美伊沖突爆發(fā)，油價(jià)波動(dòng)加劇

1月以來(lái)，美國(guó)伊朗沖突不斷，中東局勢(shì)一波三折。1月3日，美軍空襲伊拉克巴格達(dá)機(jī)場(chǎng)，致使伊朗蘇萊曼尼少將喪生，美伊沖突拉開(kāi)序幕。隔天，美軍駐伊拉克軍事基地遭到小規(guī)模襲擊，隨后美國(guó)和伊朗都稱(chēng)已鎖定對(duì)方多個(gè)潛在打擊目標(biāo)。1月6日，伊朗政府宣布將不再遵守對(duì)離心機(jī)數(shù)量的限制，中止履行伊核協(xié)議，8日伊朗向美軍駐伊拉克空軍基地發(fā)射導(dǎo)彈，作為報(bào)復(fù)方式。隨后特朗普發(fā)表講話(huà)稱(chēng)襲擊未造成美方人員傷亡，同時(shí)強(qiáng)調(diào)限制伊朗的核野心并將對(duì)伊朗實(shí)施新的經(jīng)濟(jì)制裁，但也提及美伊有就共同利益合作的可能。10日美國(guó)正式宣布對(duì)伊朗進(jìn)行新一輪制裁。

由于局勢(shì)動(dòng)蕩，國(guó)際油價(jià)短期內(nèi)先漲后跌。美伊沖突爆發(fā)突然，市場(chǎng)初期以為局勢(shì)會(huì)進(jìn)一步惡化，英國(guó)布倫特原油價(jià)格從1月2日66.2美元/桶迅速上漲至1月3日68.4美元/桶，并且1月6日持續(xù)上漲至70.2美元/桶。但隨后美國(guó)和伊朗后續(xù)應(yīng)對(duì)措施都相對(duì)克制，市場(chǎng)對(duì)美伊沖突進(jìn)一步升級(jí)的預(yù)期逐步降低，英國(guó)布倫特原油價(jià)格也從1月7日開(kāi)始下跌，截至1月10日價(jià)格回落至66.5美元/桶。

中東是重要產(chǎn)油地區(qū)，局勢(shì)動(dòng)蕩會(huì)帶來(lái)原油供給縮減的預(yù)期，并導(dǎo)致油價(jià)上漲。美伊沖突之所以會(huì)引發(fā)油價(jià)上漲主要原因在于中東是重要產(chǎn)油地區(qū)，其產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的比例逐年上升，2018年已經(jīng)上升至34%。就中東各個(gè)國(guó)家具體來(lái)看，2018年沙特阿拉伯原油產(chǎn)量位居中東各國(guó)首位，占中東產(chǎn)量的比重達(dá)到40%。而本次沖突涉及的伊拉克和伊朗在中東的原油產(chǎn)量位居第二和第三，分別占比達(dá)到17%和14%。美伊沖突如果升級(jí)，伊拉克和伊朗的原油生產(chǎn)都會(huì)受到影響，而中東其他國(guó)家也會(huì)受到波及。因此，沖突爆發(fā)初期，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)原油供給的縮減預(yù)期導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)短期上漲。

歷史上中東局勢(shì)出現(xiàn)大的動(dòng)蕩確實(shí)會(huì)帶來(lái)油價(jià)的大規(guī)模上漲，其中第一次石油危機(jī)和第二次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)漲幅均超過(guò)200%。1973年10月爆發(fā)中東第四次戰(zhàn)爭(zhēng)，埃及、敘利亞對(duì)以色列發(fā)動(dòng)攻擊。隨著沖突升級(jí)，阿拉伯產(chǎn)油國(guó)對(duì)支持以色列的西方國(guó)家實(shí)行石油禁運(yùn)，中東原油供給急劇減少導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)從1973年9月2.7美元/桶大幅飆升至1974年1月13美元/桶，累計(jì)漲幅達(dá)到381.5%。

