對于普通投資人來說，宏觀經(jīng)濟的諸多數(shù)據(jù)看了就犯暈，除了心中默念幾句“太高冷”，想從中整明白投資的邏輯線，實非易事！那么業(yè)內(nèi)人士如何思考用宏觀數(shù)據(jù)指導個體投資?華泰證券首席宏觀研究員李超對這個問題有深刻思考，本期《第六交易日 問策2020》為您帶來他關(guān)于宏觀數(shù)據(jù)應(yīng)用于投資的真知灼見。

經(jīng)濟史罕見全球負利率趨勢

第一財經(jīng)韓瑛珂：華泰證券2020年度宏觀策略報告會中，您報告題目叫《負利率時代的抵抗元年》，為什么從這個視角來切入？這背后的邏輯是什么？

李超：利率本身是基本面的反映，現(xiàn)在確實出現(xiàn)了全球“負利率”蔓延的趨勢，現(xiàn)在全球有25%的債券都處在“負利率”的狀態(tài)，這是有史以來沒出現(xiàn)過的情況，所以在這么大變化的背景下，我們必須從宏觀經(jīng)濟的視角給予解釋，并對未來給出方向性的指引。

源自生產(chǎn)要素困局的全球負利率 中美應(yīng)拿什么去終結(jié)？

第一財經(jīng)韓瑛珂：這會對2020年的宏觀經(jīng)濟帶來什么樣的影響？

李超：首先我們應(yīng)該揭示一下“負利率”產(chǎn)生的根本原因。經(jīng)濟學家一般認為“負利率”的原因是“經(jīng)濟衰退”或者“通縮”，也有認為是貨幣政策制定方面出現(xiàn)了問題，但我們認為這些都是表象，負利率的實質(zhì)原因是“生產(chǎn)要素的困局”?，F(xiàn)在主要陷入“負利率”的經(jīng)濟體是歐洲和日本，這兩個經(jīng)濟體有一個重要特征，就是生產(chǎn)要素全面無解。人口老齡化決定了勞動力要素沒有邏輯，資本又都投到海外去了，資源本身比較匱乏，科技創(chuàng)新有一點但無法出現(xiàn)完整的科技革命，所以當這些生產(chǎn)要素都無解的情況下，就決定了其中央銀行降息的效果非常差，一步一步走向“負利率”。當然從中央銀行的視角來看，價格型工具失效的時候，開始采取數(shù)量型工具，即量化寬松，但實際上，全球通過量化寬松抵抗“負利率”成功的國家只有一個——就是美國。

美國次貸危機之后，聯(lián)邦基準利率曾經(jīng)降到零利率下限，但美國沒有選擇“負利率”，而是選擇了幾輪量化寬松，之后美國經(jīng)濟出現(xiàn)了復蘇，美聯(lián)儲進入了加息周期，市場利率也隨之上行。為什么美國能抵抗成功“負利率危機”，源于其科技創(chuàng)新能力比較強，也就是說其生產(chǎn)要素明顯強于歐洲和日本，所以能出現(xiàn)抵抗負利率成功的結(jié)果。而歐洲和日本你發(fā)現(xiàn)它放貨幣并不能解決經(jīng)濟增長問題，反而量價保持一致，最終使得利率走向更低水平。

第一財經(jīng)韓瑛珂：這對2020年的中國經(jīng)濟帶來什么影響？

李超：第一，“負利率”的長期抵抗變量，我們認為是一波以人工智能為代表的科技革命目前看10年內(nèi)出現(xiàn)的概率不大，估計需要10年到20年左右這樣一個時間維度，所以“負利率”的長期抵抗變量我們暫時見不到，但是短期的抵抗變量我們認為比較清晰，主要有美國、中國和印度這三個國家，這三個國家都有生產(chǎn)要素的邏輯，目前利率也都是正的，但這三個國家的經(jīng)濟也都面臨了一定的困難，就是經(jīng)濟增速回落?，F(xiàn)在，全球打響“負利率”抵抗變量第一槍的是美國，它采用積極的財政政策，美聯(lián)儲輔以貨幣政策配合并擴表，而它的失業(yè)率又處在低位，經(jīng)濟很快就能企穩(wěn)，到2020年一季度，我們認為會更加明顯，而這一切會使中國的外部環(huán)境發(fā)生較大的變化。對于中國，我們一直強調(diào)，經(jīng)濟方面不怕比差，但怕比好。為什么不怕比差？很多人覺得，中國經(jīng)濟差的時候，資本流出壓力大，匯率貶值壓力大。其實都不是。中國經(jīng)濟不好的時候，一般全球經(jīng)濟都不好，所以我們并沒有這些壓力。反倒是美國經(jīng)濟一旦出現(xiàn)復蘇，我們處在“新常態(tài)”和國家政策導向的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”、不能去刺激總需求階段，這會導致我們兩難。如果我們的基本面變差，美國的基本面變好，我們的資本流出和匯率貶值壓力是非常大的。

