在中央統(tǒng)一部署下，我國(guó)正加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。事實(shí)上，我們不僅需要擴(kuò)大對(duì)外開放，引進(jìn)更多外國(guó)投資，也需要提升我國(guó)對(duì)外投資尤其是對(duì)外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，推動(dòng)中資企業(yè)“走出去”。

貨幣的雙循環(huán)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的支柱。資本賬戶雙向開放和人民幣的海外循環(huán)就是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)國(guó)際循環(huán)的重要保障和推動(dòng)力，這就要求積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化。全球新冠疫情爆發(fā)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定，利率、匯率改革取得顯著成效，現(xiàn)在需要穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造有利條件。資本賬戶雙向開放，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入世界經(jīng)濟(jì)體系，迎來了新的時(shí)間窗口。

一、需要協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革

基于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，有學(xué)者提出我國(guó)金融改革需符合“先內(nèi)后外”的次序，即首先實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化和匯率自由浮動(dòng)，才能開放資本賬戶，否則就會(huì)遭受嚴(yán)重的外部沖擊；而且“人民幣國(guó)際化的每一步都需要以資本賬戶開放的某個(gè)特定步驟作為先決條件”。

2012年，筆者曾明確提出金融改革“協(xié)調(diào)推進(jìn)論”，認(rèn)為各項(xiàng)金融改革應(yīng)“成熟一項(xiàng)、推進(jìn)一項(xiàng)”，互相創(chuàng)造條件。“次序論”并不適合我國(guó)國(guó)情，根本原因在于，我國(guó)自2010年成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的利率和匯率形成并不由套利資金決定，而是分別取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和國(guó)際貿(mào)易條件，我國(guó)的貨幣政策還會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生影響。不僅如此，固定順序的金融改革還可能引起利率、匯率超調(diào)，導(dǎo)致金融指標(biāo)頻繁波動(dòng)，影響金融穩(wěn)定。

從國(guó)際實(shí)踐看，資本賬戶開放程度和匯率制度選擇的兩極化對(duì)應(yīng)關(guān)系也并不顯著。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，選擇軟盯住匯率制度（我國(guó)目前實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制度被歸類為軟盯住匯率制度）的國(guó)家數(shù)量持續(xù)增加，其占比由2008年的39.9%上升至2019年的46.4%，而實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家占比則從39.9%降至34.4%。

表1 IMF成員國(guó)不同匯率制度占比分布（%）（2008-2019）

數(shù)據(jù)來源：IMF

我國(guó)的實(shí)踐也證明，改革開放40年來，我國(guó)金融改革整體上是協(xié)調(diào)推進(jìn)的，尤其是2012年后，利率、匯率改革與資本賬戶開放相輔相成。在利率市場(chǎng)化改革方面，2013-2015年，我國(guó)依次放開貸、存款利率上下限，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)報(bào)價(jià)由2013年集中報(bào)價(jià)改為2019年按照公開市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)形成，市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率明顯提高。

在匯率形成機(jī)制改革方面，2015年“8.11”匯改后，人民幣匯率形成機(jī)制逐步過渡到由做市商參考“上一交易日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，彈性明顯增強(qiáng)。從2018年至今，人民幣對(duì)美元中間價(jià)在6.4-7.1區(qū)間波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備卻一直穩(wěn)定在3.1萬(wàn)億美元的水平，說明了我國(guó)已基本退出對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)。

在資本賬戶開放上，我國(guó)實(shí)行的是漸進(jìn)推進(jìn)，即“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”。2011年起，重點(diǎn)提高了“資本市場(chǎng)證券交易”、“直接投資”和“金融信貸”三大類項(xiàng)目的可兌換程度，各種資本市場(chǎng)互通業(yè)務(wù)成為境外市場(chǎng)主體進(jìn)行人民幣投資和資產(chǎn)配置的主要渠道。2018-2019年，我國(guó)A股和國(guó)債等主要證券產(chǎn)品相繼被納入MSCI、彭博巴克萊、富時(shí)羅素等國(guó)際主流投資指數(shù)，這些都是對(duì)近十年來我國(guó)協(xié)調(diào)推進(jìn)各項(xiàng)金融改革成果的認(rèn)可。