1978年底，伊朗巴列維王朝被推翻，伊朗連續(xù)多月停止輸出石油，原油產(chǎn)量同比也大幅下滑至1979年的-39.6%。1978年伊朗原油產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的比重達(dá)到9%，伊朗的局勢(shì)動(dòng)蕩導(dǎo)致全球原油供需失衡并將國(guó)際油價(jià)從1978年10月12.9美元/桶推升至1979年11月40.8美元/桶，累計(jì)漲幅為217.1%。

隨后1980年9月伊拉克空襲伊朗，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致兩國(guó)石油產(chǎn)量均出現(xiàn)大幅收縮，使得油價(jià)在1980-1984都處于較高水平。

而上世紀(jì)90年代以來(lái)爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)也導(dǎo)致油價(jià)短期飆升，但漲幅有所減弱，隨后油價(jià)也均出現(xiàn)回落。1990年8月伊拉克入侵科威特，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，在多次談判無(wú)果后，1991年初以美國(guó)為首的多國(guó)與伊拉克爆發(fā)大規(guī)模武裝沖突。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)使得伊拉克和科威特原油產(chǎn)量同比在1991年分別下滑至-86.6%和-78.4%，但供給收縮的預(yù)期已經(jīng)事先反映在國(guó)際油價(jià)上，1990年7月-10月間油價(jià)從17.2美元/桶攀升至34.5美元/桶，累計(jì)漲幅超過(guò)100%。1991年2月海灣戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，油價(jià)從高位回落至18.1美元/桶，僅略高于戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生之前的水平。

伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，油價(jià)的反應(yīng)更為超前。2002年下半年美國(guó)與伊拉克關(guān)系就已經(jīng)明顯交惡，國(guó)際油價(jià)在年末就開(kāi)始出現(xiàn)上漲，2003年2月已經(jīng)升至32.9美元/桶，累計(jì)漲幅為23.7%。到2003年3月伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)真正開(kāi)始后，油價(jià)反而因?yàn)閼?zhàn)事馬上結(jié)束的樂(lè)觀預(yù)期而開(kāi)始回落。

作為工業(yè)最重要的原材料之一，原油價(jià)格與生產(chǎn)密切相關(guān)，油價(jià)上漲往往會(huì)導(dǎo)致通脹明顯攀升。1973年、1978年和1990年三次石油危機(jī)的爆發(fā)都引發(fā)了美國(guó)高通脹。具體來(lái)說(shuō)，第一次石油危機(jī)期間，美國(guó)CPI從1973年9月7.4%大幅上漲至1974年1月12.3%，并且1974-1975年間連續(xù)15個(gè)月CPI同比突破10%。第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)CPI同比再次于1978年10月8.9%上升至1980年3月的14.8%，創(chuàng)下歷史新高。而第三次石油危機(jī)期間，隨著原油價(jià)格同比增速?gòu)?990年7月的-2.8%迅速飆升至1990年10月87.3%，美國(guó)CPI也從1990年7月4.8%上升至1990年10月6.3%。

油價(jià)與我國(guó)PPI走勢(shì)也密切相關(guān)。一方面，工業(yè)品價(jià)格中油氣開(kāi)采、燃料加工、化學(xué)制品等多個(gè)行業(yè)價(jià)格走勢(shì)均與油價(jià)變化趨同；另一方面，21世紀(jì)以來(lái)我國(guó)石油需求大幅增加，我國(guó)經(jīng)濟(jì)變化對(duì)油價(jià)的影響也越發(fā)重要。從歷史情況來(lái)看，國(guó)際油價(jià)確實(shí)與我國(guó)PPI走勢(shì)密切相關(guān)。2001-2003年間，原油價(jià)格同比從2001年11月-42.2%大幅攀升至2003年2月64.6%，PPI同比也從2002年1月-4.2%上漲至2003年3月4.6%。2015-2017年間，原油價(jià)格同比從2015年8月-54.3%大幅上漲至2017年1月80.0%，我國(guó)PPI隨之從2015年9月-6.0%大幅上升至2017年2月7.8%。

