在中央統(tǒng)一部署下，我國正加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。事實上，我們不僅需要擴大對外開放，引進更多外國投資，也需要提升我國對外投資尤其是對外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，推動中資企業(yè)“走出去”。

貨幣的雙循環(huán)是實體經(jīng)濟雙循環(huán)的支柱。資本賬戶雙向開放和人民幣的海外循環(huán)就是我國實體經(jīng)濟國際循環(huán)的重要保障和推動力，這就要求積極推進人民幣國際化。全球新冠疫情爆發(fā)以來，我國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，國內(nèi)金融市場總體穩(wěn)定，利率、匯率改革取得顯著成效，現(xiàn)在需要穩(wěn)步推進資本賬戶開放，為人民幣國際化創(chuàng)造有利條件。資本賬戶雙向開放，推動我國經(jīng)濟進一步融入世界經(jīng)濟體系，迎來了新的時間窗口。

一、需要協(xié)調(diào)推進各項金融改革

基于西方經(jīng)濟學(xué)理論，有學(xué)者提出我國金融改革需符合“先內(nèi)后外”的次序，即首先實現(xiàn)國內(nèi)利率市場化和匯率自由浮動，才能開放資本賬戶，否則就會遭受嚴(yán)重的外部沖擊；而且“人民幣國際化的每一步都需要以資本賬戶開放的某個特定步驟作為先決條件”。

2012年，筆者曾明確提出金融改革“協(xié)調(diào)推進論”，認(rèn)為各項金融改革應(yīng)“成熟一項、推進一項”，互相創(chuàng)造條件。“次序論”并不適合我國國情，根本原因在于，我國自2010年成為全球第二大經(jīng)濟體，我國的利率和匯率形成并不由套利資金決定，而是分別取決于國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境和國際貿(mào)易條件，我國的貨幣政策還會對其他國家產(chǎn)生影響。不僅如此，固定順序的金融改革還可能引起利率、匯率超調(diào)，導(dǎo)致金融指標(biāo)頻繁波動，影響金融穩(wěn)定。

從國際實踐看，資本賬戶開放程度和匯率制度選擇的兩極化對應(yīng)關(guān)系也并不顯著。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2008年國際金融危機后，選擇軟盯住匯率制度（我國目前實行的有管理的浮動匯率制度被歸類為軟盯住匯率制度）的國家數(shù)量持續(xù)增加，其占比由2008年的39.9%上升至2019年的46.4%，而實行浮動匯率制度的國家占比則從39.9%降至34.4%。

表1 IMF成員國不同匯率制度占比分布（%）（2008-2019）

數(shù)據(jù)來源：IMF

我國的實踐也證明，改革開放40年來，我國金融改革整體上是協(xié)調(diào)推進的，尤其是2012年后，利率、匯率改革與資本賬戶開放相輔相成。在利率市場化改革方面，2013-2015年，我國依次放開貸、存款利率上下限，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)報價由2013年集中報價改為2019年按照公開市場操作利率加點形成，市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)效率明顯提高。

在匯率形成機制改革方面，2015年“8.11”匯改后，人民幣匯率形成機制逐步過渡到由做市商參考“上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”提供中間價報價，彈性明顯增強。從2018年至今，人民幣對美元中間價在6.4-7.1區(qū)間波動，外匯儲備卻一直穩(wěn)定在3.1萬億美元的水平，說明了我國已基本退出對匯率的常態(tài)化干預(yù)。

在資本賬戶開放上，我國實行的是漸進推進，即“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構(gòu)后個人”。2011年起，重點提高了“資本市場證券交易”、“直接投資”和“金融信貸”三大類項目的可兌換程度，各種資本市場互通業(yè)務(wù)成為境外市場主體進行人民幣投資和資產(chǎn)配置的主要渠道。2018-2019年，我國A股和國債等主要證券產(chǎn)品相繼被納入MSCI、彭博巴克萊、富時羅素等國際主流投資指數(shù)，這些都是對近十年來我國協(xié)調(diào)推進各項金融改革成果的認(rèn)可。

在此基礎(chǔ)上，人民幣國際化的步伐也沒有遵循“結(jié)算貨幣-計價貨幣-儲備貨幣”的次序，而是在三大領(lǐng)域同步推進。在2016年加入了SDR后，人民幣相繼被70多個國家納為儲備貨幣，2020年第一季度在全球外匯儲備的份額增至2.02%，超過了在國際支付結(jié)算領(lǐng)域的占比1.97%。同時，人民幣也成長為全球第三大貿(mào)易融資貨幣和第八大外匯交易貨幣。

