發(fā)展。

迄今為止，上述四項(xiàng)舉措的成果令人鼓舞，資本市場在外源融資中發(fā)揮了更大的作用。自2012年實(shí)施新措施以來，意大利迷你債券的年新發(fā)行量穩(wěn)定增長（圖B.1，左圖），首次公開發(fā)行股票（IPOs）數(shù)量呈上升趨勢，上市企業(yè)數(shù)量達(dá)到2005年以來的最高水平（圖B.1，中圖）。

推出公司股權(quán)稅收減免計(jì)劃等稅收優(yōu)惠政策

全球金融危機(jī)后，意大利推出公司股權(quán)稅收減免計(jì)劃（Allowance for Corporate Equity，ACE），通過對(duì)權(quán)益成本實(shí)施稅收減免，降低企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)之間的稅收扭曲。稅收抵扣額根據(jù)投資于企業(yè)的新股權(quán)和留存收益的一定比例來計(jì)算。引入該計(jì)劃以來，意大利企業(yè)公募股權(quán)融資增加（下圖）。

意大利國家統(tǒng)計(jì)研究所發(fā)布了對(duì)ACE稅收減免政策影響的綜合分析（Istat，2016）。ACE稅收減免使企業(yè)所得稅（IRES）有效稅率降至26%，低于非受益公司的中位數(shù)（27.4%）。2016年，約36%的企業(yè)受益于ACE稅收減免，其中最大的受益群體是中小企業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)以及出口商。Branzoli和Caiumi（2018）研究了大量制造業(yè)企業(yè)樣本，估算出新稅收優(yōu)惠在2011至2013年間將杠桿率（從平均50%）降低了7個(gè)百分點(diǎn)。

專欄D：澳大利亞外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場的發(fā)展

澳大利亞在20世紀(jì)80年代初實(shí)行浮動(dòng)匯率制及金融和資本賬戶自由化，由此產(chǎn)生了明顯的資本雙向流動(dòng)。隨著外匯對(duì)沖市場的出現(xiàn)，澳大利亞公司發(fā)行的離岸外幣債券和非居民發(fā)行的在岸澳元債券均迅速增長。目前，約有一半的澳大利亞經(jīng)濟(jì)主體外幣借款通過衍生工具直接對(duì)沖，而澳大利亞銀行則通過互換和遠(yuǎn)期等衍生品工具進(jìn)行期限匹配對(duì)沖了幾乎所有外幣借款。

在實(shí)施浮動(dòng)匯率之前，市場參與者建立了一個(gè)相對(duì)較小的外匯衍生品市場，以規(guī)避當(dāng)時(shí)的外匯管制（官方市場提供的對(duì)沖工具非常有限）[1]。該對(duì)沖市場的關(guān)鍵特征是，由于當(dāng)時(shí)存在外匯管制，合同都是基于澳元而非外幣結(jié)算。與大多數(shù)其他無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場不同，澳大利亞NDF市場是在岸市場。澳大利亞當(dāng)局選擇不干涉私人對(duì)沖市場的發(fā)展。

向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變是現(xiàn)代對(duì)沖市場出現(xiàn)及發(fā)展的主要催化劑。對(duì)沖市場交易和澳大利亞市場其他“貨幣對(duì)”交易的經(jīng)驗(yàn)，提高了市場參與者的交易技能，使其迅速適應(yīng)了新的浮動(dòng)匯率環(huán)境。隨著約40家新的非銀行外匯交易商以及后來一些外國銀行的加入，澳大利亞（無本金交割）對(duì)沖和（可交割）外匯市場規(guī)模一年內(nèi)分別擴(kuò)大了1倍和2倍（圖D.1，左圖）。 

貨幣互換市場的發(fā)展得益于非居民澳元債券市場的發(fā)展，反過來前者也有助于后者發(fā)展。非居民（特別是超主權(quán)借款人）傾向于將澳元換成外幣，因此成為澳大利亞外幣債券發(fā)行人（需要澳元）的自然互換對(duì)手方。澳大利亞投資者，特別是養(yǎng)老基金，在持有收益率相對(duì)較高的澳元資產(chǎn)的同時(shí)尋求投資多元化，為非居民發(fā)行的澳元債券提供了強(qiáng)勁需求。