這次美伊沖突升級(jí)是否會(huì)影響未來(lái)油價(jià)走勢(shì)？又會(huì)如何影響通脹？

未來(lái)油價(jià)如何演繹？

作為一種商品，油價(jià)走勢(shì)本質(zhì)還是要回到原油供需關(guān)系上。當(dāng)原油供給大于原油需求時(shí)，油價(jià)下跌；當(dāng)原油需求大于原油供給時(shí)，油價(jià)上漲。具體來(lái)看，2015年二季度原油供給比原油需求多2.9百萬(wàn)桶/天，隨后供需差異逐漸縮小變?yōu)楣┎粦?yīng)求，2017年四季度原油需求比供給多1.3百萬(wàn)桶/天。供需的變動(dòng)帶動(dòng)油價(jià)從2016年1月29.8美元/桶持續(xù)上漲至2018年5月73.4美元/桶。而2019年三季度原油供給出現(xiàn)了2.4百萬(wàn)桶/天的缺口，這也是近期油價(jià)從去年10月57.3美元/桶上漲至12月63.3美元/桶的重要驅(qū)動(dòng)因素。

近期原油供需短期失衡是因?yàn)楣┙o大幅萎縮。2019年9月，沙特阿拉伯境內(nèi)石油設(shè)施遭到無(wú)人機(jī)襲擊，造成沙特境內(nèi)石油生產(chǎn)能力大幅削減，致使沙特原油產(chǎn)量同比增速?gòu)?019年8月-5.3%大幅下滑至2019年9月-16.24%，同期歐佩克原油產(chǎn)量同比也從-8.7%下降至-12.4%，進(jìn)而帶動(dòng)原油總供給量同比增速?gòu)?019年二季度0.6%由正轉(zhuǎn)負(fù)至2019年三季度-1.2%。

而原油需求隨著全球制造業(yè)PMI的企穩(wěn)有所回暖。受益于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松轉(zhuǎn)向和中美貿(mào)易摩擦緩和，全球制造業(yè)PMI從2019年6月的49.4%逐漸回升，并于11月開(kāi)始連續(xù)兩月站上榮枯線(xiàn)以上。全球經(jīng)濟(jì)的邊際回暖也帶動(dòng)原油總需求同比增速?gòu)?019年二季度0.7%上升至四季度1.3%。

中性情況下，2020年原油總體供需基本平衡。需求方面，今年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失速風(fēng)險(xiǎn)不大。主要發(fā)達(dá)國(guó)家中，受益于2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，未來(lái)半年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)支撐仍在，趨勢(shì)雖然放緩，但衰退風(fēng)險(xiǎn)暫消；而英國(guó)脫歐問(wèn)題有望在今年塵埃落地，歐洲內(nèi)部和外部環(huán)境都會(huì)出現(xiàn)邊際改善，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將減弱。

根據(jù)EIA和OPEC的預(yù)測(cè)，2020年全球原油需求會(huì)小幅反彈，好于2019年。供給方面，若中東地區(qū)不出現(xiàn)明顯動(dòng)蕩，考慮OPEC與非OPEC達(dá)成的最新減產(chǎn)協(xié)議，2020年全年原油產(chǎn)量或是先降后逐步回升，EIA預(yù)測(cè)全年供給與需求擴(kuò)張相似。在原油需求和供給都出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的情況下，2020年全年原油將處于供需基本平衡的狀態(tài)。

但是近期美伊沖突為未來(lái)原油供給增添了不確定性。盡管目前伊朗原油產(chǎn)量和原油出口量在全球總供給的占比不高，均不到5%，但目前全球原油供需處于緊平衡狀態(tài)，伊朗的原油產(chǎn)量短期難以由其他產(chǎn)油國(guó)彌補(bǔ)。而如果美伊局勢(shì)進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為中東整體原油供給都會(huì)受到影響。一方面，伊朗對(duì)美國(guó)的報(bào)復(fù)行為將主要針對(duì)美國(guó)在中東地區(qū)的軍事力量，這會(huì)導(dǎo)致伊拉克境內(nèi)出現(xiàn)局勢(shì)動(dòng)蕩，而伊拉克也是中東地區(qū)重要的產(chǎn)油國(guó)。另一方面，如果沖突進(jìn)一步升級(jí)，伊朗也有可能對(duì)美國(guó)在中東的盟友進(jìn)行襲擊，沙特首當(dāng)其沖。此外，如果伊朗短期封鎖了霍爾木茲海峽，將嚴(yán)重影響全球石油貿(mào)易運(yùn)輸，也會(huì)帶來(lái)原油供給的減少。