二、為什么要穩(wěn)步推進資本賬戶雙向開放

當(dāng)前的資本賬戶開放，與2011年的內(nèi)涵并不完全相同。自2009年推出跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點以來，境外人民幣規(guī)模持續(xù)擴大。為增加人民幣資金回流渠道，我國自2011年起逐項推出RQFII、滬深港通、直接入市、債券通、基金互認(rèn)、黃金國際版等制度，吸引全球投資者用離岸人民幣投資境內(nèi)的資本市場。這些措施本質(zhì)上是通過額度限制或資格限制，鼓勵人民幣在資本項下單向流入，從而穩(wěn)定人民幣匯率、調(diào)節(jié)國際收支。而當(dāng)前我們面對的國際國內(nèi)形勢發(fā)生了重大變化，應(yīng)更強調(diào)雙向開放，鼓勵資本“走出去”，而非僅僅“引進來”。

一方面，要避免對中資企業(yè)兩頭“卡脖子”。我國對外直接投資（ODI）規(guī)模在2016年達到頂峰后，已連續(xù)3年下滑。2019年，我國對外直接投資977 億美元，同比下降 32%，其中非金融部門對外直接投資為802億美元，同比下降34%；今年上半年，上述指標(biāo)分別同比下降4.4%和4.3%。尤其是對美國直接投資，在2016年達到465億美元的峰值后持續(xù)下降，2019年僅為48億美元。原因之一，是我國當(dāng)年為維持人民幣匯率穩(wěn)定而主動收縮對外直接投資。2016年11月28日，國家外匯管理局推出新規(guī)，資本賬戶下超過500萬美元的海外支付（而原來的報批限度是5000萬美元），包括組合投資或海外并購等直接投資，必須上報市外管局批準(zhǔn)；之前已經(jīng)獲批的大型投資項目尚未轉(zhuǎn)帳的外匯部分也適用此規(guī)。

面對貿(mào)易保護主義，我國要實行資本賬戶雙向開放，重新推動對外直接投資，有利于規(guī)避部分國家對我國產(chǎn)品所設(shè)置的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，帶動國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品出口，提高國際市場份額；也有利于直接吸收先進技術(shù)和品牌，完善中資企業(yè)的國際化布局，提高中資企業(yè)的國際聲譽；還有利于獲得部分發(fā)展中國家的人口紅利。

另一方面，人民幣的海外市場需求日益增加，需打破只依賴經(jīng)常項目輸出人民幣的“單條腿”方式，建立起資本項目輸出渠道，共同擴大人民幣的國際使用。2009年-2014年，人民幣總體處于凈流出狀態(tài)，在2014年末全球離岸人民幣存款規(guī)模達1.6萬億元的歷史峰值時，基本都是通過跨境貿(mào)易結(jié)算方式從境內(nèi)市場獲得的。但貨幣的長期流動性如果依賴于跨境貿(mào)易結(jié)算通道，就容易受匯率波動的影響，這就是2015年“8.11”匯改后香港人民幣存款迅速下降的原因之一。2015-2019年，全球離岸人民幣資金池始終停留在1萬億元左右的規(guī)模。隨著我國匯率形成機制的日漸成熟，人民幣匯率彈性顯著增強，以跨境貿(mào)易結(jié)算為單一人民幣輸出方式不可持續(xù)。合理推動資本賬戶雙向開放，引導(dǎo)人民幣以投資資本金的形式進行跨境支付，在海外形成長期資本，才能在離岸市場沉淀并循環(huán)起來，實現(xiàn)人民幣的國際支付、計價、交易和儲備職能。

三、為什么當(dāng)前是資本賬戶雙向開放的有利時機

一方面，新冠疫情使我國與大多數(shù)國家經(jīng)濟走勢出現(xiàn)分化。我國上半年GDP同比僅下跌1.6%，第二季度更是實現(xiàn)了3.2%的正增長。而發(fā)達經(jīng)濟體普遍陷入技術(shù)性經(jīng)濟衰退，二季度美國環(huán)比下跌9.5%，英國下跌20.4%，日本下跌7.8%，德法等歐洲大國均萎縮10%以上。標(biāo)普最新報告顯示，截至8月9日，美國今年已有424家大型公司申請破產(chǎn)，超過了自2010年以來任何一年的同期水平；其中，工業(yè)和能源行業(yè)近100家，負(fù)債超過10億美元的達21家。這為中資企業(yè)海外直接投資和收購資源能源提供了契機。

同時，“一帶一路”作為我國聯(lián)通國內(nèi)國際的重要合作平臺，已成為對外直接投資的新增長點。2019年我國企業(yè)對沿線國家進行非金融類直接投資達到總規(guī)模的13.6%；今年上半年提高至15.8%，為歷史最高。在此基礎(chǔ)上推動資本項目雙向開放，有利于培育人民幣國際化的戰(zhàn)略支點。

另一方面，全球貨幣增發(fā)，我國與主要國家利差較大，是資本項目雙向開放的好機會。2015年10月，我國正處于物價下行的降息周期，為放開對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等的存款利率浮動上限創(chuàng)造了改革良機。因為放開上限可能會導(dǎo)致某些利率定價上升，但配合降息就可以部分對沖甚至完全對沖短期利率上升的壓力。

