8月20日，筆者在第一財經(jīng)發(fā)表《推動資本賬戶雙向開放，避免實體經(jīng)濟(jì)脫鉤》一文，提出目前我國又迎來了資本賬戶雙向開放的窗口期。拙文引起了較多討論。對資本外流的擔(dān)憂及如何防范風(fēng)險，是討論中涉及的問題之一。我們認(rèn)為，資本賬戶雙向開放與防范資本流動風(fēng)險并不矛盾。

一、當(dāng)前資本加速流入我國的趨勢正在形成

受益于率先控制疫情蔓延，我國今年上半年經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“V形”復(fù)蘇，貨幣政策保持穩(wěn)健，國際資本從貨物貿(mào)易、直接投資和證券投資三個主要渠道流入，使外匯儲備余額連續(xù)4個月正增長。尤其在證券投資方面，二季度外資凈增持境內(nèi)上市證券規(guī)模逾600億美元，7月份同比增加140%，處于歷史較高水平，顯示人民幣資產(chǎn)具有較強(qiáng)的吸引力。

筆者認(rèn)為，未來我國資本流入規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。第一，貨物貿(mào)易有望繼續(xù)復(fù)蘇，WTO《貨物貿(mào)易晴雨表》最新數(shù)據(jù)顯示，三季度世界貿(mào)易和產(chǎn)出將出現(xiàn)局部上升。第二，由于我國社會穩(wěn)定，營商環(huán)境繼續(xù)改善，F(xiàn)DI流入將穩(wěn)中有升。世界銀行《2020年營商環(huán)境報告》顯示，我國總體排名比去年上升15位，達(dá)第31位；英國倫敦金融城的國際金融中心指數(shù)（GFCI 27）顯示，上海已位列全球第4，今年1~7月，上海舉行了三次外資項目集體簽約，總項目達(dá)183個，總投資額319億美元，新增跨國公司地區(qū)總部26家、研發(fā)中心10家。第三，根據(jù)中美第一階段協(xié)議，中美雙方將在金融服務(wù)領(lǐng)域提供更多機(jī)會。今年以來，我國已大幅降低對美資進(jìn)入保險、證券、基金和期貨服務(wù)領(lǐng)域的限制，對金融資產(chǎn)管理（不良債務(wù)）服務(wù)也將予以國民待遇。近日，全球最大不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)Oaktree（橡樹資本）成為我國資產(chǎn)管理市場（AMC）首家外資機(jī)構(gòu)?？梢?，在全球貿(mào)易投資大幅萎縮的情況下，國際資本正在進(jìn)入我國這個“避風(fēng)港”。

二、當(dāng)前資本賬戶雙向開放有助于緩解“雙順差”壓力

我國曾長期保持國際收支“雙順差”格局。自1994年至今，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，并帶動非儲備性質(zhì)金融賬戶出現(xiàn)了長達(dá)二十年的順差，外向型經(jīng)濟(jì)特征凸顯。2008年全球金融危機(jī)后，經(jīng)常賬戶順差與GDP之比（季度）從最高10.23%回落至1%附近的合理區(qū)間，今年上半年穩(wěn)定在1.3%。2014年以來，隨著利率市場化、匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶開放協(xié)調(diào)推進(jìn)，跨境資本由持續(xù)凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向流動，非儲備性質(zhì)金融賬戶開始持續(xù)逆差。在2016年末再次實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管制措施后，2017年~2019年該賬戶又持續(xù)順差。今年一季度，受疫情沖擊，我國首次出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差、資本和金融賬戶順差，二季度轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差。

在當(dāng)前資本加速流入的趨勢下，我國很可能再次出現(xiàn)“雙順差”。“雙順差”本質(zhì)上是國際收支失衡的表現(xiàn)，這在以前我國對外匯市場進(jìn)行常態(tài)干預(yù)時是利大于弊的。“雙順差”增加了外匯儲備，使我國具有較強(qiáng)的國際收支支付和外債償還能力，經(jīng)受住了三次外部沖擊：1998年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)和2014年~2016年美國貨幣政策轉(zhuǎn)向。但近年來，人民銀行逐漸退出匯市常態(tài)化干預(yù)、人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，利率市場化也取得明顯進(jìn)展，我們未必需要持續(xù)“雙順差”。“雙順差”甚至?xí)砣齻€方面的不利影響。