中性假設(shè)下，布油或維持在60-75美元/桶之間，但美伊沖突升級(jí)的話(huà)，布油或突破100美元/桶關(guān)口。前面已經(jīng)提到，今年中性假設(shè)下原油供需都會(huì)出現(xiàn)小幅回暖，原油供需整體平衡。如果美伊沖突不進(jìn)一步升級(jí)，我們認(rèn)為全年布倫特原油價(jià)格或在60-75美元/桶之間，但短期擾動(dòng)或加劇國(guó)際油價(jià)波動(dòng)。而歷史上三次石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)分別上漲超過(guò)300%、200%和100%，如果以第三次石油危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量最壞的情況，那么美伊沖突全面升級(jí)或?qū)?dǎo)致布倫特原油價(jià)格短期突破100美元/桶的關(guān)口，但也不會(huì)維持太久。

目前來(lái)看，美伊沖突進(jìn)一步惡化概率較小。一方面，油價(jià)大漲不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市，這是美國(guó)總統(tǒng)特朗普不想看到的。2019年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了連續(xù)三次的“保險(xiǎn)式”降息，受此影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際改善，Markit制造業(yè)PMI從去年9月開(kāi)始持續(xù)回升，流動(dòng)性寬松下美國(guó)股市也屢創(chuàng)新高。但是美聯(lián)儲(chǔ)降息的重要理由之一就是美國(guó)通脹一直比較疲軟，而如果美伊沖突升溫將導(dǎo)致油價(jià)大漲，進(jìn)而帶動(dòng)美國(guó)通脹回升限制美聯(lián)儲(chǔ)的寬松空間，也會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市。我們認(rèn)為特朗普在此時(shí)對(duì)伊朗發(fā)難，部分是為了競(jìng)選提高民意的意圖，如果沖突進(jìn)一步惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)問(wèn)題，反而得不償失。

另一方面，2018年以來(lái)美國(guó)對(duì)伊朗的制裁導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，伊朗或也沒(méi)有意愿擴(kuò)大沖突。其實(shí)美伊沖突不是近期才爆發(fā)，2018年5月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布退出伊核協(xié)議，隨后對(duì)伊朗進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁來(lái)施壓。受制于美國(guó)的打壓，伊朗經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，伊朗也無(wú)心將沖突進(jìn)一步升級(jí)。但是如果美伊關(guān)系不能緩和，我們認(rèn)為今年中東地區(qū)還是會(huì)小沖突不斷，這可能會(huì)加大今年油價(jià)的波動(dòng)。

全年通脹如何看？

關(guān)注油價(jià)是為了分析其對(duì)通脹的影響，那么今年全年通脹走勢(shì)如何？我們首先來(lái)看看油價(jià)影響更大的PPI。

全年PPI或?qū)睾突厣?，油價(jià)影響不容忽視。PPI走勢(shì)其實(shí)與經(jīng)濟(jì)更為相關(guān)，而兵馬未到糧草先行，經(jīng)濟(jì)反彈之前往往需要看到信貸好轉(zhuǎn)。2019年初社會(huì)融資增速和M1同比增速均已觸底反彈，11-12月PMI連續(xù)兩月站上榮枯線(xiàn)也反映經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期改善。若今年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，中性情況下20年P(guān)PI同比增速或?qū)⒏S經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)溫和回升。而如果美伊沖突導(dǎo)致油價(jià)短期達(dá)到100美元/桶，考慮到油價(jià)對(duì)PPI的拉動(dòng)，PPI同比增速短期或?qū)⑻岣?個(gè)百分點(diǎn)左右。

