編者按：

證券交易所是一國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的核心，其運(yùn)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力水平直接關(guān)系到本國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率和國(guó)際地位。

1609年，世界上第一家證券交易所在荷蘭阿姆斯特丹成立。彼時(shí)，荷蘭憑借著優(yōu)越的地理位置和繁榮的海上貿(mào)易，成為歐洲最強(qiáng)大的國(guó)家。1773年，倫敦證券交易所在率先實(shí)現(xiàn)資本主義工業(yè)化的英國(guó)成立。1792年，紐約交易所在華爾街誕生。借助電氣革命，美國(guó)的工業(yè)總產(chǎn)值在1894年首次超越了英國(guó)，躍居世界第一。20世紀(jì)20年代，紐交所成為世界第一大證券交易所，紐約成為全球金融中心。

每個(gè)交易所興起的背后，都是一個(gè)大國(guó)崛起的故事。

近日，港交所擬收購(gòu)倫交所，但被倫交所否決的事件在全球范圍內(nèi)備受關(guān)注。雖然“聯(lián)姻”未成，但從世界交易所發(fā)展的歷史來(lái)看，海外并購(gòu)一直是交易所國(guó)際化的重要方式，即通過(guò)收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)全球更大范圍的競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)展。第一財(cái)經(jīng)選取10家全球最有影響力的交易所進(jìn)行分析，各大交易所如何造就今天的全球競(jìng)爭(zhēng)力？他們的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的紐交所和歐交所

縱觀歷史，諸多國(guó)際交易所或曾經(jīng)考慮，或曾經(jīng)達(dá)成，或正在規(guī)劃并購(gòu)。其主要原因之一是尋求產(chǎn)品多元化。產(chǎn)品多元化的交易所參與并購(gòu)有助于擴(kuò)大目標(biāo)客戶資源，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和手段，獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。另外，并購(gòu)有助于改善交易所的全球布局，增強(qiáng)交易所的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

其中的典型案例之一即是紐約證券交易所與泛歐證券交易所（下稱“歐交所”）合并。

2002年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《薩班斯—奧克斯利法案》，提高了海外公司到美國(guó)上市的監(jiān)管門檻，不少歐洲企業(yè)都轉(zhuǎn)向非美國(guó)證券交易所，導(dǎo)致紐交所海外公司上市資源減少, 相應(yīng)利潤(rùn)降低。

為此，紐交所尋求與歐交所合并組建橫跨大西洋的紐約-泛歐交易所集團(tuán)（NYSE Euronext），一方面可重新獲得境外企業(yè)的上市和交易費(fèi)用，同時(shí)為投資者投資境外企業(yè)股票提供更便利的途徑；另一方面可利用歐交所在金融衍生品方面的經(jīng)驗(yàn)，為在紐交所流通的證券提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和信用保護(hù)，完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

今年已經(jīng)227歲的紐交所誕生于1792年。彼時(shí)24個(gè)證券經(jīng)紀(jì)人在華爾街的一棵梧桐樹下簽署了協(xié)議，規(guī)定經(jīng)紀(jì)人之間的“聯(lián)盟與合作”規(guī)則，紐約交易所就此誕生。紐交所的第一個(gè)總部是1817年一間月租200美金、位于華爾街40號(hào)的房間。1865年交易所才擁有自己的大樓。直到1963年，才以紐交所的名義正式運(yùn)營(yíng)。

紐交所在通往頂峰的道路上可謂步履蹣跚，在1929年的華爾街崩盤和1987年的黑色星期二等事件中可謂聲名狼藉。但自第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，它一直是世界上市值最大的證券交易所，甚至超過(guò)了老牌倫敦證券交易所。

在第一次世界大戰(zhàn)中，美國(guó)接受了歐洲各國(guó)的大批訂單；戰(zhàn)后，美國(guó)成為世界上最大的債權(quán)國(guó)和最大的資本輸出國(guó)。20世紀(jì)20年代，紐交所成為世界第一大證券交易所，金融中心從倫敦向紐約轉(zhuǎn)移。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年紐交所以近20萬(wàn)億美元的市值在這里獨(dú)占鰲頭。排在紐交所之后的交易所市值成倍數(shù)減少，緊隨其后的是納斯達(dá)克(7萬(wàn)億美元)、倫敦證券交易所(6萬(wàn)億美元)、東京證券交易所(4萬(wàn)億美元)、上海證券交易所(4萬(wàn)億美元)和香港證券交易所(3萬(wàn)億美元)。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)全球范圍內(nèi)也只有16家交易所的市值超過(guò)1萬(wàn)億美元。