從中美博弈的實際，我們進入了談判周期，雙方的籌碼不能有太大差距，一旦差距過大，我們的談判會比較被動。

預計2020年中國GDP增長6.2%

第一財經(jīng)韓瑛珂：所以我們的經(jīng)濟必須維持在一定的增速水平？

李超：目前主流的經(jīng)濟學家也在探討，我們要不要去保6，以及我們2020年比2010年GDP翻一翻的全面小康目標是硬約束。我們覺得其實都不是，這些都不算一個硬約束。但是剛才說的外部壓力是客觀存在的，而內(nèi)部，我們也面臨一定的壓力。2019年進行了2萬億大規(guī)模的減稅降費，2019年極大地幫助企業(yè)降成本，我們一般理解，企業(yè)降成本之后應(yīng)該有擴大資本開支的意愿，可是我們看到制造業(yè)投資增速仍然低迷。這個原因是什么？大家還是對產(chǎn)成品的需求比較悲觀！成本降下來了，擴大了資本開支，建了廠房，買了設(shè)備，進行了產(chǎn)品的生產(chǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品賣不出去，當這樣一個需求悲觀的預期出現(xiàn)的時候，我們必須給予糾正，也就是我們還得刺激一定的需求，不能完全去靠降成本來解決制造業(yè)投資的問題，這個就是我們的內(nèi)部約束。

內(nèi)外承壓促使中國經(jīng)濟保持增速

李超：在外部壓力和內(nèi)部約束的情況下，我們覺得適當?shù)拇碳?，尤其是符?ldquo;供給側(cè)改革”，甚至叫“金融供給側(cè)改革”導向的這些“逆周期調(diào)節(jié)”政策，實際上會使得我們刺激的成本最小化或者叫代價最小化。任何的“逆周期”政策都會有一定的副作用，我們不得不去承認。但是如果我們應(yīng)用早的話，不會使我們經(jīng)濟出現(xiàn)失速。如果我們經(jīng)濟真的出現(xiàn)了比較大規(guī)模的失速，那個時候可能符合“供給側(cè)改革”導向的這些“逆周期”的政策，比如老舊小區(qū)改造、比如保障房建設(shè)，這些“補短板”的范疇，可能體量就不夠了，我們甚至需要大規(guī)模的去放松一二線的地產(chǎn)，那我們的政策代價就付出太大了。所以我覺得尤其是2020年一季度，在一個高GDP基數(shù)的情況下，我們的政策要早動，早的采取逆周期的政策，使得我們的逆周期政策付出的成本更小。

專項債仍是財政政策的發(fā)力點

第一財經(jīng)韓瑛珂：可以選擇一些什么樣的政策工具？

李超：主要還是財政政策和貨幣政策。首先我們先講財政政策，這里邊我們認為最主要的方向還是提高“專項債”的規(guī)模，而不是簡單地提高“赤字率”。當然我們“赤字率”還有一點點空間，從2.8%提到3%，沒必要大規(guī)模的突破，但是“專項債”可以更加積極，我們初步預計2020年“專項債”規(guī)模在3萬億左右，比2019年提高8500億左右的體量，實際上這可以有效地帶動咱們基建投資。當然這里邊還有一個關(guān)鍵的問題，就是我們必須要匹配項目，也就是說現(xiàn)在中央強調(diào)的要形成“實物工作量”，2019年由于沒有嚴格匹配項目，可能“專項債”的資金沒有完全用于基建這個領(lǐng)域，所以現(xiàn)在中央要求先把項目找到，然后再去發(fā)債，這樣就形成“實物工作量”，這會使在基建領(lǐng)域變得更加積極。

