今年以來，為平抑新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，做好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六保”任務(wù)，中央已經(jīng)推出了一系列貨幣財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)措施，并迅速傳導(dǎo)為社會融資規(guī)模的顯著擴(kuò)大。但從截至4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)內(nèi)需恢復(fù)尚不突出，一定程度上與旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。

那么，今年以來新增的社融資金主要流向了哪里？多少資金相對有效地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)？當(dāng)前是否還需要推出進(jìn)一步寬松的貨幣政策？本文基于一些可觀察的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并提出進(jìn)一步貨幣政策調(diào)控效率的建議。

一、逆周期措施加碼、社融規(guī)模增長，但投資消費(fèi)未完全恢復(fù)

為平抑疫情對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，我國果斷采取了一系列宏觀逆周期調(diào)控措施平抑經(jīng)濟(jì)下滑壓力。貨幣政策方面，在年初常規(guī)的全面降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，3月、4月再度實(shí)施兩輪定向降準(zhǔn)，并新增主要針對中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度合計(jì)達(dá)到1.8萬億元，通過加大數(shù)量型政策工具力度，對總體信用環(huán)境的擴(kuò)張形成直接支持；價(jià)格工具方面，公開市場逆回購操作和中期借貸便利中標(biāo)利率各下行30個基點(diǎn)，1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）也下降30個基點(diǎn)，有序引導(dǎo)貨幣、信貸等金融市場利率下行。

財(cái)政政策方面，兩會召開前，財(cái)政部已經(jīng)分三批提前下達(dá)年內(nèi)地方政府專項(xiàng)債額度2.29萬億元，并要求于5月底以前基本發(fā)行完畢；政府工作報(bào)告進(jìn)一步明確，今年預(yù)算赤字率擬按3.6%以上安排、財(cái)政赤字規(guī)模較去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元、較去年增加1.6萬億元。財(cái)政債務(wù)融資工具“三箭齊發(fā)”，凈融資同比新增合計(jì)達(dá)3.6萬億元，充分體現(xiàn)了財(cái)政政策更加積極有為。

目前看來，前期采取的一系列逆周期調(diào)節(jié)工作取得了一定的積極成效，1~4月我國新增社會融資規(guī)模明顯擴(kuò)大，企業(yè)融資成本亦顯著下降。今年前4個月，我國新增社會融資規(guī)模達(dá)到14.2萬億元，同比多增3.9萬億元，創(chuàng)歷年同期新高。

在低成本專項(xiàng)再貸款政策、財(cái)政貼息、商業(yè)銀行LPR下行等因素的共同作用下，企業(yè)貸款利率明顯下降。一季度，我國一般貸款加權(quán)平均利率為5.48%，較2019年四季度下降26個基點(diǎn)；貨幣政策數(shù)量型、價(jià)格型工具均趨于放松的背景下，銀行間貨幣市場利率顯著回落、并傳導(dǎo)為債券市場利率的大幅下降，當(dāng)前3年期AA+企業(yè)債收益率已降至2.78%附近，較2019年末降幅超過70個基點(diǎn)。有力的逆周期調(diào)節(jié)措施對于穩(wěn)定市場預(yù)期、保障金融市場穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。2月以來，全球主要股指大幅波動，恐慌情緒蔓延，我國A股市場也曾出現(xiàn)一定程度的下跌，但總體穩(wěn)健運(yùn)行，波動幅度明顯小于世界其他主要經(jīng)濟(jì)體。

然而，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的角度看，經(jīng)歷疫情沖擊后的居民消費(fèi)及企業(yè)投資尚未完全恢復(fù)。特別是服務(wù)消費(fèi)、可選商品消費(fèi)、制造業(yè)投資的改善較為緩慢，與1~4月旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。盡管隨著防控措施的見效、國內(nèi)疫情的逐步緩和，3月以來我國穩(wěn)步推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均不同程度地處于環(huán)比回升的改善通道之中；但從主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增速來看，多數(shù)尚處于負(fù)增長區(qū)間。4月，我國社會消費(fèi)品零售總額同比增速為-7.5%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-10.3%。其中，餐飲等服務(wù)消費(fèi)持續(xù)地受到疫情對居民消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)偏好的長尾影響，家電家具、服裝鞋帽等可選商品消費(fèi)的恢復(fù)尤為緩慢；三大投資中，地產(chǎn)、基建恢復(fù)彈性相對較好，但更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生投資需求的制造業(yè)投資，回升節(jié)奏較為疲弱，反映出外需訂單展望不佳、消費(fèi)內(nèi)需前景尚不明朗對于制造業(yè)企業(yè)信心的拖累。而資本市場運(yùn)行相對平穩(wěn)，短期資金利率持續(xù)走低，部分城市出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場交易活躍等情況。上述現(xiàn)象均與旺盛的融資需求形成了鮮明的對比。