在此基礎(chǔ)上，人民幣國(guó)際化的步伐也沒有遵循“結(jié)算貨幣-計(jì)價(jià)貨幣-儲(chǔ)備貨幣”的次序，而是在三大領(lǐng)域同步推進(jìn)。在2016年加入了SDR后，人民幣相繼被70多個(gè)國(guó)家納為儲(chǔ)備貨幣，2020年第一季度在全球外匯儲(chǔ)備的份額增至2.02%，超過了在國(guó)際支付結(jié)算領(lǐng)域的占比1.97%。同時(shí)，人民幣也成長(zhǎng)為全球第三大貿(mào)易融資貨幣和第八大外匯交易貨幣。

二、為什么要穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶雙向開放

當(dāng)前的資本賬戶開放，與2011年的內(nèi)涵并不完全相同。自2009年推出跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，境外人民幣規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。為增加人民幣資金回流渠道，我國(guó)自2011年起逐項(xiàng)推出RQFII、滬深港通、直接入市、債券通、基金互認(rèn)、黃金國(guó)際版等制度，吸引全球投資者用離岸人民幣投資境內(nèi)的資本市場(chǎng)。這些措施本質(zhì)上是通過額度限制或資格限制，鼓勵(lì)人民幣在資本項(xiàng)下單向流入，從而穩(wěn)定人民幣匯率、調(diào)節(jié)國(guó)際收支。而當(dāng)前我們面對(duì)的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)發(fā)生了重大變化，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)雙向開放，鼓勵(lì)資本“走出去”，而非僅僅“引進(jìn)來”。

一方面，要避免對(duì)中資企業(yè)兩頭“卡脖子”。我國(guó)對(duì)外直接投資（ODI）規(guī)模在2016年達(dá)到頂峰后，已連續(xù)3年下滑。2019年，我國(guó)對(duì)外直接投資977 億美元，同比下降 32%，其中非金融部門對(duì)外直接投資為802億美元，同比下降34%；今年上半年，上述指標(biāo)分別同比下降4.4%和4.3%。尤其是對(duì)美國(guó)直接投資，在2016年達(dá)到465億美元的峰值后持續(xù)下降，2019年僅為48億美元。原因之一，是我國(guó)當(dāng)年為維持人民幣匯率穩(wěn)定而主動(dòng)收縮對(duì)外直接投資。2016年11月28日，國(guó)家外匯管理局推出新規(guī)，資本賬戶下超過500萬(wàn)美元的海外支付（而原來的報(bào)批限度是5000萬(wàn)美元），包括組合投資或海外并購(gòu)等直接投資，必須上報(bào)市外管局批準(zhǔn)；之前已經(jīng)獲批的大型投資項(xiàng)目尚未轉(zhuǎn)帳的外匯部分也適用此規(guī)。

面對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義，我國(guó)要實(shí)行資本賬戶雙向開放，重新推動(dòng)對(duì)外直接投資，有利于規(guī)避部分國(guó)家對(duì)我國(guó)產(chǎn)品所設(shè)置的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品出口，提高國(guó)際市場(chǎng)份額；也有利于直接吸收先進(jìn)技術(shù)和品牌，完善中資企業(yè)的國(guó)際化布局，提高中資企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)；還有利于獲得部分發(fā)展中國(guó)家的人口紅利。