第二，貨幣政策，每一次經(jīng)濟穩(wěn)住，財政政策只起部分作用，很大程度要靠貨幣政策。我們現(xiàn)在貨幣政策面臨“高通脹”，所以央行利率政策確實困難，我們認為重心以“擴信用”為主，也就是常說的M2與社融增速要與名義GDP相匹配，這樣背景下，我們要提高社融增速，所以2020年一季度是主要“擴信用”的時間點。方向需要探討，我提出了一個看法，叫“好項目”加“類地產(chǎn)”。“好項目”指的就是符合“金融供給側(cè)改革”原則的貸款項目，包括小微、民營、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)信貸，比如有產(chǎn)品、有市場的企業(yè)，因為每年都是早投放早收益，形成了固有的節(jié)奏，一季度好項目多，四季度想發(fā)力也很困難，所以2020年一季度我們會有一個集中發(fā)力的這樣一個過程。

供給側(cè)改革“補短板”領(lǐng)域再貸款大有可為

李超：什么叫“類地產(chǎn)”？中央銀行PSL去年9月份發(fā)生方向性的變化，過去5個月處在凈回籠狀態(tài)，9月份已經(jīng)轉(zhuǎn)正了，10月份達到750億，初步預計2020年一季度單月可能要到1000億以上。2019年10月15號央行貨政司司長孫國峰也明確講，以后PSL由政策性金融機構(gòu)自主決定投向，也就是投向要發(fā)生變化，過去主要是“棚改”和“扶貧”，“棚改”可能占了90%，未來可能會有更多的領(lǐng)域，主要有老舊小區(qū)改造，保障房，這些都是重要的“供給側(cè)改革”補短板的領(lǐng)域，但是缺少資金，還有地方的市政建設(shè)公路，2019年基建沒有明顯太大改善，但卻是國開行比較擅長的領(lǐng)域，所以我們認為這幾個方向都有可能去創(chuàng)造“類地產(chǎn)”的概念。一季度在“好項目”+“類地產(chǎn)”基礎(chǔ)上會出現(xiàn)明顯的“信用釋放”過程。這樣，財政政策和貨幣政策出現(xiàn)“疊加共振”，這是政策變量的變化。同時，還要看庫存周期，現(xiàn)在處在去庫存尾聲，企業(yè)庫存都偏低。很多人都在講庫存周期的時間，有人說36個月、40個月，但我們認為這沒有特別明顯的規(guī)律，它有一個邏輯在，只要遇到比較強的刺激政策，就能夠把去庫的過程切換成補庫。這個補庫存過程即使在宏觀的GDP數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)不明顯，但是偏微觀的宏觀變量都會出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)，包括PPI、工業(yè)企業(yè)利潤、大宗商品價格，包括投資上的周期股、利率，我們認為都可能是反轉(zhuǎn)向上的過程。

2020年政策利率有望繼續(xù)下調(diào)

第一財經(jīng)韓瑛珂：其它那些貨幣政策工具還會使用嗎？比如說像2019年“麻辣粉”，還有LPR等等。

李超：還是會的。首先降息大家分歧挺大，都是從需求側(cè)考慮，但事實上供給側(cè)也有降息的要求，就是為了降成本。比如三季度末，一般貸款加權(quán)平均利率相比二季度還在上升，2020年降成本仍然是硬任務(wù)，是“供給側(cè)改革”的重點，尤其降低企業(yè)融資成本，但CPI確實比較高，所以2020年可以把CPI目標值適當提高，比如容忍度從3%提高到3.5%，同時以穩(wěn)增長為主，或者推進“供給側(cè)改革”降成本，比如可以一季度先不動利率，二季度之后，隨著CPI的高點過去逐漸往下走，還是可以降MLF的利率引導新的貸款利率（LPR）定價基準下行。初步預計2020年二三四季度每個季度都調(diào)整5個BP左右，全年累計調(diào)整15個bp的MLF引導LPR下行15個bp。從2020年3月1日起，金融機構(gòu)開啟存量貸款的LPR替代，這也是一種降息，因為貸款基準利率沒有被取消，不會動，但采用新的浮動LPR報價利率已經(jīng)下行了，替代也是一種降息。而準備金對于央行也是兩難，2020年年初再次全面降準，但是貨幣乘數(shù)越上行，央行調(diào)控流動性的主動性會受影響，因此央行也面臨兩難。