今年以來新增社融資金流向特征

新增社會融資規(guī)模反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間內(nèi)從金融體系獲得的資金額。結(jié)合中國人民銀行公布的1~4月社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)以及其他一些可觀察的數(shù)據(jù)，我們總結(jié)了今年以來新增社會融資資金流向所呈現(xiàn)出來的三大特征。

一是，居民新增信貸相對穩(wěn)定，房貸融資整體未呈現(xiàn)明顯增長，居民短貸所反映的消費(fèi)需求較為疲弱。從居民融資需求來看，居民信貸主要以中長期貸款為主，占比接近80%。今年1~4月，居民中長期貸款新增1.7萬億元，同比小幅少增976億元，居民中長期貸款中近90%均為消費(fèi)用途，即主要是購房貸款。2009年以來，我國居民中長期貸款與商品房銷售之間存在明顯的同步變化關(guān)系，在近十年的地產(chǎn)銷售高峰中均能見到居民中長期貸款的同步高速增長。今年以來，盡管以深圳、杭州為代表的部分城市房地產(chǎn)市場交易較為活躍，但從全國整體來看，房地產(chǎn)銷售較為穩(wěn)定，2月受疫情沖擊影響，3月、4月房地產(chǎn)銷售同比僅分別小幅多增133億、224億元，“房住不炒”的政策還是得到了較好的實(shí)施。另一方面，更多體現(xiàn)消費(fèi)意愿的居民短貸，1~4月僅新增1771億元，同比大幅少增3614億元，亦側(cè)面反映疫情沖擊后消費(fèi)需求較為疲弱、恢復(fù)緩慢。

二是，企業(yè)各項(xiàng)融資快速增長，但與企業(yè)存款規(guī)模之間存在著巨大差距，反映企業(yè)融資尚未完全形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資活動。從融資的角度看，今年1~4月，非金融企業(yè)中長期融資（包括企業(yè)中長貸、企業(yè)債券、表外融資、股票融資）新增約6.3萬億元，同比大幅多增2.35萬億元。其中，企業(yè)中長貸、企業(yè)債券為主要融資來源，分別新增3.6萬億元、2.7萬億元，同比分別多增7424億、1.35萬億元。但從存款的角度看，今年1~4月非金融企業(yè)存款僅新增3.03萬億元，與企業(yè)中長期融資規(guī)模之間存在著不小的差距。如果加上企業(yè)短期融資，那么兩者之間的規(guī)模差距更大。這很大程度上表明，企業(yè)的融資可能并未完全形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資活動。粗略估計(jì)，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例可能不足50%。

企業(yè)大規(guī)模融資背后的資金究竟流向了何處？初步看來，除了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)投資以外，可能還有以下五大流向。

短期融資流向一：用于經(jīng)營性現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)。今年3~4月，我國企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資新增近1.5萬億元，同比大幅多增逾1萬億元。從企業(yè)經(jīng)營來看，受疫情影響，我國大部分企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)緩慢、經(jīng)營性收入斷崖式下降，存貨、應(yīng)收賬款顯著提升，對營運(yùn)資金形成占用。2020年3月，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速達(dá)到14.9%，較2019年底上升12.9個百分點(diǎn)；應(yīng)收賬款累計(jì)同比增速由2019年底的4.5%，一度升至2020年2月的12.2%。企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)吃緊，周轉(zhuǎn)性資金需求顯著上升。以上市公司為例，今年第一季度非金融石油石化上市公司中 0~50億市值公司、50億~100億市值公司以及100億市值以上公司第一季度現(xiàn)金流分別凈流出716億元、499億元和4211億元，較去年同期凈流出分別增加了401億元、424億元和2687億元。

