受新冠肺炎疫情影響，美股2月底開始出現(xiàn)大跌，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)由高點(diǎn)3394點(diǎn)下跌至2192點(diǎn)。在疫情的沖擊和對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂下，美股一度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，于3月9日、12日、16日以及18日連續(xù)出現(xiàn)4次熔斷。其間，美聯(lián)儲(chǔ)一改疫情初期不降息的堅(jiān)定立場，先后緊急降息，并多次向市場注入流動(dòng)性，但均未改變市場走勢，直至3月23日宣布無限量量化寬松（QE）后，標(biāo)普500才止穩(wěn)回升。時(shí)至5月，美國新冠肺炎累計(jì)確診人數(shù)早已突破百萬，但在美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策托底下，標(biāo)普500已由低點(diǎn)回升24%，市場出現(xiàn)“技術(shù)性牛市”的聲音。

低利率是過去十年美股的主要驅(qū)動(dòng)力

美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策也是過去十年美股呈現(xiàn)慢牛的重要原因。2010年~2012年、2014年~2015年、2018年~2019年，美國GDP增速出現(xiàn)明顯下行，但標(biāo)普500不跌反漲，是因?yàn)閺?008年開始，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了4輪QE，聯(lián)邦基金利率長期處于歷史低位甚至在零利率附近，公司融資成本很低。比較美國BBB級(jí)企業(yè)債收益率與標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅，可以看到美股漲跌與企業(yè)債收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性（圖中企業(yè)債收益率逆序排列）。

低融資成本下，公司開始借債擴(kuò)張。同時(shí)，上市公司大量回購股票，甚至通過低成本發(fā)債籌集的資金進(jìn)行回購，將財(cái)務(wù)杠桿用到極致。2010年后，標(biāo)普500的杠桿水平穩(wěn)步提升。標(biāo)普500成分股中有25%的公司，近10年回購的股本數(shù)超過公司當(dāng)前總股數(shù)的45%?？紤]到10年內(nèi)公司也有增發(fā)行為，用回購金額-增發(fā)金額計(jì)算凈回購金額，標(biāo)普500成分股中有37%的公司，近10年凈回購金額超過公司當(dāng)前總股東權(quán)益的45%。

2016年之后聯(lián)邦基金利率略有回升，但美股杠桿水平仍居高不下。

中泰策略組《美國資產(chǎn)負(fù)債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機(jī)與1929大蕭條比較》中提出：當(dāng)前美股EPS（每股盈余）增長之中，公司通過回購股票所貢獻(xiàn)的“虛增”占比接近30%，本就與股價(jià)漲幅不相匹配的業(yè)績增長之中，還存在著較為明顯的“注水”現(xiàn)象。EPS被高估，如果估值水平保持不變，股價(jià)也會(huì)產(chǎn)生“虛高”現(xiàn)象。

美股分化加劇，中長期仍很脆弱

1）信用利差擴(kuò)大，負(fù)債成本將明顯分化

2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟無限量QE，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)為加速復(fù)蘇，此后市場將長期處于低利率環(huán)境。然而部分上市公司持續(xù)發(fā)債回購的難度卻在增加。以標(biāo)普500能源行業(yè)為例，年初以來石油價(jià)格戰(zhàn)和疫情下需求萎縮導(dǎo)致公司基本面迅速惡化，行業(yè)信用違約互換價(jià)差從2019年的歷史低位拉升至金融危機(jī)期間標(biāo)準(zhǔn)。市場預(yù)期違約概率升高，行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）下降預(yù)期較大，即使聯(lián)邦基金利率處于低位，公司的發(fā)債難度也將增大。

另一方面，今年2月美國企業(yè)信用利差從歷史低位飆升。無限量QE后信用利差略有下降，但當(dāng)前仍在高位震蕩。這意味著低利率環(huán)境下，基本面差的公司發(fā)債的融資成本依然很高，低信用等級(jí)和高負(fù)債率的公司將面臨困境。

2）頭部公司或能繼續(xù)享受超低利率下的泡沫，但將嚴(yán)重依賴超低利率

與信用利差相反，美國高等級(jí)信用債利率僅出現(xiàn)短暫波動(dòng)后，就延續(xù)了疫情前的下行走勢，當(dāng)前為2017年以來最低水平。信用利差與高等級(jí)信用債利率走勢相反，表明美聯(lián)儲(chǔ)低利率環(huán)境下，不同資質(zhì)企業(yè)面臨的融資環(huán)境并不相同?？紤]到杠桿率對(duì)凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的力度取決于ROA與負(fù)債成本之差，ROA下降、低等級(jí)信用債利率上升的趨勢下，部分企業(yè)依靠加杠桿擴(kuò)張之路或不再能持續(xù)。因此無限量QE之下，少數(shù)頭部公司或許能維持泡沫，但小公司以及信用資質(zhì)較差的公司或許存在較大風(fēng)險(xiǎn)，市場分化將更加加劇。