A股流動性之辨

第一財經(jīng)韓瑛珂：如果按照您的判斷，我們的市場資金面相對寬松，會不會對二級市場有影響？

李超：肯定會。回顧2019年的A股的走勢，與整個流動性與信用釋放是密切相關(guān)的，一季度信用釋放非常好，所以A股表現(xiàn)出來比較強勁。到4月份之后，政治局會議表達了繼續(xù)推進“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，重心不是以“逆周期”、“需求側(cè)”為主，所以市場出現(xiàn)一定小幅調(diào)整，隨著經(jīng)濟下行壓力比較大，中美貿(mào)易摩擦加劇，政策逐漸寬松，市場開始明顯的上行。CPI突破3%之后，大家擔心流動性很難延續(xù)放松趨勢，市場開始形成回調(diào)，所以A股市場它對整個流動性還是非常敏感，但是我們想講一下A股說的流動性到底指的是哪個流動性？

流動性有多個維度，從中央銀行投放出來的基礎(chǔ)貨幣是一個層面，這是一個非常狹義的看法。第二個就是從廣義流動性看更接近社融，就是市場上到底有多少資金。而對A股來說，它強調(diào)的是資金流入，比如說公募基金募投的資金更多了，或者是外資流入了。

所以展望2020年，從“擴信用”的視角，比如中央銀行的社融增速視角，最廣義的流動性應(yīng)該相對不太悲觀，中央銀行有這種“逆周期”的特征，盡管有通脹的壓力，它也會釋放。從狹義的流動性來看，我們覺得邊際上關(guān)注的還是外資流入，這個過程并沒有結(jié)束，因為全球“負利率”的這些國家，很難去投權(quán)益資產(chǎn)，大家仔細想想，貼現(xiàn)率很多都是負的，怎么來貼現(xiàn)對吧？ 股票的估值是不能一直講分母的，不能總?cè)ブv利率下行，總要講盈利的問題，形成負利率的結(jié)果一定是經(jīng)濟差盈利不好，所以這個資金的布局就會向正利率的國家轉(zhuǎn)移。

全球負利率趨勢早期有利A股“引外資”

第一財經(jīng)韓瑛珂：也就是說，短期看全球負利率，最初對我們國家，或者對我們A股來說，是一件相對比較好的事情。

李超：是，其實它是一個對比。剛才說我們總覺得中國的基本面差，市場可能就覺得有一定壓力，這不一定，因為可能其他國家比你更差，所以這個時候它的資金還是向你流入。

第一財經(jīng)韓瑛珂：接下來外資陸陸續(xù)續(xù)的進入中國的資本市場，還是一個可持續(xù)的狀態(tài)？

李超：一定是一個持續(xù)的狀態(tài)。我們經(jīng)常到香港地區(qū)路演，大家經(jīng)常說的北上資金，其實是分兩個步驟的，一個是香港地區(qū)的資管機構(gòu)，它其實有它的資金委托方，大的方向是兩個，一是海外家族信托，比如說歐洲和美國，另一個就是我們有一些表述叫“假外資”或者華人的錢，從2018年年底到現(xiàn)在，大量流入的并不是假外資，而是歐美的這些家族信托，這些錢，他只要第一筆給你，他后面持續(xù)的每年都會給你，不會因為業(yè)績的變化或者短期的宏觀經(jīng)濟形勢變化，而不去持續(xù)給你增資，它是一個長期看法。所以從海外的資金流入，只是開了一個頭，后面還是一個持續(xù)流入的過程。另外從全球資本流動的趨勢，我們團隊曾經(jīng)有一個研究，指出生產(chǎn)要素跟國際資本流動是有密切關(guān)系的。

美國短期科技變革不會到來 全球資本重新尋航

李超：我們發(fā)現(xiàn)全球的生產(chǎn)要素實際上分布并不均衡，美國比較擅長的是科技和資本，新興市場比較擅長的是勞動力和資源。過去的7年美元升值周期是由什么決定的？是資本追逐科技創(chuàng)新。比如說美國出現(xiàn)了一些人工智能科技創(chuàng)新的端倪，但這個變化實際上不可持續(xù)，不能廣泛用于生產(chǎn)生活。所以在這樣一個情形下，我們覺得拐點已經(jīng)出現(xiàn)了，包括特朗普都想通過減稅、基建等等，用逆周期的這種政策去維持經(jīng)濟增長，不是靠內(nèi)生的動力，所以未來的十年應(yīng)該是重新流向包括越南、印度、中國這種經(jīng)濟體，它憑借的生產(chǎn)要素是勞動力，越南和印度主要是偏低端的，或者以人口數(shù)量紅利為典型代表的這種勞動力紅利，但有人說中國人口老齡化也開始出現(xiàn)了，我們沒有這種人口紅利了，但其實我們有人口質(zhì)量紅利，質(zhì)量紅利指的是高技術(shù)、高學歷的勞動力，實際上這一部分的生產(chǎn)要素優(yōu)勢在全球還是很明顯的，它會不斷的吸引資本流入，資本流入的過程也是才剛剛開始。如果未來全球需要通過人工智能這樣科技革命去解決我們的經(jīng)濟增長困境，它必然要經(jīng)過一個過程，這個過程中資金是往中國流的。