短期融資流向二：用于員工薪資和廠房的固定成本等剛性支出。疫情暴發(fā)以來，截至4月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.0%，僅較2019年末上升0.8個百分點(diǎn)，新增就業(yè)354萬人，未現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)潮。作為對比，美國4月季調(diào)失業(yè)率已飆升至14.7%，當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)凈減少2050萬人。而從我國居民收入變化情況看，第一季度居民工資性收入實(shí)現(xiàn)小幅正增長1.2%，盡管較2019年底明顯下滑，但降幅顯著小于可支配收入以及名義GDP的增速。同時(shí)，居民部門1~4月新增存款高達(dá)5.67萬億，同比多增2252億；而主要包含企業(yè)活期存款的M1在1~4月合計(jì)凈減少5858億元，顯示居民收入受到的沖擊不及企業(yè)端顯著，這在一定程度體現(xiàn)了企業(yè)短期融資對居民工資性收入的支持作用。

短期融資流向三：短期資金套利，流向資本市場的規(guī)模有限。今年2月以來，企業(yè)的短期融資利率大幅下行，近期1年期AAA企業(yè)債收益率已降至1.8%~1.9%左右，1年期AA+企業(yè)債收益率亦低至2.0%附近，而同期市場上3個月的理財(cái)產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性存款的收益率仍然接近4.0%。企業(yè)的短端融資成本與理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款收益率之間呈現(xiàn)明顯倒掛，且倒掛幅度持續(xù)擴(kuò)大，形成較大的套利空間。今年4月底，全國性大中小型銀行單位結(jié)構(gòu)性存款同比增速達(dá)到13.4%，較2月的階段性低點(diǎn)-1.3%迅速回升14.7個百分點(diǎn)，短期內(nèi)的回升斜率快于居民結(jié)構(gòu)性存款，自2017年金融體系去杠桿以來較為罕見。另外，從證券公司客戶交易結(jié)算資金余額來看，今年一季度較2019年底新增2700億元，但同比少增2921億元，企業(yè)短期融資可能在第一季度內(nèi)有流入、流出股市，但從整體上來看，流向股市套利的規(guī)模有限。

中長期融資的流向一：企業(yè)借新還舊、債務(wù)置換。在貨幣寬松政策的影響下，今年以來，企業(yè)貸款及債券融資利率持續(xù)下行，一季度一般貸款利率已降至5.48%，較2019年同期回落56BP；當(dāng)前3年期AA+企業(yè)債收益率降至2.78%，較2019年同期降幅超過100BP。而當(dāng)前非標(biāo)資產(chǎn)投資的預(yù)期收益率還維持在6%~7%左右的水平。這意味著，對于具備融資條件的企業(yè)而言，進(jìn)行債務(wù)置換具有較大的吸引力。從已披露的1~4月城投債發(fā)行募集資金用途來看，其80%以上的募資均用于償還債務(wù)，用于項(xiàng)目建設(shè)的資金不足10%，這也從側(cè)面反映出企業(yè)債務(wù)置換的需求較大。

中長期融資的流向二：資金蓄積，為后續(xù)項(xiàng)目投資做準(zhǔn)備。從往年固定資產(chǎn)投資完成額和資金來源之間的關(guān)系看，每年年初往往存在資金來源顯著大于固定資產(chǎn)投資完成額的情況，兩者的差距至每年的6月左右趨于收斂。這表明，從企業(yè)融資到實(shí)際投資存在一定的時(shí)滯，年初企業(yè)可能會蓄積部分資金為后續(xù)項(xiàng)目的投資做準(zhǔn)備，在年內(nèi)的后續(xù)月份有望逐步轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資或其他項(xiàng)目的投資。