另一方面，人民幣的海外市場(chǎng)需求日益增加，需打破只依賴經(jīng)常項(xiàng)目輸出人民幣的“單條腿”方式，建立起資本項(xiàng)目輸出渠道，共同擴(kuò)大人民幣的國(guó)際使用。2009年-2014年，人民幣總體處于凈流出狀態(tài)，在2014年末全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億元的歷史峰值時(shí)，基本都是通過跨境貿(mào)易結(jié)算方式從境內(nèi)市場(chǎng)獲得的。但貨幣的長(zhǎng)期流動(dòng)性如果依賴于跨境貿(mào)易結(jié)算通道，就容易受匯率波動(dòng)的影響，這就是2015年“8.11”匯改后香港人民幣存款迅速下降的原因之一。2015-2019年，全球離岸人民幣資金池始終停留在1萬(wàn)億元左右的規(guī)模。隨著我國(guó)匯率形成機(jī)制的日漸成熟，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，以跨境貿(mào)易結(jié)算為單一人民幣輸出方式不可持續(xù)。合理推動(dòng)資本賬戶雙向開放，引導(dǎo)人民幣以投資資本金的形式進(jìn)行跨境支付，在海外形成長(zhǎng)期資本，才能在離岸市場(chǎng)沉淀并循環(huán)起來，實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際支付、計(jì)價(jià)、交易和儲(chǔ)備職能。

三、為什么當(dāng)前是資本賬戶雙向開放的有利時(shí)機(jī)

一方面，新冠疫情使我國(guó)與大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)分化。我國(guó)上半年GDP同比僅下跌1.6%，第二季度更是實(shí)現(xiàn)了3.2%的正增長(zhǎng)。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍陷入技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退，二季度美國(guó)環(huán)比下跌9.5%，英國(guó)下跌20.4%，日本下跌7.8%，德法等歐洲大國(guó)均萎縮10%以上。標(biāo)普最新報(bào)告顯示，截至8月9日，美國(guó)今年已有424家大型公司申請(qǐng)破產(chǎn)，超過了自2010年以來任何一年的同期水平；其中，工業(yè)和能源行業(yè)近100家，負(fù)債超過10億美元的達(dá)21家。這為中資企業(yè)海外直接投資和收購(gòu)資源能源提供了契機(jī)。

同時(shí)，“一帶一路”作為我國(guó)聯(lián)通國(guó)內(nèi)國(guó)際的重要合作平臺(tái)，已成為對(duì)外直接投資的新增長(zhǎng)點(diǎn)。2019年我國(guó)企業(yè)對(duì)沿線國(guó)家進(jìn)行非金融類直接投資達(dá)到總規(guī)模的13.6%；今年上半年提高至15.8%，為歷史最高。在此基礎(chǔ)上推動(dòng)資本項(xiàng)目雙向開放，有利于培育人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略支點(diǎn)。

另一方面，全球貨幣增發(fā)，我國(guó)與主要國(guó)家利差較大，是資本項(xiàng)目雙向開放的好機(jī)會(huì)。2015年10月，我國(guó)正處于物價(jià)下行的降息周期，為放開對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等的存款利率浮動(dòng)上限創(chuàng)造了改革良機(jī)。因?yàn)榉砰_上限可能會(huì)導(dǎo)致某些利率定價(jià)上升，但配合降息就可以部分對(duì)沖甚至完全對(duì)沖短期利率上升的壓力。

當(dāng)前我國(guó)再次迎來類似的時(shí)間窗口。受疫情影響，各國(guó)普遍通過若干非常規(guī)的財(cái)政和貨幣政策持續(xù)支持就業(yè)、救助企業(yè)、支撐金融市場(chǎng)，全球央行一方面大幅擴(kuò)表，另一方面大幅降息，并表示至少要將低利率延續(xù)至2022年，非常規(guī)政策已向“常規(guī)化”轉(zhuǎn)變。截至7月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至6.95萬(wàn)億美元，英、歐、日等央行分別擴(kuò)表至7000億英鎊、6萬(wàn)億歐元和600萬(wàn)億日元，是2008年末全球金融危機(jī)最高峰時(shí)規(guī)模的3-10倍。當(dāng)年的救市經(jīng)驗(yàn)證明，超大規(guī)模的增量貨幣推高了全球資產(chǎn)價(jià)格，造成了新興經(jīng)濟(jì)體的普遍通脹，各國(guó)國(guó)內(nèi)的對(duì)沖成本極高。今年二季度以來，隨著美元流動(dòng)性恢復(fù)，美元開啟了弱周期，增量資金開始在全球?qū)ふ倚碌母呤找尕泿?。而我?guó)貨幣政策保持正常，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與2016年時(shí)相當(dāng)，利率水平遠(yuǎn)高于主要經(jīng)濟(jì)體，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)加大。此時(shí)推動(dòng)資本賬戶雙向開放，雖然會(huì)出現(xiàn)資本流出現(xiàn)象，但內(nèi)外利差決定了資金流出的規(guī)模將十分有限；同時(shí)也能對(duì)沖掉“以鄰為壑”的大水漫灌，有利于調(diào)節(jié)、平衡中短期資本流動(dòng)，減少國(guó)內(nèi)未來的政策成本。