宏觀經(jīng)濟對投資的指導意義在哪里？

第一財經(jīng)韓瑛珂：最后想請教您，您主要是研究宏觀經(jīng)濟的，對于我們普通投資人來說的話，我們應(yīng)該怎么來看待宏觀經(jīng)濟，或者說我們怎么看宏觀經(jīng)濟，來對我們的投資做一個指導？

李超：首先我覺得宏觀經(jīng)濟確實比較難把握，因為它的影響變量太多，我個人最推崇的就是我們這種宏觀經(jīng)濟映射到市場這種研究里邊，實際上要抓住宏觀經(jīng)濟影響的主變量，這個主變量的趨勢是什么樣的？有沒有拐點？它會不會因為一些其他的因素就被替代掉了，出現(xiàn)了新的主導因素，這是我們最推崇的一個看法，也就是說我們是一個找主變量的過程。

第二個，我們宏觀經(jīng)濟指導市場其實最重要的三個字，我們是圍繞著“預期差”的，也就是說我現(xiàn)在判斷經(jīng)濟，比如說大家判斷經(jīng)濟都是回落，最后發(fā)現(xiàn)也回落了，我說我講得對其實沒有意義，因為它沒有帶來預期差，他也不會帶來資產(chǎn)價格的變化，只有市場覺得經(jīng)濟是回落的，我覺得經(jīng)濟不會回落，是走平的，政策刺激力度可能比較強，一旦這個判斷兌現(xiàn)之后，它就形成了預期差，這個預期差必然帶來資產(chǎn)價格的變化。

第三個，就是宏觀經(jīng)濟指導單一的資產(chǎn)都會出現(xiàn)偏頗，因為它會受微觀行為的變化，以及人投資者心態(tài)的變化等等因素都會影響資產(chǎn)價格，不是完全由宏觀決定的。宏觀在整個資產(chǎn)價格變化中，它起到的最大作用是什么，它是指導大類資產(chǎn)配置的，或者更精確點說它不是配置，它是輪動。輪動是什么意思？就是在這樣的一個宏觀背景下，比如說我們以大類4類資產(chǎn)：股票、債券、貨幣市場基金、商品，我們現(xiàn)在哪個最優(yōu)，哪個能跑的最好，這個是宏觀經(jīng)濟最擅長的指導的領(lǐng)域。如果我們想更聚焦一點，比如看股票市場和宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度，其實這個邏輯也比較簡單，我們的股票估值受到分子端的企業(yè)盈利和分母端的無風險收益率的影響。企業(yè)盈利最終取決于大的方向，是經(jīng)濟增長和價格。而分母無風險收益率最主要取決于貨幣政策，所以這些宏觀變量其實既影響股票估值的分子，也影響分母，所以他大的方向上對股票市場還是有一定指導意義的，當然它的決策變量確實比較多。

2020是A股配置“大年”嗎？

第一財經(jīng)韓瑛珂： 2020年大類資產(chǎn)配置方面是我們的A股嗎？

李超：我覺得大的方向可以這么去看，因為階段性的經(jīng)濟企穩(wěn)，實際上市場不見得有預期，包括比如說因為刺激變量的出現(xiàn)，以及庫存周期的切換，可能PPI向上的這種可能性，這些變量的變化一旦兌現(xiàn)的話，它對我們市場其實都是有非常積極的意義的。包括剛才我講的海外的資本流入，這個都會帶來我們A股市場是一個相對應(yīng)該是一個戰(zhàn)略性可以看好的趨勢，所以我覺得在大類資產(chǎn)配置的視角來看，對股票市場其實應(yīng)該相對的看得更積極一些。