三是，政府融資規(guī)模有所提升，除專項(xiàng)債以外其他流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金較少。今年前4個月，地方政府專項(xiàng)債凈融資約為1.2萬億元，其中60%以上將投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。同時(shí)，2政府工作報(bào)告要求提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)，即“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)以及交通、水利等重大工程建設(shè)”，地方政府專項(xiàng)債融資正在成為發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用、穩(wěn)定基建投資的重要抓手。而從國債及地方一般債來看，今年前4個月凈融資規(guī)模約為7000億元，主要用于彌補(bǔ)一般公共預(yù)算收支缺口。今年前4個月，由一般公共財(cái)政收支反映的年內(nèi)財(cái)政赤字累計(jì)規(guī)模已達(dá)到1.1萬億元，而同期國債、地方一般債凈融資僅為7000億元左右，這意味著部分財(cái)政赤字還需要依靠調(diào)入資金、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金或存量盤活資金來彌補(bǔ)。考慮到全年為企業(yè)新增減負(fù)將超過2.5萬億元，國債及地方政府一般債融資最終能用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的占比可能并不高。從歷史數(shù)據(jù)來看，國債及地方一般債融資中大約僅有10%左右的資金會最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

三、提升貨幣政策調(diào)控效率的相關(guān)建議

自疫情以來，我國及時(shí)、果斷地采取了強(qiáng)有力的貨幣政策逆周期調(diào)控，對于穩(wěn)定市場預(yù)期、保障金融市場穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。但從上述社融資金的流向分析來看，也存在資金空轉(zhuǎn)、投放效率不高、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)資金不足等問題?；诖?，建議在后續(xù)進(jìn)一步提升貨幣政策調(diào)控效率上關(guān)注以下幾點(diǎn)：

一是，根據(jù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，更多借助結(jié)構(gòu)性政策來解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資問題，進(jìn)一步實(shí)施寬松貨幣政策的必要性不大。建議適當(dāng)降低短期融資規(guī)模，逐步強(qiáng)化中長期信貸融資支持，解決我國長期面臨的短期資金過剩，而中長期資金又相對不足的結(jié)構(gòu)性失衡問題。

二是，強(qiáng)化對資金流向的監(jiān)管，提升資金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持效用。在結(jié)構(gòu)性調(diào)控的同時(shí)，建議央行統(tǒng)籌相關(guān)金融機(jī)構(gòu)及金融市場的數(shù)據(jù)，對資金流向進(jìn)行及時(shí)檢測和適度監(jiān)管，對不同類型的融資采取差異化的風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制。監(jiān)督資金的使用過程，引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，減少資金在金融體系內(nèi)不必要的空轉(zhuǎn)。

三是，深化資本要素市場改革，縮短資金端與資產(chǎn)端之間的傳導(dǎo)時(shí)滯，防止資金套利。目前，我國資金端的成本較敏感，能及時(shí)反映金融市場及融資環(huán)境的變化，相反資產(chǎn)端由于各類資產(chǎn)證券化的程度有限，市場交易效率不高，除股票市場外，其他資產(chǎn)端收益率的變動較為滯后，這為各類資金套利創(chuàng)造了空間。接下來，要以要素市場化改革為突破口，提升各類資產(chǎn)證券化水平，推進(jìn)各類要素市場的發(fā)展，打破資金空轉(zhuǎn)和套利的鏈條。

四是，堅(jiān)持?jǐn)U大消費(fèi)內(nèi)需政策，以穩(wěn)定的最終消費(fèi)內(nèi)需促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)投資信心的恢復(fù)。制造業(yè)投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、預(yù)期回報(bào)不確定性大，制造業(yè)部門的投資信心很大程度上需要建立在可預(yù)期的、穩(wěn)定的實(shí)體需求基礎(chǔ)之上。而在外需趨勢性放緩的背景下，唯有打開最終消費(fèi)內(nèi)需潛力，才有望扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力下的制造業(yè)企業(yè)悲觀預(yù)期。從這個角度考慮，堅(jiān)持?jǐn)U大消費(fèi)內(nèi)需政策具有中長期戰(zhàn)略意義。當(dāng)前，我國居民依賴借貸進(jìn)行消費(fèi)的占比仍低，貨幣金融政策可適當(dāng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)、設(shè)計(jì)合適的消費(fèi)貸款產(chǎn)品，提升居民消費(fèi)意愿。

五是，與結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策形成協(xié)同配合，通過信用保險(xiǎn)、政策補(bǔ)貼、信貸風(fēng)險(xiǎn)基金等方式，消除制造業(yè)企業(yè)在加大投資過程中對風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡的顧慮，鼓勵企業(yè)將獲得的低成本資金投入到生產(chǎn)或投資中。

（作者系申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）