在浮動(dòng)匯率制度實(shí)施初期，并非所有市場參與者都充分意識(shí)到了外幣融資的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代中期，由于利率較低，一些借款人用瑞士法郎進(jìn)行融資，但瑞士法郎的突然大幅升值導(dǎo)致澳元借款人需支付的澳元金額上升，而許多借款人對(duì)此措手不及。由于這些融資的規(guī)模很小，所以并未對(duì)經(jīng)濟(jì)造成明顯影響，但卻給了澳大利亞借款人一個(gè)有益的教訓(xùn)，并在一定程度上導(dǎo)致了此后澳大利亞相對(duì)較高的對(duì)沖水平[2]。當(dāng)時(shí)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，非金融部門對(duì)沖規(guī)模的增長，主要是因?yàn)闈撛陲L(fēng)險(xiǎn)敞口的不斷擴(kuò)大以及未來貨幣走勢的不確定性。對(duì)銀行而言，審慎監(jiān)管限制凈外幣敞口，要求資產(chǎn)與外幣負(fù)債匹配，也是一個(gè)重要的影響因素。監(jiān)督當(dāng)局最初對(duì)交易商的外匯頭寸實(shí)施嚴(yán)格限制，后來則要求銀行每日計(jì)算其外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，并遵守交易和非交易貨幣頭寸的資本充足率要求。

對(duì)澳大利亞而言，隨著時(shí)間的推移，一個(gè)有深度和流動(dòng)性良好的外匯衍生品市場使居民能夠在獲取海外融資的同時(shí)，有效管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。鑒于對(duì)沖在減少匯率變動(dòng)對(duì)澳大利亞經(jīng)濟(jì)特定部門沖擊的重要性，澳大利亞儲(chǔ)備銀行為統(tǒng)計(jì)局提供資金，以定期調(diào)查企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口及其對(duì)沖的程度。2001年實(shí)施了第一次外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)查（SFCE），此后每四年調(diào)查一次。2017年的調(diào)查顯示，澳大利亞約一半的外幣融資通過衍生品工具進(jìn)行對(duì)沖（圖D.1，中間兩圖），其中自然對(duì)沖的比例上升至75%左右。特別是銀行基于期限匹配，通過衍生品工具對(duì)沖了幾乎所有的外幣借款（圖D.1，右圖）。目前，未到期對(duì)沖交易絕大多數(shù)是貨幣互換和貨幣遠(yuǎn)期。

專欄F：巴西衍生品市場發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素

自1999年實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制并采用浮動(dòng)匯率制度以來，巴西衍生品市場快速發(fā)展，在金融市場中的地位日益重要。有利的法律環(huán)境、有效的監(jiān)管、多樣化的投資者以及圍繞中央對(duì)手方（central counterparties，CCPs）所建立的完善的基礎(chǔ)設(shè)施，共同促進(jìn)巴西衍生品市場發(fā)展成為先進(jìn)的、有深度和流動(dòng)性良好的市場。二十年以來的實(shí)踐也證明，該市場具有抵御金融沖擊的韌性。

2001年，第10214/2001號(hào)法律允許債務(wù)實(shí)行多邊凈額結(jié)算，但要求在具有系統(tǒng)重要性的市場中，任何采用多邊凈額結(jié)算方法進(jìn)行結(jié)算的實(shí)體都作為中央對(duì)手方（CCP）。同時(shí)，巴西央行（BCB）第3057/2001號(hào)公告規(guī)定了對(duì)清算所/證券結(jié)算系統(tǒng)的監(jiān)管指南。最近，巴西證券委員會(huì)（Comissão de Valores Mobiliários，CVM）第505/2011號(hào)指令規(guī)定了在巴西證券市場進(jìn)行證券交易時(shí)應(yīng)遵守的規(guī)則和程序，巴西央行第4373/2014號(hào)決議為股權(quán)交易、衍生品和固定收益市場中的非居民投資者制定了審慎規(guī)范。根據(jù)巴西監(jiān)管法規(guī)，創(chuàng)建并運(yùn)營有組織的證券市場及托管和結(jié)算系統(tǒng)需獲得巴西證券委員會(huì)和巴西央行的事先授權(quán)。

最近，在20國集團(tuán)承諾改革場外衍生品市場之后，巴西市場上所有標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品合約都在交易所或電子交易平臺(tái)交易，并通過中央對(duì)手方進(jìn)行清算。非標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品合約面臨著更高的資本要求，在這種情況下，向中央對(duì)手方提交的抵押品數(shù)量隨市場價(jià)格的變化而變化。根據(jù)巴西法律，所有證券和頭寸必須在交易信息庫登記，并以間接賬戶持有系統(tǒng)中以最終受益者的名義保存在中央證券托管機(jī)構(gòu)。這種特殊規(guī)定確保對(duì)每個(gè)投資者的頭寸統(tǒng)一管理，有助于在預(yù)結(jié)算、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)和抵押品管理方面執(zhí)行操作和進(jìn)行監(jiān)管。

