今年以來(lái)中國(guó)股市的大幅反彈，外資的作用有目共睹。當(dāng)年初市場(chǎng)處于底部的時(shí)候，外資大幅流入。而到了市場(chǎng)大幅上漲之際，外資流入?yún)s開(kāi)始放緩。筆者最近被不少朋友問(wèn)到，為何外資貌似“先知先覺(jué)”，在一片看空中提前布局，卻又在A股情緒亢奮之時(shí)趨于謹(jǐn)慎？

一、全球宏觀的視角

外資從全球看中國(guó)，時(shí)有一些從中國(guó)看中國(guó)得不到的洞見(jiàn)。這一輪外資提前布局中國(guó)，最大原因并不在中國(guó)。

筆者去年四季度在歐美出差的時(shí)候，就能非常明顯地感受到投資者對(duì)于新興市場(chǎng)的熱情。原因在于，隨著特朗普減稅效應(yīng)的消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯在去年三季度見(jiàn)頂，因此美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)很可能會(huì)放緩加息步伐，進(jìn)而中止美元走強(qiáng)的勢(shì)頭。而美元一旦走弱，新興市場(chǎng)通常會(huì)走強(qiáng)，這就導(dǎo)致了外資增加對(duì)新興市場(chǎng)的配置。今年以來(lái)，不光是中國(guó)，其他新興市場(chǎng)國(guó)家如巴西和阿根廷的股市同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。

事實(shí)上，中國(guó)市場(chǎng)受全球影響的程度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)許多人的想象。例如美國(guó)頁(yè)巖油的發(fā)展，導(dǎo)致原油價(jià)格在2014年下半年大幅下跌，對(duì)中國(guó)在2015年通縮風(fēng)險(xiǎn)積累、企業(yè)盈利大幅下跌有著直接的影響。而2013年美國(guó)科技股氣勢(shì)如虹，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始起飛。2017年美股有FAANG笑傲群雄，A股則出現(xiàn)大盤股行情。反過(guò)來(lái)，全世界三分之一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)自中國(guó)，所以中國(guó)對(duì)于全球同樣舉足輕重。筆者在歐美見(jiàn)到的投資者中，有很大一部分并不直接投資中國(guó)或新興市場(chǎng)，但中國(guó)對(duì)于他們的全球宏觀拼圖，是必不可少的一塊。

二、對(duì)中國(guó)的理解不斷深入

雖然媒體為了博眼球，聳人聽(tīng)聞的標(biāo)題時(shí)有出現(xiàn)，但這不代表歐美精英對(duì)中國(guó)的看法同樣幼稚。外資作為一個(gè)整體，在不停努力研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其認(rèn)識(shí)也在不斷深入。記得幾年前筆者在歐美路演的時(shí)候，有很多人擔(dān)心中國(guó)的債務(wù)會(huì)不會(huì)危機(jī)，房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)崩盤。當(dāng)時(shí)筆者還專門寫(xiě)了“China’s Debt: Myths and Realities” （中國(guó)債務(wù)虛與實(shí)）和“China Property: Mismatch, not a Bubble” （中國(guó)房地產(chǎn)是不是泡沫），向英文世界的讀者介紹中國(guó)的債務(wù)和房地產(chǎn)問(wèn)題的特殊性。幾年過(guò)去，外資對(duì)這些問(wèn)題的認(rèn)識(shí)深刻許多，筆者也越來(lái)越少需要回答一些非常初級(jí)的問(wèn)題。

筆者去年12月在紐約的時(shí)候，就聽(tīng)到不止一個(gè)投資者說(shuō)，在“尋找做多中國(guó)的理由”（Looking for excuses to long China）。原因在于，許多人在2016年的時(shí)候，并不相信中國(guó)政府能夠穩(wěn)定資本外流，供給側(cè)改革能夠取得成效，所以依然在“尋找做空中國(guó)的理由”（Looking for excuses to short China），結(jié)果被2017年的股市大漲打得措不及防。經(jīng)此一役，外資對(duì)強(qiáng)勢(shì)政府主導(dǎo)下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，有了更深刻的了解。所以在去年底的時(shí)候，外資作為一個(gè)整體，并不擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)硬著陸。同時(shí)，許多人準(zhǔn)確預(yù)期到，隨著經(jīng)濟(jì)的放緩，中國(guó)政府會(huì)將政策重心從去杠桿重新轉(zhuǎn)移到穩(wěn)增長(zhǎng)上。