2018年3月，紐交所的市值為23.12萬(wàn)億美元，接近全球股市總市值的40%。在紐交所上市的公司超過(guò)2400家，涉及金融、醫(yī)療、消費(fèi)品和能源等行業(yè)。其中一些比較著名的公司包括埃克森美孚（Exxon Mobil Corp.）、花旗集團(tuán)（Citigroup Inc.）和輝瑞公司（Pfizer Inc.），道瓊斯指數(shù)（Dow Jones）是跟蹤紐交所價(jià)值最常用的指數(shù)，但組成部分也可以在納斯達(dá)克上市。

今年3月，來(lái)自紐交所的代表Marc Lyeki透露，目前總共有88家中國(guó)公司在紐交所上市，總市值達(dá)1.4萬(wàn)億美元。目前紐交所上市公司總共有2400多家，22%來(lái)自海外。來(lái)自亞太的上市公司有120多家，中國(guó)占其中70%。2018年，紐交所所有的海外IPO公司中，有68%來(lái)自中國(guó)。

紐交所在2006年3月7日與Archipelago Holdings合并成為紐約證券交易所集團(tuán)。2007年4月4日，紐交所與歐交所合并形成首個(gè)全球股票交易所——紐約泛歐交易所。據(jù)估計(jì)，合并后兩所占全球股票交易總量的三分之一。

合并后的紐交所經(jīng)營(yíng)多個(gè)證券交易所，其中包括紐券所、歐交所和紐交所高增長(zhǎng)板市場(chǎng)。成立于2000年的歐交所雖然總部設(shè)在荷蘭阿姆斯特丹，但它交易范圍橫跨荷蘭、葡萄牙、比利時(shí)、法國(guó)、愛爾蘭和英國(guó)。

截至2018年3月，歐交所是世界第七大證券交易所，市值4.36萬(wàn)億美元。交易范圍覆蓋幾個(gè)國(guó)家，有1300家上市公司和30個(gè)股票指數(shù)可用于跟蹤和交易。歐交所的主要股票指數(shù)是歐交所100指數(shù)，該指數(shù)由歐交所最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的股票組成，其中包括安盛（axa）、克里斯蒂安•迪奧（christiandior）和雷諾（renault）。

據(jù)市場(chǎng)專業(yè)人士分析，紐交所股票業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期保持全球第一，而歐交所的強(qiáng)項(xiàng)在于衍生品業(yè)務(wù)，因此上述結(jié)構(gòu)調(diào)整使得洲際合并獲得了質(zhì)量最優(yōu)的收購(gòu)標(biāo)的，更符合其戰(zhàn)略發(fā)展需要。

值得注意的是，交易所并購(gòu)需要承擔(dān)沉重的成本，包括合規(guī)支出、裁員、管理層分歧、制度重建、所有權(quán)糾紛等。紐交所與歐交所合并后，為應(yīng)對(duì)美國(guó)和歐盟的雙重管轄，提高了交易手續(xù)費(fèi)，將合規(guī)費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁到客戶身上。德交所與紐交所也曾多次就合并談判，最終因管理層對(duì)于合并后將企業(yè)總部設(shè)于何地一事遲遲未能談妥，最終合并告吹。

細(xì)數(shù)納斯達(dá)克的科技屬性

納斯達(dá)克市場(chǎng)由英語(yǔ)NASDAQ英譯而來(lái)，1971年由一批當(dāng)?shù)毓善苯?jīng)紀(jì)人創(chuàng)立，全稱為美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。

與紐交所相同，納斯達(dá)克總部也設(shè)在美國(guó)紐約，位于著名的時(shí)代廣場(chǎng)，該大樓又常被稱為康泰納仕大樓。它是北美洲乃至全世界第二大證券交易所，隸屬納斯達(dá)克-OMX集團(tuán)。納斯達(dá)克的不同尋常之處在于，它從未在公開叫價(jià)系統(tǒng)上運(yùn)作過(guò)。相反，納斯達(dá)克一直使用基于電話和計(jì)算機(jī)的交易系統(tǒng)，這使它成為第一個(gè)電子證券交易所。數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克在超過(guò)50個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有近30萬(wàn)個(gè)計(jì)算機(jī)銷售終端。