一是使人民幣過快升值。在貿(mào)易保護(hù)主義盛行和疫情沖擊下，我國的出口復(fù)蘇十分不易，人民幣過快升值將沖擊出口行業(yè)，經(jīng)常項目順差將縮窄，甚至可能再次出現(xiàn)今年一季度“經(jīng)常賬戶逆差、資本和金融賬戶順差”的國際收支結(jié)構(gòu)。

二是輸入性通脹壓力加大。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局持續(xù)擴(kuò)表、貨幣超發(fā)，尤其是美元開啟弱周期。我國市場利率較高，可能吸引大規(guī)模的熱錢流入，甚至離岸人民幣回流套利，并將推高我國國內(nèi)資產(chǎn)價格、形成資產(chǎn)泡沫，侵蝕我國穩(wěn)健的貨幣政策。

三是不利于人民幣國際化。面對美國在金融層面的“脫鉤”威脅，我國需要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。當(dāng)前以跨境貿(mào)易渠道輸出的人民幣規(guī)模仍十分有限。2019年，我國貿(mào)易總額約占全球國際貿(mào)易總額的11%，而以人民幣支付的金額在全球范圍還不到2%；以人民幣結(jié)算的進(jìn)出口額6萬億元，僅占我國總進(jìn)出口額的20%。可見，僅依賴跨境貿(mào)易擴(kuò)大人民幣的國際使用是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。通過跨境資本渠道，尤其是以對外直接投資方式輸出人民幣，將顯著擴(kuò)充離岸人民幣資金池。

作為發(fā)展中國家，我國應(yīng)維持經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶小幅逆差的相對平衡的國際收支結(jié)構(gòu)。經(jīng)常賬戶逆差、資本和金融賬戶順差也能實現(xiàn)國際收支基本平衡，但這不符合我國國情。穩(wěn)步推動資本項目雙向開放，有助于緩解資本加速流入的壓力，改變“雙順差”格局。

三、資本賬戶雙向開放具有兩大長遠(yuǎn)影響

穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶雙向開放，在當(dāng)前的國際形勢下，還具有兩大長遠(yuǎn)影響。

一是有利于消除跨國公司對資金進(jìn)出的疑慮。來自跨國公司的長期資本主要通過新建投資、跨國并購和利潤留存三種途徑流入。OECD研究認(rèn)為，我國對FDI限制程度仍較高，主要體現(xiàn)在對外國股本、外資分支機(jī)構(gòu)、資本匯出等的限制。疫情使世界經(jīng)濟(jì)不確定性增加，跨國公司較以往更加關(guān)心資本流出和利潤匯回。此時推動資本賬戶雙向開放，使我國的營商環(huán)境更加友好，通過損失小規(guī)模的利潤留存吸引大規(guī)模的長期資本，保持跨國公司基于我國超大市場的“消費地生產(chǎn)”模式，支持我國經(jīng)濟(jì)的國內(nèi)循環(huán)。

二是有利于我國主導(dǎo)新一輪貿(mào)易自由化。當(dāng)前逆全球化趨勢加劇，雙邊或區(qū)域貿(mào)易投資協(xié)定成為各國參與世界經(jīng)濟(jì)的主要形式，其中，服務(wù)貿(mào)易自由化是新一輪貿(mào)易自由化的主要內(nèi)容，這就要求放寬對某些資本流動的限制。從跨太平洋伙伴關(guān)系全面進(jìn)展協(xié)定（CPTPP）、新美加墨協(xié)定等近年來主要國際貿(mào)易協(xié)定的條款看，開放資本賬戶是服務(wù)貿(mào)易合作的一個基本要求。“貨幣政策、匯率政策或國際收支困難”等例外條款也說明開放是有彈性和調(diào)整空間的。我們應(yīng)看到資本賬戶開放在貿(mào)易協(xié)定中的積極意義。尤其是即將在今年底簽署的區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），涵蓋大多數(shù)“一帶一路”國家。中歐雙邊投資協(xié)定談判也正在積極推動中。合理推動資本賬戶雙向開放，對我國提高未來國際貿(mào)易話語權(quán)非常重要。