3）美股估值仍處于相對(duì)高位，靜態(tài)市盈率（PE）回落至2013年水平

疫情之前，美股估值水平在“慢牛”行情下穩(wěn)步上升，以標(biāo)普500成分股的PE中位數(shù)來衡量，本輪下跌前美股估值已達(dá)到近20年高位，而熔斷后估值回落至2013年的水平，處于過去20年64%的分位數(shù)。

“低利率下提升負(fù)債+大規(guī)?；刭徆善?rdquo;虛增了利潤，也造就了美股長達(dá)十年的牛市。一方面，如果杠桿率不變，ROE與ROA的變化應(yīng)該是完全同步的，且比值恒定（ROE = ROA * 權(quán)益乘數(shù)）。當(dāng)ROA不變，而杠桿率提升時(shí)，雖然企業(yè)盈利沒有發(fā)生變化，但ROE會(huì)提高。另一方面，美股大規(guī)模的股票回購機(jī)制可能進(jìn)一步推高美股的真實(shí)估值水平?；刭徍笞N股本，使得盈利相同時(shí)，EPS卻增加了，因而PE水平被低估。

如果剔除2010年后加杠桿對(duì)估值的影響，當(dāng)前美股實(shí)際的PE水平其實(shí)更高，僅回落至2018年末的水平，處在過去近20年的74%分位數(shù)。

4）高負(fù)債下公司業(yè)績對(duì)ROIC和負(fù)債成本高度敏感

理論上講，當(dāng)公司的ROIC（資本回報(bào)率）高于WACC（加權(quán)平均資本成本）時(shí)，通過加杠桿可以放大股東的盈利?？紤]到兩者都是動(dòng)態(tài)變化的，只有ROIC顯著高于WACC時(shí)才適合加杠桿，否則就可能犧牲公司的長期穩(wěn)健性。

觀察標(biāo)普500成分股的WACC與ROIC，可以看到負(fù)債率最高的一檔（大于85%）的公司ROIC比WACC高出的幅度最大。這說明美股公司負(fù)債率的差異是市場化行為的結(jié)果，即負(fù)債有利于股東利益的公司具有更高的負(fù)債率。

但存在的問題是負(fù)債率普遍偏高和WACC過于接近ROIC，這意味著過于追求股東短期利益（財(cái)務(wù)表現(xiàn)）而犧牲了公司的長期穩(wěn)健性。比如，負(fù)債率大于85%的公司中，ROIC中位數(shù)比WACC中位數(shù)高出2.8，而這只是中位數(shù)，意味著有一半的公司比這一數(shù)值更差，但負(fù)債率卻都高于85%，有些甚至超過100%，一旦未來發(fā)生一些變化（比如ROIC有所下降，WACC有所上升），則高負(fù)債率下的公司就可能面臨嚴(yán)重的問題。負(fù)債率低一些的公司則ROIC與WACC更加接近，很多公司兩者只差不到1?？梢娒拦晌磥淼姆€(wěn)健性可能存在問題。

5）疫情沖擊和保護(hù)主義政策將削弱部分企業(yè)的盈利能力

疫情的出現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈產(chǎn)生沖擊，同時(shí)打擊了市場的消費(fèi)需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是巨大的。受疫情沖擊明顯的行業(yè)，如能源、航空、酒店、旅游等，在標(biāo)普500成分股中公司總數(shù)占比將近16%?？紤]到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是長期存在的，且會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行傳導(dǎo)，標(biāo)普500的盈利水平恢復(fù)仍需要一定時(shí)間。

與之類似的還有近年來抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義政策。美國企業(yè)盈利增長不僅依賴于科技突破形成的專利壁壘，還有賴于全球化下低價(jià)的制造成本以及國際消費(fèi)需求增量，2019年標(biāo)普500成分股的整體海外營收占比高達(dá)40%。保護(hù)主義政策下，生產(chǎn)成本和消費(fèi)成本提高，企業(yè)盈利能力將被進(jìn)一步削弱。業(yè)績下滑也會(huì)拖累美股市場的表現(xiàn)。

資本急功近利是造成美股脆弱根本原因

1）華爾街對(duì)上市公司具有控制力較強(qiáng)