四、資本賬戶雙向開放的條件基本成熟

新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和各國(guó)的金融市場(chǎng)帶來巨大沖擊，卻是我國(guó)多年以來金融改革效果的一塊試金石。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定，資本項(xiàng)目開放的條件基本成熟。

一是利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)。此次疫情后我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，在三次降低法定準(zhǔn)備金率、開展MLF操作和再貸款、再貼現(xiàn)基礎(chǔ)上，靈活開展公開市場(chǎng)操作，通過 LPR 下降推動(dòng)降低企業(yè)貸款利率，降低社會(huì)融資成本。8月13日，我國(guó)五大行明確將個(gè)人住房貸款統(tǒng)一調(diào)整為L(zhǎng)PR定價(jià)方式，進(jìn)一步推動(dòng)了金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，“MLF 利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制得到充分體現(xiàn)。

二是匯率形成機(jī)制日趨成熟。以前，我國(guó)外匯市場(chǎng)的突出問題主要體現(xiàn)在干預(yù)過多與國(guó)內(nèi)外資源配置效率的矛盾上。2015-2017年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了8000億美元以防止人民幣過度貶值。最近一年來，人民銀行沒有運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)因子，基本退出了對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)，通過發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的決定性作用，使人民幣匯率彈性增強(qiáng)。截至今年8月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為6.9274,較去年底升值0.7%，是唯一對(duì)美元升值的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，并已成為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的風(fēng)向標(biāo)，充分反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)“V型”反彈的事實(shí)，套利資金流動(dòng)難以對(duì)匯率形成決定性影響。

三是我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升。外匯儲(chǔ)備是調(diào)節(jié)國(guó)際收支的重要保障。1-7月，由于進(jìn)出口貿(mào)易逆勢(shì)增長(zhǎng)，北向資金凈流入，疊加美元走弱的匯率折算，截至7月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增至31544億美元，較2019年末增加465億美元。同時(shí)，2015年以來，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，美元儲(chǔ)備占比已降至50%上下。

值得指出的是，資本賬戶開放是一項(xiàng)長(zhǎng)期的制度安排，推動(dòng)資本賬戶雙向開放并不意味著放棄對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)控與管理。從主要新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的經(jīng)驗(yàn)來看，推動(dòng)資本賬戶雙向開放，反而有利于讓之前游離于非正規(guī)渠道的資本項(xiàng)下的資金通過正規(guī)統(tǒng)計(jì)登記渠道被監(jiān)測(cè)。我國(guó)應(yīng)完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)管體系，遵循反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的原則，對(duì)流動(dòng)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、流經(jīng)渠道和流向領(lǐng)域進(jìn)行全過程監(jiān)測(cè)，特別關(guān)注和識(shí)別具有較強(qiáng)投機(jī)性的短期流動(dòng)資金，以及投資海外房地產(chǎn)或高價(jià)值藝術(shù)品等大額資金。同時(shí)，借助多邊化協(xié)議加強(qiáng)與“一帶一路”沿線各國(guó)之間的區(qū)域金融合作。

總之，我國(guó)目前推動(dòng)資本賬戶雙向開放，是為了從資金層面支持配合國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的國(guó)家戰(zhàn)略，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入世界經(jīng)濟(jì)體系，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤。同時(shí)，資本賬戶穩(wěn)步開放是一項(xiàng)長(zhǎng)期制度安排，在這個(gè)過程中，需要做好各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范。

（本文作者盛松成，中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)；孫丹，中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院研究員。本文僅反映作者觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見）