2018年3月，納斯達(dá)克市值達(dá)到10.93萬(wàn)億美元，成為全球第二大證券交易所。同時(shí)，也被大家公認(rèn)為是世界上第一大孕育科技股的搖籃。從股票成分來(lái)看，納斯達(dá)克擁有科技股中一些頂級(jí)上市公司，包括蘋果、微軟、Facebook和特斯拉。除頭部科技公司外之外，納斯達(dá)克的上市公司涵蓋所有高新技術(shù)行業(yè)，包括軟件、計(jì)算機(jī)、電信、生物技術(shù)、零售和批發(fā)貿(mào)易等。

無(wú)可厚非，納斯達(dá)克是世界上主要的股票市場(chǎng)中成長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)之一，不僅擁有各種各樣的做市商，投資者在納斯達(dá)克市場(chǎng)上任何一支掛牌的股票的交易都采取公開競(jìng)爭(zhēng)來(lái)完成。

2006年2月，納斯達(dá)克宣布將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次——納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”（原納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)）以及“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)”（原納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)），進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

說(shuō)紐交所的上市公司以資產(chǎn)規(guī)模大、市值大、發(fā)展歷史悠久的巨型公司為主，上市標(biāo)準(zhǔn)也較為嚴(yán)格，上市門檻較高。相較而言，納斯達(dá)克的上市公司多億高科技、具有良好成長(zhǎng)性和發(fā)展前景的中小型公司為主。上市標(biāo)準(zhǔn)和要求相對(duì)于紐約證交所要寬松許多。

舉例來(lái)說(shuō)，紐交所要求美國(guó)本地上市公司最近一年的稅前盈利不少于250萬(wàn)美元。海外公司申請(qǐng)掛牌上市的，則必須達(dá)到股票市值不少于一億美元，且公司必須在最近3個(gè)財(cái)政年度利連續(xù)盈利，且在最后一年不少于250萬(wàn)美元、前兩年每年不少于200萬(wàn)美元火災(zāi)最后一年不少于450萬(wàn)美元，3年積累不少于650萬(wàn)美元。

納斯達(dá)克的上市要求寬松得多，甚至歡迎無(wú)盈利企業(yè)掛牌上市。具體來(lái)看，有盈利的美國(guó)企業(yè)尋求在納斯達(dá)克上市需要企業(yè)凈資產(chǎn)在400萬(wàn)美元以上，無(wú)盈利的企業(yè)凈資產(chǎn)在1200萬(wàn)美元以上。

近年來(lái)，納斯達(dá)克在數(shù)字化方面屢有動(dòng)作。

今年7月，交易和清算技術(shù)提供商Cinnober的股東接受了納斯達(dá)克2.2億美元收購(gòu)要約。納斯達(dá)克在一份聲明中表示，在獲得多數(shù)批準(zhǔn)后，它將控制Cinnober98.2%的股份。Cinnober提供交換和清算技術(shù)解決方案，最近還通過(guò)與加密貨幣安全專家BitGo合作進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域，為加密交易運(yùn)營(yíng)商提供技術(shù)解決方案，以應(yīng)對(duì)不斷增加的交易量。有分析認(rèn)為，通過(guò)此次收購(gòu)，納斯達(dá)克可以獲得Cinnober的數(shù)字貨幣托管技術(shù)，為開展數(shù)字貨幣交易業(yè)務(wù)做鋪墊。

實(shí)際上，納斯達(dá)克早在2015年就開始探索區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，并先后開發(fā)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的股權(quán)交易平臺(tái)Linq、聯(lián)合花旗推出區(qū)塊鏈平臺(tái)ChainCore，兩項(xiàng)成果分別應(yīng)用于私募股權(quán)交易，以及全球支付自動(dòng)處理環(huán)節(jié)。

2018年4月，納斯達(dá)克與比特幣交易平臺(tái)Gemini宣布合作，納斯達(dá)克的SMARTS 監(jiān)控技術(shù)將監(jiān)督Gemini平臺(tái)全部數(shù)字資產(chǎn)。納斯達(dá)克CEO阿德納·弗里德曼（Adena Friedman）在當(dāng)時(shí)明確指出，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟，納斯達(dá)克可以成為比特幣等數(shù)字貨幣交易的平臺(tái)。

“不歡迎”外國(guó)公司的日本交易所

日本交易所集團(tuán)市值高居全球第三，僅次于紐交所和納斯達(dá)克。目前，日交所旗下?lián)碛袞|京證券交易所和大阪交易所，分別是證券交易所和金融商品交易所。