美股（尤其是大公司）的股東都極度分散，華爾街的金融機(jī)構(gòu)幾乎完全占據(jù)了絕大多數(shù)美股的前幾大股東。標(biāo)普500成分股前20大股東持股占比平均為58%，其中持股最多的前5大股東類型依次是：投資咨詢公司、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、銀行和保險(xiǎn)，均為金融投資類機(jī)構(gòu)。其中，投資咨詢公司持股更是占據(jù)前20大股東持股總數(shù)的85%。

相較于產(chǎn)業(yè)資本，華爾街的精英們在各種股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)機(jī)制下，對(duì)公司的短期財(cái)務(wù)業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)的追求動(dòng)力更加強(qiáng)烈。上文中提到，標(biāo)普500的負(fù)債率近年來穩(wěn)步提升，即使2016年之后聯(lián)邦利率有所回升，美股的杠桿水平依然居高不下。大股東更重視短期業(yè)績目標(biāo)，或許是上市公司采取過度加杠桿、回購等短視行為的重要原因。

2）創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后，職業(yè)經(jīng)理人和資本相對(duì)急功近利

我們統(tǒng)計(jì)了標(biāo)普500中市值最大的60家公司過去10年回購股數(shù)占比（以2019年末的總股本為基數(shù)計(jì)算占比），并對(duì)公司管理決策者分為三類：

創(chuàng)始人：公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或家族成員。

繼任者：在企業(yè)內(nèi)部工作多年，從中層或底層被逐步挑選提拔至管理層。

職業(yè)經(jīng)理人：成為企業(yè)管理層之前，在企業(yè)中工作不滿一年，以從事管理工作為職業(yè)。

這60家市值最大的企業(yè)中，創(chuàng)始人作為公司決策管理者的有8家，繼任者有30家，職業(yè)經(jīng)理人有22家。三類決策管理者中，創(chuàng)始人管理的公司過去十年回購股份的占比明顯更低，而職業(yè)經(jīng)理人管理的公司回購占比最高。資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)同樣的規(guī)律。

圖表14說明，相比公司創(chuàng)始人或繼任者，職業(yè)經(jīng)理人更喜愛回購股票。蘋果和麥當(dāng)勞的回購計(jì)劃金額分別在2013年和2015年突然增加，與公司的管理層變更也是同步的。因此，當(dāng)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后，如果聘用職業(yè)經(jīng)理人的趨勢保持不變，公司決策在一定程度上可能從產(chǎn)業(yè)目標(biāo)向資本目標(biāo)偏移。經(jīng)濟(jì)長期下行壓力下，資本的急功近利為美股中長期發(fā)展埋下隱患。

3）資本的急功近利將削弱企業(yè)的長期競爭力

資本的急功近利不僅僅表現(xiàn)在加杠桿和回購的公司行為上。以研發(fā)支出為例，在前面60家市值最大的美股公司中，統(tǒng)計(jì)公布了研發(fā)支出的公司?？梢钥闯?，職業(yè)經(jīng)理人作為決策管理者的公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例明顯偏低。

研發(fā)投入較低會(huì)直接影響公司中長期業(yè)績的穩(wěn)健性，這從另一個(gè)角度印證了資本和職業(yè)經(jīng)理人控制下的公司可能更加急功近利，可能以犧牲企業(yè)的長期競爭力為代價(jià)。

結(jié)論

通過分析，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到美股存在的高杠桿下穩(wěn)健性較弱、資本控制下急功近利等中長期問題和風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策的力度和變化，緊盯美股企業(yè)的負(fù)債成本和盈利能力的變化。

1）中長期來看，如果華爾街資本對(duì)上市公司的影響繼續(xù)擴(kuò)大，加之企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)退出后公司決策權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人，那么美股企業(yè)急功近利的現(xiàn)象并不會(huì)從本質(zhì)上改變，由此積累下來的問題導(dǎo)致美股中長期具有脆弱性。

2）短期來看，美股公司的負(fù)債率普遍偏高，部分企業(yè)畸高，在全球經(jīng)濟(jì)可能衰退的風(fēng)險(xiǎn)下，企業(yè)盈利能力可能下降，部分企業(yè)的負(fù)債成本可能升高（信用利差擴(kuò)大），雙重?cái)D壓下，部分企業(yè)可能面臨生存困難。

3）美聯(lián)儲(chǔ)的極端政策可能短期維持美股泡沫，將風(fēng)險(xiǎn)事件推遲。美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE推出后，高信用等級(jí)的企業(yè)負(fù)債成本已經(jīng)回落甚至降到更低，近期宣布允許購買“垃圾級(jí)”的公司債，如果低信用等級(jí)公司的負(fù)債成本也能壓下去，對(duì)短期維持美股公司高杠桿的泡沫能起到立竿見影的作用。

（唐軍系中泰證券金融工程首席分析師，李倩云系金融工程部研究助理，李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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