三、重視公司基本面和估值

宏觀在資產(chǎn)配置的作用巨大，但當(dāng)資金被配置到某個(gè)具體地區(qū)之后，在投資標(biāo)的的選擇上，外資的風(fēng)格又極其注重公司基本面，以及估值是否合理。注重基本面是因?yàn)閺娜蚬墒械臍v史來(lái)看，股價(jià)在短期內(nèi)受許多因素影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看是由盈利增長(zhǎng)決定的，所以外資高度重視盈利增長(zhǎng)以及可持續(xù)性。同樣，從全球股市的歷史來(lái)看，當(dāng)期估值和未來(lái)的回報(bào)有著高度的負(fù)相關(guān)性。

可以說(shuō)，持有基本面優(yōu)良且估值合理的股票，是絕大多數(shù)外資所采用的投資哲學(xué)。當(dāng)然，美國(guó)股市由機(jī)構(gòu)投資者為主，股價(jià)主要受盈利驅(qū)動(dòng)，買入并長(zhǎng)期持有（buy and hold）是比較好的策略。但中國(guó)股市受散戶主導(dǎo)，散戶缺乏判斷價(jià)值的能力，市場(chǎng)容易受情緒影響而走向極端，成熟投資者往往會(huì)在估值區(qū)間的上下沿買入賣出。所以，2015年市場(chǎng)極度亢奮的時(shí)候外資會(huì)傾向賣出，而在去年年底極度悲觀的時(shí)候又會(huì)入場(chǎng)。

去年四季度開(kāi)始，就不停有相熟的外資基金經(jīng)理告訴筆者，已經(jīng)開(kāi)始在中國(guó)市場(chǎng)上逢低買入已經(jīng)大幅下跌的質(zhì)優(yōu)股。當(dāng)然，許多海外投資者能做到以上這一點(diǎn)，既因他們對(duì)公司基本面研究深入，才能在市場(chǎng)悲觀的時(shí)候敢于出手；也得益于他們的資金相對(duì)長(zhǎng)線，對(duì)短期浮虧的容忍度較高。相比而言，中國(guó)市場(chǎng)上即使是機(jī)構(gòu)投資者，資金來(lái)源也往往偏短線，這也導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)更加容易出現(xiàn)追漲殺跌的情況。

以上三個(gè)原因放在一起，解釋了外資為什么在年初大幅流入。除此之外，像MSCI提高A股權(quán)重這類的事件，也會(huì)有一定幫助，但相對(duì)沒(méi)有那么重要。

以上三個(gè)原因，也解釋了為什么外資在A股大漲之后，開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎。

第一，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的確明顯放緩了加息節(jié)奏，美元停止升值，新興市場(chǎng)迅速上漲。而美股也在經(jīng)歷了2009年以來(lái)最大的單月下跌之后，重新站回了長(zhǎng)期趨勢(shì)之上。但全球股市在大幅反彈之后，進(jìn)一步上升的空間有限。同時(shí)美國(guó)一季度的數(shù)據(jù)偏弱，全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力顯著，令投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。

第二，期望中國(guó)像2015年一樣的大規(guī)模放松，也可能為時(shí)過(guò)早。從3月份開(kāi)始，農(nóng)歷新年對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的干擾將逐漸消退，上市公司也將陸續(xù)公布年報(bào)，市場(chǎng)將重新聚焦到經(jīng)濟(jì)基本面上，短期內(nèi)面臨調(diào)整壓力。

第三，在經(jīng)歷了大幅上漲之后，中國(guó)市場(chǎng)的估值已經(jīng)趨于合理。當(dāng)然，A股的整體估值仍然在歷史較低的位置，但這主要是因?yàn)榇笮豌y行和國(guó)企的估值偏低。如果看外資喜歡的消費(fèi)、醫(yī)療、電子和非銀金融等板塊，經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的大幅反彈，現(xiàn)在的估值大都已經(jīng)不再便宜。

這些因素疊加在一起，導(dǎo)致了外資流入較年初有所放緩。不過(guò)，這只是短期的情況。從長(zhǎng)期來(lái)看，外資最喜歡的是盈利能夠持續(xù)增長(zhǎng)的好公司，中國(guó)市場(chǎng)上這樣的好公司越多，外資流入也就越多。

當(dāng)然，誰(shuí)也沒(méi)法完全排除，今年的A股不會(huì)出現(xiàn)類似2015年的“瘋牛”。在一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，預(yù)期是可以自我實(shí)現(xiàn)的。但2015年的經(jīng)歷說(shuō)明，一個(gè)沒(méi)有盈利支撐的“牛市”，是難以持續(xù)的。歷史上的大事件，第一次發(fā)生時(shí)是悲劇，第二次重復(fù)則是鬧劇，理性的投資者不會(huì)寄希望于此。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、麥格理集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”微信公眾號(hào)