衍生品市場的參與者范圍很廣。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和金融機(jī)構(gòu)通常持有最大份額，截至2017年末其在開放式衍生工具合約中的份額分別為57.1%和29.2%。非居民投資者和非金融部門的份額分別為9.8%和3.4%，中央銀行的份額為0.5%。投資者更青睞通過中央對(duì)手方進(jìn)行交易和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約。截至2017年末，通過中央對(duì)手方完成的交易金額達(dá)1.9萬億美元（占交易總額的79.7%），通過場外交易合同完成的交易金額則為5400億美元（占交易總額的20.3%）。

巴西經(jīng)歷了一系列的機(jī)構(gòu)合并，整合后的涵蓋所有主要金融市場的清算所快速發(fā)展。2008年，圣保羅證券交易所（Bovespa）與巴西期貨交易所（BM&F）合并，成立了巴西證券期貨交易所（BM&FBovespa），它是拉丁美洲最大的中央對(duì)手方，也是世界前十大中央對(duì)手方之一。2017年，巴西證券期貨交易所收購了巴西最大的場外和私人證券及衍生品中央托管機(jī)構(gòu)——巴西托管結(jié)算所（Cetip），并將其改名為B3[3]。B3開發(fā)了一個(gè)交易后集成項(xiàng)目（IPN），以創(chuàng)建一個(gè)集成的清算中心。2017年8月，巴西證券期貨交易所將股權(quán)和企業(yè)固定收益市場遷移至與衍生品和商品市場統(tǒng)一的新基礎(chǔ)設(shè)施中，從而擴(kuò)大了清算中心的業(yè)務(wù)范圍。巴西證券期貨交易所清算中心負(fù)責(zé)對(duì)幾乎所有在B3運(yùn)營的市場上的交易進(jìn)行清算和結(jié)算。當(dāng)剩余的兩個(gè)中央對(duì)手方（巴西證券期貨交易所外匯清算中心和巴西證券期貨交易所債務(wù)證券清算中心）也被合并后，該過程將最終完成。屆時(shí)，B3的清算、結(jié)算和中央對(duì)手方的服務(wù)將有一套統(tǒng)一的規(guī)則、參與者結(jié)構(gòu)和登記記錄、頭寸分配清算和控制流程、同一個(gè)結(jié)算窗口、統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、抵押品池和保障結(jié)構(gòu)。通過更好的流動(dòng)性管理、更有效的資本配置、更高效的保證金計(jì)算和更低的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，這將惠及廣大市場參與者。

自21世紀(jì)初以來，巴西外匯和利率衍生品市場都出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長，發(fā)揮了匯率和利率市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。近年來，美元衍生品市場的交易量平均是外匯現(xiàn)貨市場交易量的14倍（圖F.1，左圖）。值得注意的是，對(duì)外幣使用和交易的限制促進(jìn)了用衍生工具代替現(xiàn)貨交易的行為。近期研究表明，巴西匯率是由美元期貨而非外匯現(xiàn)貨市場決定的（Garcia等，2014）。在同一時(shí)期，利率期貨呈明顯上升趨勢（圖F.1，右圖）。近年來，單日銀行間存款利率（DI）衍生品市場交易量約為DI銀行間市場交易量的30倍。單日DI期貨收益率曲線已成為巴西固定收益工具的基準(zhǔn)收益率曲線。

衍生品市場對(duì)政府債券和股票市場的發(fā)展至關(guān)重要。巴西高通脹和高名義利率的歷史導(dǎo)致其信貸市場多集中于短期貸款和債務(wù)工具。因此，鑒于衍生品市場能夠有效對(duì)沖這些波動(dòng)，從而促進(jìn)了政府債券市場的擴(kuò)張。強(qiáng)大的外匯衍生品市場使外國投資者能夠通過美元期貨合約對(duì)沖（或者至少是部分對(duì)沖）股票頭寸。近年來，外國投資者對(duì)巴西股票市場總交易量的貢獻(xiàn)約在50％左右。

（報(bào)告原文鏈接：https://www.bis.org/publ/cgfs62.pdf）