其中東京交易所主要提供證券市場(chǎng)服務(wù)，為有價(jià)證券的交易提供場(chǎng)所設(shè)施、發(fā)布行情、確保有價(jià)證券交易等的公正性及其他有關(guān)交易所開設(shè)的金融商品市場(chǎng)業(yè)務(wù)；大阪交易所是為金融衍生品交易而設(shè)立的金融商品交易所，具體業(yè)務(wù)包括：交易管理的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、交易參與者管理的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、其他新商品?新制度的導(dǎo)入及調(diào)查研究等。

從上市公司來(lái)看，截至2018年11月30日，在日本交易所上市的公司共有3640家，其中市場(chǎng)一部有2119家，市場(chǎng)二部有498家，Mothers市場(chǎng)（即日本創(chuàng)業(yè)板）有268家，JASDAQ Standard市場(chǎng)有690家，JASDAQ Growth市場(chǎng)有37家，TOKYO PRO Market（相當(dāng)于日本新三板）有28家。

上述各個(gè)股票市場(chǎng)也有明確的分工，東京交易所運(yùn)營(yíng)著四個(gè)市場(chǎng)：市場(chǎng)一部和市場(chǎng)二部、Mothers，以及JASDAQ。市場(chǎng)一部代表東交所的主板市場(chǎng)，面向在全球范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)的大型企業(yè),股票交易非?；钴S。市場(chǎng)二部是面向已經(jīng)具備一定知名度和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的中堅(jiān)企業(yè)的市場(chǎng)。Mothers是面向具有高度成長(zhǎng)潛力的新興企業(yè)的市場(chǎng)。JASDAQ（日本證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)協(xié)會(huì)）最早是作為一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)設(shè)立的。此外，TOKYO PRO Market只限專業(yè)投資者參與。

IPO方面，根據(jù)東交所統(tǒng)計(jì)，2018年IPO企業(yè)達(dá)97家，其中Mothers市場(chǎng)多達(dá)63家，占上市企業(yè)數(shù)量的三分之二，市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部、JASDAQ和TOKYO PRO Market的IPO數(shù)量分別為7家、5家、14家和8家。但今年IPO情況整體有所下滑，截至2019年8月全年IPO的公司數(shù)量?jī)H46家。

不過(guò)從國(guó)際化來(lái)看，日本的外國(guó)上市公司數(shù)量非常有限，在3640家上市公司中僅有6家外國(guó)公司，分別來(lái)自美國(guó)、馬來(lái)西亞和開曼群島。日本交易所集團(tuán)也沒有特別針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行有力的安排，國(guó)際化方面主要通過(guò)少數(shù)外國(guó)證券、債券、衍生品等ETF產(chǎn)品布局。

日本證券市場(chǎng)“不歡迎”外國(guó)公司的現(xiàn)狀源自過(guò)去“國(guó)際板”這一失敗的嘗試。70年代東京交易所曾積極推動(dòng)國(guó)際化，1973年曾設(shè)立外國(guó)部，推出國(guó)際板開始上市海外股票，1990年最多達(dá)到125家外國(guó)企業(yè)。但隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本投資者對(duì)外國(guó)公司股票興趣大減，外國(guó)公司也快速撤離。

收購(gòu)走向國(guó)際化的倫交所

有著近300年歷史的倫交所在發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷了無(wú)數(shù)的收購(gòu)與被收購(gòu)，并在倫敦這一世界金融中心扮演著不可替代的角色。

倫敦證券交易所是世界上最國(guó)際化的交易所之一，這離不開美國(guó)的推波助瀾。1986年在美國(guó)強(qiáng)勢(shì)的金融行業(yè)沖擊下，英國(guó)政府實(shí)施了一系列開放本國(guó)資本市場(chǎng)的措施，在這一背景下倫交所迅速走向國(guó)際化，全球性交易蓬勃發(fā)展。

今天的倫交所集團(tuán)成立于2007年，始于與意大利交易所的并購(gòu)。2007年10月，倫敦證券交易所以16億歐元（約合11億英鎊，20億美元）價(jià)格收購(gòu)總部位于米蘭的意大利交易所，并形成倫敦證券交易所集團(tuán)。由于意大利交易所MTS債券平臺(tái)在歐洲的影響力，該項(xiàng)目的成功使得倫交所直接獲得了大量歐洲業(yè)務(wù)。