油價(jià)主要通過(guò)交通運(yùn)輸燃料和水電燃料價(jià)格影響CPI。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，交通和通信分項(xiàng)下的交通運(yùn)輸燃料價(jià)格和居住分項(xiàng)下的水電燃料價(jià)格與油價(jià)走勢(shì)基本一致，但變化幅度相對(duì)較小。2015年1月油價(jià)同比跌幅達(dá)到55.8%，交通運(yùn)輸燃料CPI和水電燃料CPI同比也分別下跌18.3%和2.0%。而2017年7月-2018年6月，油價(jià)同比增速?gòu)?%上升至60.1%，同時(shí)期交通運(yùn)輸燃料CPI同比從1.2%上升至17.8%?？紤]到交通運(yùn)輸燃料和水電燃料分項(xiàng)在非食品CPI中的權(quán)重和油價(jià)變化幅度傳導(dǎo)的減弱，我們測(cè)算油價(jià)同比上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致非食品CPI上升0.014個(gè)百分點(diǎn)左右。

2019年非食品CPI主要受油價(jià)拖累而走弱，今年或?qū)⒏SPPI小幅反彈。2019年通脹一直呈現(xiàn)食品強(qiáng)而非食品弱的格局，食品CPI走強(qiáng)與豬價(jià)大漲相關(guān)，而非食品CPI走弱其實(shí)就是受到油價(jià)的拖累。2019年4月-10月非食品CPI同比從1.7%下降至0.9%，而受到油價(jià)拖累影響，同時(shí)期交通通信和居住分項(xiàng)CPI同比也分別從-0.5%和1.8%下降至-3.5%和0.5%，貢獻(xiàn)了非食品CPI大部分跌幅。前面已經(jīng)提到，中性條件下，若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)PPI回升，非食品CPI或?qū)⒏SPPI小幅反彈。我們預(yù)計(jì)非食品CPI全年中樞或在1.6%左右，好于2019年1.4%的均值水平。但是如果美伊沖突進(jìn)一步升級(jí)，假設(shè)油價(jià)短期達(dá)到100美元/桶，或?qū)?dǎo)致短期非食品CPI相比于中性條件下上升0.8個(gè)百分點(diǎn)左右。

生豬生產(chǎn)恢復(fù)，未來(lái)豬價(jià)或?qū)⒒卣{(diào)并帶動(dòng)食品CPI回落。2019年11月生豬存欄和能繁母豬存欄均雙雙回升，而根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部1月8日的最新消息，2019年12月全國(guó)能繁母豬存欄環(huán)比增長(zhǎng)2.2%，連續(xù)3個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)，這意味著生豬生產(chǎn)在有序恢復(fù)?？紤]到存欄到出欄的時(shí)滯，2020年下半年豬價(jià)有望見(jiàn)頂回落，并帶動(dòng)食品CPI持續(xù)下降。值得注意的是，去年豬價(jià)從8月開(kāi)始加速上漲，高基數(shù)效應(yīng)下，今年豬價(jià)同比和食品CPI同比或在8月-10月加速回落。

今年CPI將呈現(xiàn)食品回落而非食品小幅回升的格局。今年春節(jié)在1月末，預(yù)計(jì)短期內(nèi)食品和服務(wù)價(jià)格都存在上行壓力，考慮春節(jié)錯(cuò)位，1月或是全年高點(diǎn)。全年來(lái)看，生豬生產(chǎn)出現(xiàn)恢復(fù)，未來(lái)豬價(jià)回調(diào)將帶動(dòng)食品CPI逐步回落。而經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，非食品價(jià)格或?qū)⒏S經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)小幅回升。1月高點(diǎn)過(guò)后，CPI有望逐步落回至溫和區(qū)間，并于下半年降至3%以?xún)?nèi)。而如果美伊沖突進(jìn)一步升級(jí)，假設(shè)油價(jià)短期達(dá)到100美元/桶，考慮到油價(jià)對(duì)非食品CPI的影響和油價(jià)上漲對(duì)食品運(yùn)輸成本的拉動(dòng)，CPI同比在短期有可能跳升0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。但是就算美伊局勢(shì)進(jìn)一步惡化，油價(jià)可能也只是短期沖高，并不會(huì)對(duì)全年通脹走勢(shì)造成太大改變。

（作者單位：海通宏觀）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“姜超宏觀債券研究”