當(dāng)前我國再次迎來類似的時間窗口。受疫情影響，各國普遍通過若干非常規(guī)的財政和貨幣政策持續(xù)支持就業(yè)、救助企業(yè)、支撐金融市場，全球央行一方面大幅擴表，另一方面大幅降息，并表示至少要將低利率延續(xù)至2022年，非常規(guī)政策已向“常規(guī)化”轉(zhuǎn)變。截至7月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已擴張至6.95萬億美元，英、歐、日等央行分別擴表至7000億英鎊、6萬億歐元和600萬億日元，是2008年末全球金融危機最高峰時規(guī)模的3-10倍。當(dāng)年的救市經(jīng)驗證明，超大規(guī)模的增量貨幣推高了全球資產(chǎn)價格，造成了新興經(jīng)濟體的普遍通脹，各國國內(nèi)的對沖成本極高。今年二季度以來，隨著美元流動性恢復(fù)，美元開啟了弱周期，增量資金開始在全球?qū)ふ倚碌母呤找尕泿?。而我國貨幣政策保持正常，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與2016年時相當(dāng)，利率水平遠(yuǎn)高于主要經(jīng)濟體，輸入性通脹風(fēng)險加大。此時推動資本賬戶雙向開放，雖然會出現(xiàn)資本流出現(xiàn)象，但內(nèi)外利差決定了資金流出的規(guī)模將十分有限；同時也能對沖掉“以鄰為壑”的大水漫灌，有利于調(diào)節(jié)、平衡中短期資本流動，減少國內(nèi)未來的政策成本。

四、資本賬戶雙向開放的條件基本成熟

新冠疫情對全球經(jīng)濟和各國的金融市場帶來巨大沖擊，卻是我國多年以來金融改革效果的一塊試金石。當(dāng)前我國金融市場總體穩(wěn)定，資本項目開放的條件基本成熟。

一是利率市場化改革穩(wěn)步推進。此次疫情后我國堅持實施正常的貨幣政策，在三次降低法定準(zhǔn)備金率、開展MLF操作和再貸款、再貼現(xiàn)基礎(chǔ)上，靈活開展公開市場操作，通過 LPR 下降推動降低企業(yè)貸款利率，降低社會融資成本。8月13日，我國五大行明確將個人住房貸款統(tǒng)一調(diào)整為LPR定價方式，進一步推動了金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，“MLF 利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機制得到充分體現(xiàn)。

二是匯率形成機制日趨成熟。以前，我國外匯市場的突出問題主要體現(xiàn)在干預(yù)過多與國內(nèi)外資源配置效率的矛盾上。2015-2017年，我國外匯儲備減少了8000億美元以防止人民幣過度貶值。最近一年來，人民銀行沒有運用逆周期調(diào)節(jié)因子，基本退出了對匯率的常態(tài)化干預(yù)，通過發(fā)揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，使人民幣匯率彈性增強。截至今年8月20日，人民幣對美元中間價為6.9274,較去年底升值0.7%，是唯一對美元升值的新興經(jīng)濟體貨幣，并已成為新興經(jīng)濟體貨幣的風(fēng)向標(biāo)，充分反映了我國經(jīng)濟“V型”反彈的事實，套利資金流動難以對匯率形成決定性影響。

三是我國外匯儲備規(guī)模穩(wěn)中有升。外匯儲備是調(diào)節(jié)國際收支的重要保障。1-7月，由于進出口貿(mào)易逆勢增長，北向資金凈流入，疊加美元走弱的匯率折算，截至7月末，我國外匯儲備增至31544億美元，較2019年末增加465億美元。同時，2015年以來，外匯儲備結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，美元儲備占比已降至50%上下。

值得指出的是，資本賬戶開放是一項長期的制度安排，推動資本賬戶雙向開放并不意味著放棄對短期資本流動的監(jiān)控與管理。從主要新興經(jīng)濟體實現(xiàn)資本賬戶開放的經(jīng)驗來看，推動資本賬戶雙向開放，反而有利于讓之前游離于非正規(guī)渠道的資本項下的資金通過正規(guī)統(tǒng)計登記渠道被監(jiān)測。我國應(yīng)完善跨境資本流動監(jiān)管體系，遵循反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的原則，對流動規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、流經(jīng)渠道和流向領(lǐng)域進行全過程監(jiān)測，特別關(guān)注和識別具有較強投機性的短期流動資金，以及投資海外房地產(chǎn)或高價值藝術(shù)品等大額資金。同時，借助多邊化協(xié)議加強與“一帶一路”沿線各國之間的區(qū)域金融合作。

總之，我國目前推動資本賬戶雙向開放，是為了從資金層面支持配合國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的國家戰(zhàn)略，使我國經(jīng)濟進一步融入世界經(jīng)濟體系，避免實體經(jīng)濟脫鉤。同時，資本賬戶穩(wěn)步開放是一項長期制度安排，在這個過程中，需要做好各項風(fēng)險防范。

（本文作者盛松成，中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長；孫丹，中歐陸家嘴國際金融研究院研究員。本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構(gòu)意見）