嘗到了并購(gòu)甜頭之后，倫交所此后十多年一直通過(guò)激進(jìn)的并購(gòu)來(lái)補(bǔ)齊短板。2009年，倫交所收購(gòu)歐洲最大暗池之一的Turquoise，不僅增加了倫交所的交易量，并使其與平臺(tái)背后的多家國(guó)際知名投行達(dá)成合作關(guān)系。同年，倫交所收購(gòu)了Millennium IT公司，這家技術(shù)解決方案提供商使得倫交所獲得獨(dú)立的IT 開發(fā)能力。

2011年12月，手握富時(shí)國(guó)際一半股權(quán)的倫交所收購(gòu)了剩余50%股份，使得富時(shí)成為倫交所100%控股的子公司。2014年12月，倫交所又收購(gòu)了美國(guó)知名指數(shù)公司弗蘭克羅素公司。2015年，富時(shí)集團(tuán)和羅素指數(shù)合并成立富時(shí)羅素（FTSE Russell），到今天富時(shí)羅素已成為全球第二大指數(shù)編制公司。

在直接收購(gòu)交易所方面，倫交所一直很明確地將方向面向歐洲。繼收購(gòu)意大利交易所之后，倫交所又多次盯上德交所。2016年3月16日，倫交所與德交所就對(duì)等合并條款達(dá)成協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，雙方合并后將成立一家新公司，倫交所集團(tuán)股東將持有新公司45.6%股份，德交所股東將持有其余54.4%的股份。

然而，這項(xiàng)歐洲最大證券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的合并計(jì)劃到第二年卻告吹，2017年3月29日，歐盟委員會(huì)表示不批準(zhǔn)倫敦證券交易所與德意志交易所的合并交易，原因是出于反壟斷監(jiān)管等因素的考慮。這是倫交所第三次向德交所提出收購(gòu)，但也第三次宣告失敗。

2019年9月，倫交所拒絕港交所收購(gòu)的理由之一是正在進(jìn)行對(duì)路孚特（Refinitiv）的收購(gòu)，這家原湯森路透金融與風(fēng)險(xiǎn)業(yè)部門目前是一家全球金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)及基礎(chǔ)設(shè)施提供商，如果完成收購(gòu)將對(duì)倫交所的金融數(shù)據(jù)分析方面有非常大的補(bǔ)充。

倫交所目前包含四大市場(chǎng)板塊：主板市場(chǎng)(Main)、另類投資市場(chǎng)(AIM)、專業(yè)證券市場(chǎng)(PSM) 以及專家基金市場(chǎng)(SFM)。主板市場(chǎng)可細(xì)分為四個(gè)子市場(chǎng)；AIM市場(chǎng)是倫敦證券交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，定位于滿足成長(zhǎng)型小企業(yè)的融資需求；PSM市場(chǎng)僅面向?qū)I(yè)投資者，產(chǎn)品包括公司債、可轉(zhuǎn)換債券、GDR等；SFM市場(chǎng)是僅向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)開放的基金市場(chǎng)。

根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月末，倫敦證券交易所共有上市公司2152家。從數(shù)量維度看，占比較高的行業(yè)分別為金融服務(wù)(26%)、工業(yè)貨物及服務(wù)(13%)、基礎(chǔ)資源(8%)、油氣(8%)、科技(8%)。從市值維度看，占比較高的行業(yè)分別為工業(yè)貨物及服務(wù)(17%)、油氣(14%)、銀行(9%)、個(gè)人及家庭用品(6%)、醫(yī)療保健(6%)。

倫敦證券交易所海外上市公司占比高達(dá)30%，凸顯國(guó)際化屬性。根據(jù)倫交所官網(wǎng)，截至2018年10月末，倫敦證券交易所2152家上市公司中，英國(guó)公司1511家，占比為70%，海外上市公司有641家，占比達(dá)到30%，充分顯示了倫敦證券交易所國(guó)際化屬性。海外上市公司中，從數(shù)量來(lái)看注冊(cè)地又以避稅天堂根西島、澤西島、英屬維爾京群島、馬恩島、百慕大、開曼等居多。

除了上市公司國(guó)際化外，倫交所另一項(xiàng)全球領(lǐng)先的業(yè)務(wù)是全球存托憑證（GDR），吸引著全球的發(fā)行人與投資者。早在1994年，倫交所便允許本國(guó)投資者以全球存托憑證的方式投資外國(guó)公司發(fā)行的證券。

2019年6月上交所與倫交所互聯(lián)互通機(jī)制滬倫通正式開通，華泰證券發(fā)行的全球存托憑證在倫交所掛牌交易，成為內(nèi)地第一家按照滬倫通業(yè)務(wù)規(guī)則登陸倫交所的上市公司。