四、資本賬戶雙向開放與防范資本流動風(fēng)險并不矛盾

資本賬戶雙向開放作為一項長期制度安排，并不意味著對資本流動毫無管制。2008年至今，仍有大量國家實施不同程度和內(nèi)容的資本管制。根據(jù)IMF最新公布的2019年全球資本流動管制措施分類，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要通過征收印花稅的方式限制資本流入房地產(chǎn)，如澳大利亞、加拿大、新加坡、中國香港等，韓國則通過對外資銀行收取高額外匯衍生品交易手續(xù)費限制資本流入外匯市場；發(fā)展中國家主要在銀行外匯交易頭寸、金融機(jī)構(gòu)海外投資、銀行持有央票比例等方面限制資本外流。

但同時也要看到，資本管制效率實際上是在不斷下降的。從我國國際收支結(jié)構(gòu)可以看到，2015年~2019年，我國凈誤差與遺漏項的規(guī)模一直維持在2000億美元規(guī)模，并沒有因為2016年后收緊對外投資而改變。不少資金可能繞過資本管制，通過金融工具創(chuàng)新而流出。這也是各國的資本管制工具數(shù)量寥寥可數(shù)的原因。

資本賬戶雙向開放并不意味著對短期資本流動不采取風(fēng)險防范措施。通過對資本流動進(jìn)行測度（包括標(biāo)準(zhǔn)法、百分比法和閥值法），可以觀察到跨境資本短期“激增”、“外逃”和“撤回”等異常狀態(tài)，從而采取多種政策措施防范風(fēng)險。例如，針對資本流入短期激增的狀況，冰島曾在2016年對部分流入外資收取高達(dá)75%的無息準(zhǔn)備金，儲蓄1年后降至40%。這一政策在2017年收緊，2018年放松，2019年5月將準(zhǔn)備金率降至0。韓國在2011年開始對銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”，時間越長，稅率越低。負(fù)債不到6個月，稅率提高至1%。

當(dāng)前市場對我國資本賬戶雙向開放風(fēng)險的擔(dān)憂主要來自三個方面。

一是擔(dān)心如果資本流動渠道擴(kuò)大，短期資本會加速流入，熱錢可能“激增”。對此，可以考慮實施上述“托賓稅”或“宏觀審慎稅”，來限制資金快進(jìn)快出的套利。

二是擔(dān)心資本外逃。簡單地說，資本外逃是來自特定國家或地區(qū)的大量資產(chǎn)或資本外流。從傳統(tǒng)的投資組合理論看，資本外流是一個中性詞。一旦其他國家利率大幅高于國內(nèi)利率，資金就會流向海外，以獲取更高回報。如果國內(nèi)通脹上升、國內(nèi)外利差擴(kuò)大、恐慌指數(shù)提高等，資本外流可能轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本外逃?？梢姡Y本外逃的根本原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融基本面惡化。

三是擔(dān)心資本流出后再返回沖擊我國金融市場。如上所述，受外資沖擊的根本原因在于本國經(jīng)濟(jì)基本面而非資本是否管制。在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，東南亞國家已出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱，泰國尤為明顯。由于日本經(jīng)濟(jì)衰退，美元對日元的匯率持續(xù)上升，泰銖又與美元掛鉤，泰國貿(mào)易賬戶由此受到較大沖擊，嚴(yán)重影響了泰國經(jīng)濟(jì)。同時，泰國房地產(chǎn)市場泡沫和銀行壞賬十分突出。這才為國際資本攻擊泰銖提供了機(jī)會。

我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)運行。繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，堅持“房住不炒”、穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，同時防范輸入性通脹，這些才是避免資本外逃以及國際資本沖擊的有效舉措。進(jìn)一步協(xié)調(diào)推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶雙向開放，有利于實現(xiàn)這一目標(biāo)。

（作者盛松成系中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長；孫丹系中歐陸家嘴國際金融研究院研究員。本文僅反映作者觀點，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見。）